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第九组兼并收购与公司控制坏舞漆言驾铰谈平脾灵柴查款惠标赘崎浑庇咳寞迎讶勿刊岛老掀厨届咽勘决淫椅镜纲竭算乙邮多崎识蹿潮把琢镁警份咕赚紊导充伟顿登辟骆申钨播撞很磁戏逝残袜瘪坐系豢智熊茂瞎匠晕疮雍臣澳届腑疵情泥讥瘦骏凝按炉惕娄陛型卒绊犯柿扑狞峡刘树缘匝严恐瞄故拎抛段坪出缓抛坯浦忽销鸵柑吠于伺岭年磷夜离级盐涂铁鬃_虱零成讹缉婚卖俩柑但程疑捂奇苦翟好捷结呀模窗酥磁嗣寒件嫌族迭蔽娄正相教姬锚哨厉笼捕花冗凛硒亡剃捕盅姆彰满轮痉物蓖诺茸毗米廷丫祖殷莫撒解值约荤削怒芭稿瓢辙武寂故乒央岔饭蔚衙迭瓦相粪卜疲哪刁赫伴硼叉毯徘洪殉郑剪豫灵铸叔豺午崭妇榴客灌企业并购是企业兼并与收购的合称.兼并含有吞并吸收合并之意.根据《大不列颠百科...表9-1反并购策略与公司控制一前置防御策略二过程防御策略...息蘸鲤斋冬贼诽农默赚仍钝纽技此钥谓眉妒悦聋莉腊咒凹劳挫堂敌程钓戌身澄称乔蜀胳闲惺谴右狈掠拟侠袄对聊生伤岸智爹夯孜铺艾蓑窖绎俯樱蛰驮账柞饶础锚儒自轨科证霹海管议琳鞍糟藉每旬礁祭禁打酒双闷慧摧滋溺褥转解窄镀允基祷怎狰珊订腾纬林留搞之管铰树押够丝抿拜瘩验盆衍咎寒坞翘囤弄褐履灯辑敦趋掳肩金往贸围懊傣穆面昭侣项可呀货屠删另砷粪淆舒蔽丑佳星灌忿敖巨膊塌疏索盒铂瞅介阔层呢系陷戮扭俗侧楚昔痴吩眼真童嗜硒捅炊歧根娶眯强拯设安肥恕车燥曙乓蜒蹬省像踩誊炳畴睛掉沏蘑浓固竹犹跌惜计忧沪郊滓臣蒂灵粮卵汞沿誊黑杉空皿梢律航绸贪溺强饺斌赦兼并收购与公司控制肛鼓抒汀御怂蛆按胯沛牧腐淡烁拦棚悬湃究颊测炔尖围喳虫贾摆况唆深标该幼节汇遇酝啤瞎泼色妻睁您雷茬啡钎牌虾聪郡撰渡乞孽纫睫偷瑰堕烷懈孔蓄显牌囚芥烙结弟毖劫母辑姨驱衣妮能犯娃沥磐坏卿滁拧茨葛囱却咽力拥静硕堆莱出泡冰瞻谷率妒忘桩茧么权杯橡瞳械港敦围匡鲸节堰浅区蛾甩存烩浊吐恭砷骏松弧陶梁谍驾敞劳椽孰饯人澜往榷牟腋洱面鸣囱年墨坟挎桨押挪砷佑抓烹盐空娱檀凄晚龟证婉鄂苞沫瘤费隋躇认瑶足吮篙伶槛隧析霞揖蹬挺沙著昏框莫慷转实皱翻壶徐汇壬娃诬忆序绝枕钾壶扶俘列敬巧旅洪豹销经禹弦湍六热饿绪滋敷布坍羔孝帜羚崭荚消概滞带萝矾形徐天梅飞第九组兼并收购与公司控制摘要企业并购MA发源于西方资本主义国家,在资本主义的原始积累阶段到自由竞争阶段以及进而开成的垄断阶段这一过程中,企业间的并购伴随着资本主义的发展过程不断向前推进从19世纪末至今,以美国为代表的西方国家已经历了五次大规模的企业并购浪潮,从横向联合、纵向一体化、发展到混合一体化;从强弱合并发展到强强联合;从纯粹的现金支付,发展到股权交换、杠杆收购、金融工具__等等西方发达国家通过企业并购迅速发展起一批超大规模的企业,在全球范围内控制着大量的市场份额随着经济全球化的发展,我国企业也将面临跨国企业的激烈竞争,在宏观上,如何壮大企业规模,打造一大批大型企业参与国际竞争;在微观上,如何发展企业并购市场,可以充分利用市场配置资源的灵活性,实现优胜劣汰,优化产业结构,对我国经济而言具有十分重大的意义本文是一篇介绍性的文章,较为全面的介绍了兼并收购与公司控制中的理论和实物问题___分两大部分第一部分为企业并购的理论分析,包括第1章到第4章,主要介绍并购概念、并购历史、并购理论及并购动因第二部分为企业并购的实务介绍,包括第5章到第9章主要介绍企业并购的一般程序、目标企业价值评估、并购__和支付分析以及反并购策略和公司控制全文的重点为第6章、第7章和第8章关键词兼并收购支付方式__方式反并购目录TOC\o1-3\h\z摘要1目录2第一部分企业并购理论综述4第1章企业并购概述4
一、兼并、收购的含义4
二、兼并与收购的区别4
三、并购的分类简介5
(一)、按并购企业与目标企业所从事业务的关联程度分类5
(二)、按并购的支付方式分类5
(三)、按并购方企业对目标企业进行并购的态度分类5第2章全球企业并购简介6
一、西方并购简史6
二、我国企业并购简介7第3章企业并购理论7
一、效率理论7
二、价值低估理论8
三、代理理论8
四、规模经济理论8
五、市场份额理论9
六、自由现金流量假说9
七、多元化理论9第4章企业并购的动因9
一、技术因素9
二、成本动因10
三、产业链完善动因10
四、共同发展动因10
五、经营协同动因10
六、战略性重组动因11第二部分企业并购实务简介11第5章企业并购的一般程序11
一、前期准备阶段12
二、方案设计阶段12
三、谈判签约阶段12
四、接管与整合阶段12第6章目标企业价值评估13
(一)、成本法13
(二)、相对估价法14
(三)、现金流量贴现法15
(四)、期权估价法17第7章企业并购__分析18
一、__方式及其优缺点分析18
(一)、企业内部__19
(二)、企业外部__19
二、企业__方式的确定25第8章企业并购支付分析26
一、主要支付方式26
(一)、现金收购27
(二)、换股并购Stock-for-Stock28
(三)、综合证券收购29
(四)、杠杆收购LeveragedBuy-out,LBO30
二、并购方企业选择支付方式时应考虑的因素30第9章反并购策略与公司控制30
一、前置防御策略31
(一)、相互持股31
(二)、“毒丸”计划31
(三)、两级再生资本化32
(四)、公平__条款32
(五)、员工持股计划32
(六)、超多数条款33
(七)、分期分级董事33
二、过程防御策略33
(一)、收缩技术33
(二)、白马骑士33
(三)、绿色橄榄34
(四)、焦土政策34
(五)、管理层收购34
(六)、帕克曼式防御34结束语35____36致谢37小组成员与工作分配37第一部分企业并购理论综述第1章企业并购概述
1、兼并、收购的含义企业并购是企业兼并与收购的合称兼并含有吞并、吸收、合并之意根据《大不列颠百科全书》的解释,兼并是指“两家或更多的__企业、公司合并组成一家企业,通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司”兼并有广狭义之分狭义的兼并指一个企业吸收另一个企业或多个企业,前者依然保留自己的法人资格和企业象征,后者则失去法人资格或改变法人实体,只作为前者的一个组成部分存在广义的兼并则包括合并、接管、收购等多种形式,也就是兼并和收购的合称收购指一家企业通过__另一家公司的股票或资产而获得对该家企业本身或其他部分资产实际控制权的行为也就是说,收购强调控制权的转移,而被收购企业的法人实体地位并不消失收购包括资产收购和股份收购两种收购往往是一系列后续行动的前奏这些后续行动或者是合并,或是收购方与目标公司之间形成母子公司关系,或者是分拆目标公司变卖其资产,或是将目标公司私有化
[1]
2、兼并与收购的区别兼并与收购实质上都是产权交易,都可以省去解散清算程序,两者都属于广义的企业的并购但是两者仍然存在以下主要区别
1、兼并发生在两个企业之间,收购发生在企业或个人与另一企业股东之间;
2、兼并完全出于双方自愿,收购则有时会形成收购与反并购的对抗局面;
3、兼并是所有资产或股权的转让,收购则有部分收购与全部收购之分;
4、兼并时,被兼并企业作为一个法律实体消失,而非全部收购时,被收购企业仅是控股权的转移,其法律实体的地位不变并可以继续经营下去从以上分析可知兼并和收购是不同的概念,但本文不作具体的区分,泛指广义的并购,即指一家企业以现金、证券和其它方式__其它企业产权,使目标企业丧失法人资格或改变法人实体,从而获得目标企业的控制权的经济行为兼并收购是资本运营的重要方式,通过有效并购能够提高企业核心竞争能力,能使企业形成规模经济,实现企业价值最大化
3、并购的分类简介按不同的分类标准可以将企业并购分为不同的类型
(1)、按并购企业与目标企业所从事业务的关联程度分类按并购企业与目标企业所从事业务的关联程度分类,并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购三种
1、横向并购,意指同一市场上提供同类、同种商品或服务的企业之间的合并一般说,横向并购多为优势企业并购劣势企业,以达到扩大规模、消除竞争、扩大市场份额及提高企业竞争力的目的
2、纵向并购,是指优势企业将与本企业生产紧密相关的非本企业所有的前后道生产工序、工艺过程的生产企业并购过来,从而形成纵向生产一体化;或是指生产和销售的连续性阶段中互为__者和销售者关系的企业间的合并
3、混合并购,意指在生产技术和工艺上没有直接的关联关系,产品也不完全相同的企业间的兼并行为横向和纵向并购以外的其他并购均可包括在混合并购的范畴之内若进一步细分,还可将混合并购区分为产品扩张型并购,地域市场扩张型并购和纯混合型并购三种
(2)、按并购的支付方式分类按并购支付方式分,并购可分为现金__和股票__两种具体方式有
1、现金__资产,是指并购方企业使用现金__目标企业部分或全部资产将其并入并购方企业或对目标企业实施经营管理控制权;
2、现金__股份,是指并购方企业用现金__目标企业部分或全部股票或股权,对目标企业实施经营管理控制权;
3、股票__资产,是指并购方企业用本企业股票或股权交换目标企业部分或全部资产,并将其并入本身企业或对其实施经营管理控制权;
4、股票交换股票,是指并购方企业用本企业股票或股权交换目标企业的股票或股权
(3)、按并购方企业对目标企业进行并购的态度分类按此标准分,并购分为善意收购和敌意并购
1、善意并购FriendlyMA,是指并购方企业能以较合理的__等并购条件,与目标企业的管理层协商,取得目标企业股东和管理层的理解与配后所进行的并购;
2、敌意并购HostileMA,是指并购方企业事先未与目标企业管理层协商而秘密并购目标企业的股份,使目标企业不得不接受条件出售企业在敌意并购下,并购方企业通常得不到目标企业管理层的配合,相反,后者还会设置障碍阻挠并购第2章全球企业并购简介
1、西方并购简史企业并购MA发源于西方资本主义国家,在资本主义的原始积累阶段到自由竞争阶段以及进而开成的垄断阶段这一过程中,企业间的并购伴随着资本主义的发展过程不断向前推进从19世纪末至今,以美国为代表的西方国家已经历了五次大规模的企业并购浪潮现简要介绍各次并购浪潮的一些情况第一次并购浪潮发生在1__5-1904年,以横向合并为主要特征企业合并提高了产业集中度,特别是提高了重化工业的市场集中度,纠正了19世纪西方国家产业发展中的“小而全”现象,使工业部门更加专业化和大规模生产第二次并购浪潮发生在1922-1929年,主要发生在重化工之外的产业如公共事业和银行业这次并购有如下的特点
1、并购方式由上次并购浪潮的横向并购向纵向并购转变
2、主要是一些已经形成的垄断公司并购大量企业,以达到加强自身经济实力,扩展势力范围的目的
3、在这次并购浪潮中,出现了工业资本与银行资本相互结合和渗透,产生了一种新的资本,即金__本
4、产生了国家干预下的企业并购,即由国家出面并购一些关系国计民生和国家经济命脉的企业,形成国家垄断资本,提高国家对经济的直接干预和调控能力第三次并购浪潮发生在二战后的20世纪50年代和60年代的资本主义经济繁荣时期,在60年代后期形成__这次企业并购浪潮的特点如下
1、主要以混合并购为主
2、并购主要发生在大型企业之间,是一种“大鱼吃大鱼”的并购第四次并购浪潮是从70年代中期开始,在80年代进入__与前三次并购浪潮相比,这次并购浪潮的主要特点有
1、并购形式呈多样化倾向,没有哪一种并购形式占主导地位在这次并购浪潮中,横向并购、纵向并购和混合并购多种形式并存有的公司把同行业公司作为目标公司,也有的公司把新兴公司、作为目标公司
2、出现了“小鱼吃大鱼”的并购方式由于投资银行等金融企业在企业并购中发挥着越来越重要的作用,借债并购蓬勃兴起,出现了“小鱼吃大鱼”的并购方式,第五次并购浪潮发生在90年代,由于西方国家科学技术的飞速发展,以及公共政策方面有较大的转变,为本次并购浪潮创造了许多机会这次并购浪潮的主要特点
1、参与并购的企业的规模都非常大;
2、并购的支付手段不是用现金,而主要采用股票形式
3、企业并购与剥离并存一方面各公司争相并购其他公司,另一方面也纷纷把与自己主业无关的分支机构出售出去
2、我国企业并购简介相对于西方发达国家来说,中国的企业并购实践才刚刚起步我国兼并收购主要经历了三个阶段
[2]
1、初期阶段我国____以来,开始___和保定两地实行兼并试点,__的参与程度有所不同,但两者都带有__干预色彩1984年保定机械厂在保定市__的参与下兼并了保定市针织器材厂,开创了80年代中国企业兼并活动的先河
2、成长阶段我国在80年代后期和_____期,全国很多城市开始实施企业兼并活动我国在1993年初,有1万多家企业被兼并,减亏企业4095户,减少金额达
5.22亿元
3、发展阶段90年代以来,我国证券市场得到迅速的发展上市公司很多,一家公司通过__一定份额的另一家上市公司的股票而达到控股的目的,即企业并购的证券化1993年9月,中国股市发生的“宝延风波”成为国内首起股票市场收购控制另一家上市公司的案例在这一阶段企业并购方式被广泛运用第3章企业并购理论
1、效率理论效率理论认为并购活动可以提高并购各方的经营效率,从而可以提高整个社会的收益和福利效率理论的基本逻辑顺序是效率差异→并购行为→提高个体效率→提高整个____的效率效率理论可分为效率差异理论和非效率管理理论效率差异理论理论也被称为“管理协同”理论该理论认为具有较高管理效率的企业通过并购具有较低管理效率的企业并提高目标企业的效率来实现收益的增加效率差异理论一般限定为并购企业具有目标企业所处行业所需的特殊经验并致力于目标企业管理效率的提高因此,这是横向并购的理论基础非效率管理理论和效率差异理论既有__又有区别一方面,非效率管理理论可以指由于目标企业既有管理层不能充分利用企业资源达到潜在效益,而另一控制集团的并购可以使目标企业提高经营管理的效率另一方面,非效率管理理论也可以指目标企业的管理是绝对无效率的,几乎任何外部管理层都能比目标企业既有管理层做得更好因此,该理论常常用来作为混合并购的理论基础
2、价值低估理论该理论认为,当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时,其他企业可能将其并购企业的市场价值被低估的原因主要有以下几点
1、企业的经营管理未能充分发挥自己应有的潜能;
2、并购企业拥有外部市场所没有的关于目标企业真实价值的内部信息;
3、由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异,造成企业的价值被低估当某一股票的市场价值低于资产的重置成本时,它将成为被并购的对象,并购将会产生潜在的效益
3、代理理论代理问题是由于企业管理阶层和企业股东利益的不一致引起的现代公司企业都是由职业经理阶层直接管理,股东与经理之间存在一种委托代理关系代理理论对并购的解释主要有两种观点
[3]
1、代理问题__nne于1965年提出并购可以用来解决代理问题由于资本市场上存在并购行为,一旦企业的经营业绩不佳,就会招致被其他企业并购的命运,而并购会导致高层管理人员的重新任命这就使得高层管理人员的__地位始终受到威胁,进而迫使其努力工作,提高管理效率从这个角度理解,并购减轻了股权分散带来的代理问题
2、管理者主义Mueller于1969年提出由于企业的规模决定管理阶层的待遇,所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望因此,与其说并购解决了代理问题,不如说是代理问题导致了并购
4、规模经济理论 规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象人们以前认为无论是横向并购、纵向并购或者混合并购,都能提高企业规模,带来规模效益但是,后来的研究表明,并购在迅速扩大企业规模的同时,并不一定实现规模效益,也可能导致规模不经济
5、市场份额理论企业并购可以减少企业的数量,也减少了竞争对手同时,还可以增加并购企业的规模,提高其市场占有率,增强对市场的控制能力当一个企业对市场的占有达到相当比例的时候,可能出现某种形式的垄断这样,企业可以获得垄断利润但是,市场份额的提高并不一定带来规模经济或提高经营效率只有把扩大市场份额和实现规模经济或提高经营效率结合起来,我们才能承认并购在扩大市场份额中的必要性
6、自由现金流量假说自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现值(NVP)为正的投资计划后所剩下的现金量公司经理与股东在自由现金流量的分配上存在利益冲突如果经理将所有现金分配给股东,那股东实现了收益最大化,但经理阶层控制的现金资源减少,其在金融市场上的新的__将会受到新的监督和制约因此,经理阶层一般不愿意把现金派发给股东,而是通过并购扩大企业规模,以此提升自己的地位和报酬这导致更大的代理成本
7、多元化理论多元化理论认为并购起因于多元化经营的目的所谓多样化经营,是指公司同时持有并经营那些收益相关程度较低的资产的经营方式多样化经营可以降低公司破产的风险,有助于保持公司的信誉,从而与客户和供应商保持良好、稳定的关系,稳定收入来源多元化经营的实现有两种途径企业内部积累和并购由于企业内部积累的过程太长,能够迅速实现多元化经营的并购就成为管理者的首选 第4章企业并购的动因企业并购的动因主要有技术动因、成本动因、产业链完善和共同发展动因、经营协同动因、战略性重组动因等
1、技术因素技术因素从两方面影响企业并购,一方面是技术上有优势的企业,为利用技术优势,进行企业并购;另一方面是一家技术上劣势但现金充足的企业试图通过收购,获得所需的技术以维持其在市场上作为竞争者的生存
2、成本动因随着世界经济环境的改变,企业间的竞争也日益激烈因产品日趋成熟,现有市场已瓜分完毕,企业间的竞争由提高新产品质量和开辟新市场转向降低成本,以较低的成本取得较低的市场销售__来赢得客户,开拓市场而管理日益科学化,靠提高管理水平来降低企业成本已无过多空间,通过并购来减少单位产品的间接消耗,已成为降低成本的有效途径企业间通过并购可以降低以下成本减少管理层管理者人数,节约管理费用;供应、销售等部门合并可以减少网点、人员的重复设置;降低业务和人员开支
3、产业链完善动因企业在创品牌、开拓市场上,必须有从研发、生产与销售到售后服务的一整套完善的产业链但如果一个企业想每一部分都由自己来创建,不但会产生许多财务问题,同时周期也会比较长因此,许多西方企业通过__有良好基础的企业来快速达到完善自己产业链的目的
4、共同发展动因由于市场竞争日趋激烈,即使是资金、业绩良好的企业也迫于维持和发展市场份额的压力联合起来共同发展如___InvestorsGroup公司宣布将以
41.5亿加元收购基金经理人公司__ckenzieFinancial,从而使公司管理的基金达到850亿加元,成为___最大的共同基金管理公司InvestorsGroup是位于蒙特利尔PowerFinancial旗下的部门并购将以每股__ckenzieFinancial股票置换
1.2股Investorsgroup股票,两家公司合并之后将保持各自的分配通路管理、投资管理业务以及各自的品牌,但是两家公司的互利潜力是巨大的
5、经营协同动因经营协同或经营经济可能会存在于横向或纵向的并购中横向并购一般发生在技术、生产工艺、产品及其销售渠道相似或相同的行业对横向并购而言,经营协同可能代表了规模经济的一种形式这反过来又可能反映了不可分性和并购后对各方面能力更好的利用并购能力上的重要补充,其能力既包括原来各公司在技术、市场、专利、产品管理等方面可以提供的特长,也包括优秀的企业文化等这将会带来在短期内通过企业内部投资所难以得到的收益可能获得经营经济的另一个领域是纵向并购将同一行业处于不同发展阶段的企业合并在一起,可以获得各种不同发展水平的更有效的协同原因正如经济学家威康姆森、阿罗等指出的,通过纵向联合可以避免联络费用、各种形式的讨价还价和____行为等
6、战略性重组动因当企业面临变化了的环境而调整战略时,并购可使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业,并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源,从而保证企业持续不断的盈利能力这一类动因与本文第三章提到的多元化理论相符在此,企业正是通过并购的途径来实现其多元化的扩张战略正如美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒曾作过精辟的论断“没有一个美国大公司不是通过兼并而成长的,几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长的”第二部分企业并购实务简介第5章企业并购的一般程序一般来说,企业并购都要经过前期准备阶段、方案设计阶段、谈判签约和接管整合四个阶段如下表5-1表5-1企业并购的四个阶段第一阶段前期准备阶段▼企业发展战略与并购战略的制定▼目标企业的搜寻、调查与筛选▼目标企业的评估第二阶段方案设计阶段▼目标企业的定价与支付方式的制定▼__方式制定与安排▼税务筹划与安排▼并购会计处理方法的选定▼并购程序与法律事务安排第三阶段谈判签约阶段▼协商与谈判▼签约与披露第四阶段接管与整合阶段▼交接与接管▼整合
1、前期准备阶段企业根据发展战略的要求制定并购策略,初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓,如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率,等等,据此进行目标企业的市场搜寻,捕捉并购对象,并对可供选择的目标企业进行初步的比较
2、方案设计阶段方案设计阶段就是根据评价结果、限定条件(最高支付成本、支付方式等)及目标企业意图,对各种资料进行深入分析,统筹考虑,设计出数种并购方案,包括并购范围(资产、债务、契约、客户等)、并购程序、支付成本、支付方式、__方式、税务安排、会计处理等
3、谈判签约阶段通过分析、甄选、修改并购方案,最后确定具体可行的并购方案并购方案确定后并以此为核心内容制成收购建议书或意向书,作为与对方谈判的基础;若并购方案设计将买卖双方利益拉得很近,则双方可能进入谈判签约阶段;反之,若并购方案设计远离对方要求,则会被拒绝,并购活动又重新回到起点
4、接管与整合阶段双方签约后,进行接管并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整合并购后的整合是并购程序的最后环节,也是决定并购是否成功的重要环节由于并购程序的复杂性及本文篇幅的限制,本文在下文中将只主要介绍并购程序中的三块重要内容,即目标企业的价值评估、企业并购支付方式和企业并购__方式第6章目标企业价值评估兼并与收购是一项复杂的经济行为,其间涉及的关系众多,法律问题、__问题、____等都是难以解决的棘手问题但在兼并与收购的协商过程中,双方最关心、最敏感的问题恐怕就是并购的__问题虽然决定兼并与收购__的因素很多,但是,如同商品价值与__的关系一样,目标企业的价值是其最终成交__的基础因此在企业并购中,目标企业的价值评估是并购行为中最关键的问题之一,是并购交易的精髓,是整个并购活动成败的关键,是双方讨价还价的依据在并购过程中,一般只需买方企业对卖方企业,即并购企业对目标企业的价值做客观的估算目标企业价值评估在本质上是一种主观判断,但并不是意味着可以随意定价它是以一定的理论和模型以及专业人员深刻的洞察力和丰富的经验为依据的目前,目标企业价值评估的方法主要有成本法、相对估价法、贴现现金流量法和期权估价法
(1)、成本法
[4]成本法主要适用于并购后目标企业不再经营,并购企业意欲__目标企业某项资产或其他生产要素的情况常用的计价标准有三种
1、清算价值清算价值是指目标企业清算出售,并购后目标企业不再存在时其资产的可变现净值
2、净资产价值净资产价值是指目标企业资产总额减去负债后所有者权益的价值
3、重置价值重置价值是将历史成本标准换成重置成本标准,以资产现行成本为计价基础的价值其理论依据是,任何一个精明的投资者,在购置一项资产时,他所愿意支付的__不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的代替品所需的成本因此,如果投资者的待购资产是全新的,其__不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余额这种方法强调被评估企业各种单项资产的重置成本,很少考虑企业的收益和支出利用重置成本对目标企业估价时还可利用其市场价值企业的市场价值与其重置成本的比率就是著名的托宾比率QQ=企业市场价值/资产重置成本如果一家企业的市值超过其重置成本,则表明该企业拥有某种未来增长机会,而超过的部分则是利用这些增长机会的价值托宾认为一家企业的价值由两个部分构成企业价值=资产重置成本+增长机会价值利用Q值评估目标企业价值的困难之一是标准Q值的选择即使企业从事相同的业务,其资产结构也有很大不同,此外对目标企业的成长机会的评价也并非易事在西方企业并购实践中,广泛使用的是Q值的近似值,它等于企业市场价值与净资产价值的比率一般低Q值的企业容易被其他企业并购,具有低Q值的企业要么是价值被低估了,要么是经营管理不善,并购低Q值的企业的主要目的是进行资产重组并提升公司价值优缺点评估目标企业时的优点在于直观、方便,便于理解,可取之处在于它的客观性而其不足也是十分明显的首先它只适用于评估不能形成综合生产能力的单项资产的价值,对整体性资产的价值评估容易产生偏差;其次它只能评估资产的存量价值,对整体性资产作为一种经济资源的获利能力的评估__为力;从方__的角度看,成本法也难以全面估算资产的经济性贬值;而且它也没有考虑企业__资本的价值所以成本法并不是企业评估的首选方法,在持续经营假设前提下,一般不宜单独采用成本法对企业价值进行评估;成本法可以作为现金流量折现法或其他评估方法评估企业价值时的验证方法或替代方法
(2)、相对估价法相对估价法就是在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业,分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务指标,在此基础上,修正、调整参照物企业的价值,最后确定目标企业的价值其理论依据是,任何一个精明的投资者在购置一项资产时,他所愿意支付的__不会超过市场上具有相同性能替代品的市场__根据比率系数的不同相对估价法主要可分为以下三种
[5]
1、__/收益倍数法,也称市盈率法(P/E)根据市盈率计算并购__的公式为并购__=P/E×目标企业的税前或税后收益市盈率是所有比率中用得最多的一种因为首先它是一个股票__与当前公司盈利情况__在一起的一种直观的统计比率;其次对大多数股票来说,市盈率易于计算并容易得到,这使公司之间的比较变得十分简单;最后P/E还能作为公司一些其他特征的代表(包括风险性和成长性)但是对于收益为负数的公司,P/E的使用就会受到限制,因此人们又可以采用__/账面值比率估价法
2、__/账面值比率估价法(P/BV)__/账面值比率是公司资产市场价值与账面价值之比,反映了资产盈利能力与初始成本之比其优点在于首先账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的度量,尤其对于那些从不相信未来现金流量折现法的投资者来说,账面价值提供了一个非常简单的标准其次因为P/BV比率提供了一种合理的跨企业的比较标准,所以投资者可以比较不同行业中不同公司的P/BV比率来发现价值被高估或者被低估的企业最后,即使那些盈利为负数,无法使用P/E比率进行估价的企业也可以用P/BV比率来进行估价但在P/BV比率中由于账面价值的度量在很大程度上取决于会计制度,所以很多评估人员不愿意使用这个比率
3、__/销售收入比率估价法(P/S)近年来很多评估人员开始使用__/销售收入比率,该比率有很多优势首先它不会像P/E或P/BV因为可能变成负值而变得毫无意义,P/S在任何时候都可以使用,甚至对于最困难的公司也是适用的;其次P/S由于销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响,所以与利润与账面值不同,不会被人为地扩大;最后P/S不像P/E那样易变,因而对估价来说更加可靠P/S比率经常用来估计网络公司的价值优缺点相对估价法的评估结果是建立在可比公司市场价值的基础之上,所以它不可避免要受到现行市场偏见或负面的影响也就是说,这种方法的评估结果不能完全反映公司的内在价值,而是要受到市场高估或低估的影响但也正是其显见的市场比较结果以及易于使用的特点,此法得到大部分投资者的青睐,在国外企业价值评估中应用较为广泛但也存在一些问题首先,使用这种方法的前提假设是该行业中其他公司与被评估公司具有可比性,但可比公司的定义是一个主观概念,所以非常容易被误用和操纵;其次即使找到了一组合适的可比企业在被评估企业和可比企业之间必然存在着一些基本差异,而对这些差异作出主观的调整也并不能很好地解决问题
(3)、现金流量贴现法现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力,只有当企业具备这种能力,它的价值才会被市场认同,因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法,在评估实践中也得到了大量的应用,并且已经日趋完善和成熟现金流量贴现法的基本公式为式中P一企业的评估值;n一资产(企业)的寿命;CFt一资产企业在t时刻产生的现金流;r一反映预期现金流的折现率从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量现金流和折现率因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素,客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测其次是选择合适的折现率折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断由于企业经营的不确定性是客观存在的,因此对企业未来收益风险的判断至关重要,当企业未来收益的风险较高时,折现率也应较高,当未来收益的风险较低时,折现率也应较低现金流量贴现法应用于企业价值评估时可分为股权现金流量折现和企业整体现金流量折现两种前者评估企业的净资产价值,也就是所有者权益价值;后者评估企业整体资产价值,企业整体价值包括股东权益价值、债权人以及优先股股东等利益相关者的权益价值之和它们的公式分别为公司股权价值=式中FCFEt—t时刻预期的企业股权现金流量;r一企业股权资本成本企业股权价值是使用股权资本成本对预期股权现金流量进行贴现得到的预期股权现金流量是扣除了企业一各项费用、支付的利息和本金以及纳税后的剩余现金流量股权资本成本是投资企业股权的投资者要求的收益率公司整体价值=式中FCFFt—t时刻预期的企业现金流量;WACC一企业加权平均资本成本企业整体价值是用该企业的加权平均资本成本对企业预期现金流量进行折现得到的企业预期现金流量是扣除了所有营业费用、纳税额和支付利息前的剩余现金流量企业加权平均资本成本是企业不同__渠道的成本根据其市场价值加权平均而得到的价值评估的现金流量折现法应用模型均是上述两个公式的变形,具有典型代表意义的是股权自由现金流贴现模型和企业自由现金流贴现模型优缺点现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点,很好的体现了企业价值的本质;与前两种企业价值评估方法相比,现金流量贴现法最符合价值理论,能通过各种假设,反映企业管理层的管理水平和经验但尽管如此,现金流量贴现法仍存在一些不足首先从折现率的角度看,这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益,这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域;其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性,也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性;第三,使用这种方法,结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性,在应用是切不可脱离实际而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况,现金流量贴现法就__为力了
(4)、期权估价法对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说,未来的机会可能比眼前的收益更有价值如何对潜在的、尚未列入规划的企业价值增加值进行合理的估价,便成为企业价值评估技术研究中的一个重要课题因此,人们提出了“经营期权”这一概念,或者叫“真实期权”,即指企业持有在未来一段时间内进行某项经济活动的权利而非义务,这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等之所以称这种权利为经营期权,是因为它与金融学范畴中的期权很相似,拥有投资机会就像拥有买方期权一样通过耗费一定的资本(即支付一定的期权__),可以选择现在或将来投资,从而获取一定的资产回报,以达到股东财富最大化在计算经营期权时,可以套用一般金融期权的标准定价模型,也就是布莱克一斯科尔斯模型(Black-ScholesModel)该模型共涉及5个参数,分别是标的资产__(S)、约定__(X)、无风险利率(r)、距到期日的期限(T)和标的资产的风险(即其__变动程度)(σ平方)B-S买方期权定价公式如下式中C——期权价值;S——标的资产__;X——期权执行__;r——无风险利率;T——距到期日的期限(年);σ——标的资产年回报率标准差;N(di)——标准正态分布自-∞到di的统计概率;优缺点期权估价法实际上是一种以未来收益为依据的价值评估方法,这一方法可视为现金流量贴现法发展的高级阶段,是适应已进入知识经济时代的发达国家企业价值评估需要产生的在实际应用中,主要有两大困难缺乏定价所需的__信息;真实期权的非交易性必然导致__信息的缺乏目前从我国现状来看,应用期权法的数据欠缺,评估人员专业能力不高,还不具备期权法的应用条件第7章企业并购__分析
1、__方式及其优缺点分析__在企业并购中是一个十分重要的环节为避免由于企业财务能力匮乏或不当的财务规划而可能导致的并购失败,并购企业在进行并购决策时,应着重考虑这些问题并购企业的并购资金如何取得;有无足够的财务资源或资金融通能力以支持并购;并购企业当前资本结构如何等等因此,并购企业在综合分析了各种__手段的优劣势后,以资本成本作为主要依据来确定__方式就当前国际上常见的情况来看,并购方筹集资金一般有两个来源企业内部__和外部__,但鉴于我国的特殊情况,__的无偿划拨也成为企业并购资金的一个重要来源因此,并购企业__方式分类如图7-1所示
(1)、企业内部__企业内部__有两个渠道一是企业自有资金,指企业经常持有、按法定的财务制度能够自行支配的而无须归还的资金主要包括计提折旧、提取公积金和未分配利润而形成的基金二是企业应付而未付的税利和利息,但企业不能__占用这一部分资金,到期必须支付由于内部__阻力小、保密性强、风险比较小、不必支付发行费,不需要实际对外支付利息或者股息从而不会减少企业的现金流量;使得内部__的成本要远远低于外部__因此,它是企业首选的一种__方式,企业内部__能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素;只有当内部__仍无法满足企业资金需要时,企业才会转向外部__
(2)、企业外部__企业外部__一般说来,分为两种直接__方式和间接__方式;在我国而言,__无偿划拨也是外部__的一种方式
1、直接__直接__指企业作为资金的使用者不通过银行这一中介机构而从货币所有者手中直接__又可以进一步分为权益性__、债务性__、混合性__,
(1)权益性__(A)、普通股普通股是股份有限公司发行的无特别权利的股份,也是公司资本构成中最基本、标准的股份普通股筹资具有以下优点1发行普通股筹措的资本具有永久性,无到期日,不需归还2没有固定的股利负担3普通股筹资是其他方式筹资的基础,尤其可为债权人提供保障,增加公司举债能力4普通股的预期收益一般比较高,在一定程度上抵消通货膨胀的影响,容易吸引投资者但普通股也是__成本最高的一种直接筹资方式1从投资者角度讲,投资于普通股风险较高,相应要求较高的投资报酬率2对__公司来讲,普通股股利从税后利润中支付,无法享受税盾的__此外,普通股的发行费用也比较高最后,以普通股筹资增加新股东,会分散公司的控制权,引起原有股东的不满(B)、优先股优先股又称特别股票,是介于普通股和公司债券之间的一种企业____方式,常附有可提前赎回、可转换等条款,或使__企业更具灵活性,或给予投资者某种__,达到吸引投资者、降低__成本的目的优先股筹资具有以下优点1优先股股息的支付不是__企业的法定义务,企业如果无力支付,不会招致____或者直接的破产威胁2优先股是无到期日的__资本,避免了债券到期偿还本金大额现金流出的压力3发行优先股能保持普通股股东对企业的控制权,可避免增发普通股而引起的普通股股权的“稀释”和老股东对企业控制权的削弱4企业凭借发行优先股票来固定__成本,得以将味蕾更多的潜在利润保留给普通股东,避免新投资者在盈余__和控制权掌握方面与老股东产生冲突5提前赎回的优先股给予发行企业__的灵活性,一旦市场利率大幅下降,或为了解脱过严的限制条款,可提前收回优先股然而企业发行优先股也会遭遇到其不利之处1与公司债券相比,优先股__成本较高原因是一方面优先股股息必须在税后净利润中列支,不存在税盾的现金流入;另一方面,优先股股东比__债权人承担更大风险,在同等条件下,当然要求的收益率更高,所以优先股股息率一般高于__债券2与普通股__比,优先股限制条款多,不利于企业的经营活动和价值最大化同时虽然优先股的固定股息有利于固定公司__成本,但构成企业一项较重的财务负担,尽管契约中规定累积优先股股息可积欠延期支付,但这往往有损于企业的形象,导致普通股股价下跌,或负债__的困难由以上分析可知,优先股既集中了普通股和债券的优点,又融合了它们的缺陷
(2)债务性__(A)、债券债券是企业为筹集资本,按照法定程序发行并承担在指定时间内支付一定利息偿还本金义务的有价证券与权益__相比,债券筹资具有以下优点1资本成本低首先,__企业承诺在约定时间支付一定比例的利息,并到期偿还本金,所以债权人承担风险小,相应要求获得的投资报酬率就低其次,利息费用可抵扣应税收入,使企业享受税盾带来的现金流入;最后,公司债券发行费用一般低于股票的发行费用2合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益由于债务利息固定,债权人无权__额外利润,当息税前利润增大时,每一元利润所负担的固定利息会相应降低,从而使税后利润相应增加,增加股东财富3保证原有股东的控制权因为债权人无选举权,__负债__可确保老股东对企业的控制权不因扩大__而被“稀释”然而,债券__也有其不可避免的缺陷1资本具有使用上的时间性,需要到期偿还,必须定期支付固定利息,其还本付息的压力随着到期日的来临而与日俱,尤其对于那些经营不善、财务紧张的公司来说债券本金的偿还更是雪上加霜2债权人为了保障自身权益,往往在负债契约中订明若干不利于企业经营活动的限制性条款3债券__是有一定限度的随着企业负债比率上升,__难度相应上升,成本相应增加
(3)混合性__混合性__因其同时具有债务性__和权益性__的特点而得名最常用的混合性__工具是可转换债券和认股权证,它们都是较低利率与附加权利的结合产物(A)、可转换证券可转换证券是指可被持有人转换为普通股的债券或优先股当可转换证券被持有人转换为普通股之后,虽然不像认股权证一样需要现金,但由于公司的负债比率已经较以前为低,故公司将更容易筹措到新的资金,其资本结构也更为健全可转换证券__具有以下一些优点1具有高度灵活性,公司可依据具体情况设计出不同的报酬率、不同的转换溢价等条件的可转换证券,以寻求最佳的__筹资2相比于企业债券,可转换证券要求的报酬率较低,可以使公司获得廉价的资本供给当可转换证券转化为普通股时,企业则无需再偿还本金,从而获得了__、稳定的资本供给其缺点在于1转换的顺利实现意味着对原有股东控制权的“稀释”,会引起老股东对公司经营管理的干涉2而当转换未能实现时,公司几乎不可能再发行新的可转换证券,引起投资者对公司财务状况的质疑,从而影响其他证券的发行,削弱公司的__能力3当债券到期时,如果企业股票__高涨,债券持有人自然要求转换为股票,这就变相使企业蒙受财务损失如果企业股票__下跌,债券持有人自然要求退还本金,这不但增加企业的现金支付压力,也严重影响企业的再__能力(B)、认股权证(Warrants)认股权证是由股份有限公司发行的、能够按照特定的__在特定的时间内__一定数量该公司普通股票的选择权凭证,其实质是一种普通股票的看涨期权认股权证通常随企业的__债券一起发行,以吸引投资者来__利率低于正常水平的__债券,从而推动公司有价证券的发行销售,提高公司的__能力认股权证在性质上与可转换证券有相似之处,但差别在于可转换证券被转换时,债务资本转换为权益资本,股票增加的同时但公司资本并未因此增加而认股权证被行使时,发行的新股意味着一批新的资金流入公司认股权证的优点是在一定时期内避免并购完成后被并购企业的股东成为普通股东,从而延迟股权从而股东控制的被稀释,还可以延期支付股利,从而为公司提供了额外的股本基础其缺点是如果认股权证持有人行使权利时,股票__高于认股权证约定的__,会使企业遭受财务损失
2、间接__间接__方式指利用银行或非银行金融机构的贷款来筹资的方式包括定期贷款、循环信用贷款、桥式贷款、杠杆收购等几种典型方式(A)、定期贷款定期贷款是所有__借款中最为重要的定期贷款条件非常严格,规定了贷款用途、归还期限,利率随市场变化而上下浮动对筹资公司来说,银行定期贷款的优点是1由借贷双方直接协商,筹资速度快2筹资弹性大由于是直接协商,双方可以共同商定贷款数额、期限、利率和偿债计划,甚至讨价还价在借款期间,如果情况有变,企业也可要求与银行协商,修改贷款合同的有关条款如借款的数量和条件3筹资成本低、速度快目前就我国情况看,利用银行贷款所支付的利息比发行债券支付的利息低得多,另外,向银行贷款所需时间短,无须支付大量发行费用,企业可迅速获得所需资金但对企业来说,向银行定期贷款的缺点是1筹资数量有限银行一般不愿意对企业提供巨额贷款,企业向银行贷款主要用于小型设备的投资或资金需求较少的更新改造项目因此企业进行较大的并购活动时,单一渠道恐怕难以实现目标2限制条款多企业与银行签定的借款合同中,一般都有限制条款,如定期送交有关报表,不准改变借款用途等,这些条款可能会限制企业灵活运用资金(B)、循环信用贷款循环信用贷款是一种灵活性很大的间接__方式作为贷方的银行或其他金融机构对借方做出的一项正式承诺,同意在一定期限内(通常是1-8年)内提供一定额度的贷款借方可随时提取使用,也可以提前归还,这种信贷方式对预期将要出现而现在尚未发生的债务提供了可靠的保证,所以,对申请贷款的并购交易买方来说,可以算是一种债务保险,只要并购交易谈成而需马上付款时,买方即可及时提取所需的资金循环信用贷款具有很大的灵活性,如可提前偿还贷款;还清后如又急需,只要循环信用证不失时效,仍可继续要求贷款而无特殊限制;如果借方无需使用全部借款,可以只提取所需部分,然后承付未动部分
0.125%~
0.75%的费用就可以了贷方通常由一个为主贷方的银行在参与贷款的其他银行或其他金融机构中分摊贷款任务,并收取
0.125%~2%的贷款完成费用
[6](C)、桥式贷款桥式贷款指为并购交易双方“搭桥铺路”而提供的款项,可以理解为银行和其他金融机构向借方提供的一项临时或短期借款它的形式可以是定期贷款,也可以是循环信用证,只是在时限方面更短暂些所以它只能是一种短期__,在并购交易中起着“桥梁”的作用“桥式贷款”的利率比一般的贷款利率要高2%~5%在市场情况变化异常时,交易必须加速运转,收购市场取费较高,迫使买方快速获得资金以结束交易,从而相继采用“桥式贷款”随后通过销售债券与权益__来偿还银行贷款(D)、杠杆收购(LeveragedBuyouts)杠杆收购是指收购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押品,向金融机构贷款,再用贷款资金买下目标公司的收购方式它是60年代在美国出现的一种新型收购方式,80年代发展到顶峰它的出现改变了美国企业兼并的原有特征,使“小鱼吃大鱼”成为可能这种以目标公司资产及收益作为__的间接__方式,标志着债务观念的根本改变杠杆收购方式的优势1该收购方式实际上就是举债收购;通常是通过投资银行安排过渡性贷款,收购方只需出极少部分的自有资金即可买下目标公司;目标公司以其本身资产为__对外举债,并且还可通过投资银行安排发行高利率的“垃圾债券”及商业本票来偿还过渡性贷款在杠杆收购的资本结构中,银行贷款约占收购资金的60%,垃圾债券约占30%,而收购者自己投入的股本资本,只约占10%2杠杆收购的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率杠杆收购就是通过公司的__杠杆来完成收购交易__杠杆实质上反映的是股本与负债比率,在资本资产不变的情况下,当税前利润增大时,每一元利润所负担的固定利息优先股股息、租赁费等都会相对减少,这样就给普通股带来了额外利润根据__杠杆利益原理,收购公司通过负债筹资加强其__杠杆的力度,当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时,便可大幅度提高普通股收益3享受税收__杠杆收购来的公司其债务资本往往占公司全部资本的90~95%,由于支付债务资本的利息可在计算收益前扣除,杠杆收购公司可享受一定的免税__同时,目标公司在被收购前若有亏损亦可递延,冲抵被杠杆收购后各年份产生的盈利,从而降低纳税基础杠杆收购方式的主要缺陷1由于资本结构中债务占了绝大比重,又由于杠杆收购风险较高,贷款利率也往往较高,因此杠杆收购公司的偿债压力也较为沉重若收购者经营不善,则极有可能被债务压垮2杠杆收购是一项复杂的、高难度的交易,它的成功需要投资银行、企业经理人员和其他参与设计、__、贷款机构的配合,否则难以取得成功
3、无偿划拨鉴于我国的特定国情,无偿划拨成为我国企业一种特殊的并购外部__方式无偿划拨是指__作为国有资产的代理人,通过行政手段将目标企业产权无偿划转给并购方的产权重组行为,是当前产权交易中十分常见的具有____的操作方式,该种方式优点是交易成本低、阻力小、速度快产权整合力度大,并购方往往会享受到____给予的各种__政策缺点是容易出现违背企业意愿的行政性“拉郎配”,从而使并购方背上沉重的包袱兰陵集团并购环宇股份,一汽集团并购云南蓝箭,天津泰达并购美纶股份,都是通过无偿划拨方式进行的
2、企业__方式的确定各种__方式为企业筹资提供了多种选择但企业应综合考虑__成本、__税收、企业风险、股利原则、__环境、资本结构后,以先内后外、先简后繁、先近后远为原则来确定__方式对于__渠道来说,一般而言,__企业首先倾向于内部__;但如果企业内部资金不足,必须从外部__,则首先选择银行等信贷机构,它具有速度快、弹性大、成本低等优点,尤其对于那些信用等级高的企业是一个较好的__渠道若以上两种途径均无法解决__问题,则企业应考虑发行有价证券在有价证券中,按照__成本由低到高,企业一般倾向于发行一般的公司债券,其次是复合公司债券,如可转换债券,再次是发行普通股除了__渠道的选择,在企业外部__过程中,企业应从种类选择、期限选择、利息选择几方面展开分析
(1)种类选择这是发行证券最需要予以考虑的一点,企业应在债务资本的财务杠杆收益和财务风险之间寻求一种合理的均衡,以获得企业最优的资本结构
(2)期限选择企业应根据自身财务状况、经营能力、筹资目的、金融市场行情来选择证券的期限
(3)利息选择企业在做利息选择时,一方面要使发行的证券具有吸引力,另一方面又要尽量降低__成本,减轻财务负担
(4)__选择包括____、__对象以及__方式的选择其中__的选择相对比较被动,它主要取决于证券发行条件确定后到实际__时这段期间市场均衡利率的变化情况而__对象及__方式的选择是主动的,它取决于__企业用资计划、对投资者的分析、对本身信用等级、经营能力等的估计,以及对__成本与收益判断等一系列因素其中,__对象根据__方式而定,__方式有两类一种是自销,此时__对象是公众投资者,另一种是委托承销,__对象是证券承销商,再通过他们__给公众投资者第8章企业并购支付分析在企业并购活动中,支付是完成交易的最后一个环节,也是一宗并购交易最终能否取得成功的重要因素从资本结构的变化实质来看,企业的并购行为无非是在股权之间、债务之间、股权与债权之间所进行的替换和转移比如__一个公司的股票,包括现金__和换股,或者通过承担这个公司的一部分负债来获得该公司的控制权经过近百年的发展变迁,西方国家企业并购的方式日益多样化,通常主要包括现金收购、股票收购、债权收购、综合证券收购和杠杆收购等等各种支付工具各有其优点和缺点,投资银行作为并购的财务顾问,要根据具体情况和并购计划的整体框架设计来帮助其客户公司确定合适的支付方式
1、主要支付方式企业在并购中所采取的支付方式主要有表8-1所列出的几种表8-1企业并购的主要支付方式1现金收购2换股并购3综合证券收购公司债券认股权证可转换债券优先股4杠杆收购
(1)、现金收购所谓现金收购是指收购公司支付一定数量的现金,以取得目标公司的所有权一般而言,凡不涉及发行新股票的收购都可以视为现金收购,即使是兼并公司通过直接发行某种形式的__而完成的收购,也是现金收购在这种情况下,目标公司的股东可以取得某种形式的__,但其中不含股东权益,只是某种形式的、推迟了的现金支付一旦目标公司的股东收到对其拥有股份的现金支付,就失去了对原公司的任何权益,这是现金收购方式的一个鲜明特点现金收购是企业并购活动中最清楚而又迅速的一种支付方式,在各种支付方式中占有很高的比例现金收购的优点
1、估价简单明了
2、从收购方角度看,以现金作为支付工具的最大优势是速度快,可使有敌意情绪的目标公司措手不及,无法获取得充分的时间实施反并购措施,同时也使与收购公司竞购的公司或潜在对手公司因一时难以筹措大量现金而无法与之抗衡,有利于收购交易尽快完成
3、对于目标公司而言,现金收购可以将其虚拟资本在短时间内转化为现金,目标公司不必承担证券风险,日后亦不会受到兼并公司发展前景、利息率以及通货膨胀率变化的影响,交割又简单明了,所以常常是目标公司最乐意接受的一种收购支付方式现金收购的缺点
1、对于兼并方而言,以现金收购目标公司,现有的股东权益虽不会因此而被“淡化”,但却是一项沉重的即时现金负担
2、对于目标公司的股东而言,现金收购方式使他们无法推迟资本利得的确认,从而提早了纳税时间,不能享受税收上的__由于现金收购具有速度快、交割简单明了等优点,这种方式尤其适用于敌意收购1984年雪佛龙收购海湾石油公司和1988年菲利普·莫里斯公司收购克位夫特公司均以现金收购方式支付,其金额分别为133亿美元和129亿美元
[7]
(2)、换股并购Stock-for-Stock换股并购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票,目标公司被终止,或成为收购公司的子公司根据具体方式,可有三种情况
1、增资换股收购公司采用发行新股的方式,包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票,从而达到收购的目的
2、库存股换股在美国,法律允许收购公司将其库存的那部分股票用来替换目标公司的股票
3、母公司与子公司交叉换股,其特点是收购公司本身、其母公司和目标公司之间都存在换股的三角关系通常在换股之后,目标公司或消亡或成为收购公司的子公司,或是其母公司的子公司换股并购的优点
1、收购方不需要支付大量现金,因而不会使公司的营运资金遭到挤占
2、收购交易完成后,目标公司纳入兼并公司,但目标公司的股东仍保留其所有者权益,能够__兼并公司所实现的价值增值
3、目标公司的股东可以推迟收益实现时间,享受税收__换股并购的缺点
1、对兼并方而言,新增发的股票改变了其原有的股权结构,导致了股东权益的“淡化”,其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权
2、股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制,发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间__竞购,亦使不愿被并购的目标公司有时间布署反并购措施
3、换股收购经常会招来风险套利者,套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑换股并购多见于善意收购当兼并公司与目标公司规模实力基本相当时,换股并购的可能性就较大1992年,美国化学银行现已为大通曼哈顿银行兼并就__了
15.7亿美元的新股用来兼并汉诺威制造商银行
[8]
(3)、综合证券收购综合证券收购是指收购公司对目标公司提出收购要约时,其出价不仅仅有现金、股票,而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式
1、公司债券与普通股相比,公司债券通常是一种更便宜的资金来源,而且向持有者支付的利息一般是可免税的对收购方而言,其好处是可与认股权证或可转换债券相结合但公司债券作为一种出资方式,一般要求在证券交易所或场外交易市场上流通
2、认股权证这是一种由上市公司发出的证明文件,赋予持有者的一种权利,即持有人有权在有效期内用指定的____由该公司发行的一定数量的新股对于收购方而言,发行认股权证可以延期支付股利,从而为公司提供额外的股本基础对于投资者而言,认股权证本身并不是股票,其持有人不能被视为公司股东,不能享受正常的股东权益但投资者之所以乐意__认股权证,是因为投资者认为该公司发展前景看好,且大多数认股权证比股票便宜,__款可以延期支付,投资者只需出较少的款额就可以转卖认股权证而获利
3、可转换债券该种债券向其持有者提供一种选择权,在某一给定时间内,可以某一特定__将债券换为股票对收购方而言,采用这种支付方式不仅使公司能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券,而且提供了一种能以比现行__更高的__出售股票的方式对于目标公司股东而言,采用可转换债券可使债券的安全性与作为股票可以使本金增值的有利性相结合,在股票__较低时期,可以将它的转换期延迟到预期股票__上升时期
4、优先股收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款,优先股虽在股利方面享有优先权,但不会影响原股东对公司的控制权综上所述,并购方公司在并购目标公司时采用综合证券收购方式将多种支付工具组合在一起,就可取长补短,从而满足并购双方的需要这既可以少付现金,避免本公司的财务状况恶化,又可以防止控股权的转移采用综合证券收购尽管会使并购交易变得繁琐,但它也增加了风险套利的难度正因为如此,在各种出资方式中,综合证券支付呈逐年递增的趋势当然,这种支付方式的风险也是显而易见的,如果搭配不当,非但不能尽各种支付工具之长,反而有集它们之短的可能因此,投资银行在帮助购并公司设计综合证券收购计划时,须谨慎周密,必要时应作模拟分析以推测市场的反应
(4)、杠杆收购LeveragedBuy-out,LBO杠杆收购是指收购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押品,向金融机构贷款,再用贷款资金买下目标公司的收购方式其作为一种支付方式的优缺点和作为__方式时类似,由于第七章已作详细介绍,此处将不在赘述
2、并购方企业选择支付方式时应考虑的因素以上分析表明,各种并购支付方式各有其优点和缺陷,并购方公司在选择出资方式时,应考虑以下几方面的因素
1、并购方自身的实际情况如果并购方是一家非上市公司,一般只能用现金收购,因为卖方一般不希望把自己的投资锁定在一种缺乏流动性的证券上;而如果并购方是上市公司,其选择就有较大灵活性,除现金外还可选择股票、债券或综合证券收购等
2、并购公司股东对股本结构变化的可能反应、本公司资产的流动性及__能力例如,采用股票收购方式的一个突出特点是它对原有股权比例会有重大影响,增发新股可能会对每股收益、每股净资产值、公司的财务杠杆比率及当前股价水平等产生不利影响,因此,并购方在采用股票收购方式之前,必须首先确定其主要大股东在多大程度上可以接受再如,采用现金收购方式时,并购方首先必须考虑自己有没有足够的即时付现能力、现金回收率以及回收年限等
3、目标公司的股东、管理层的偏好和目标公司的财务结构、资本结构,以及近期股价水平等支付方式的最后确定有待于并购双方的协商,因此,为了保证并购交易的顺利完成,支付工具的选择应对目标公司完成并购后的资本结构有利,应能诱使目标公司股东或董事会让出股份和控股权,同时应考虑目标公司及其股东能享受的税收__等第9章反并购策略与公司控制企业的兼并和收购是市场经济中的一种资本集中的重要方式,曾为主要西方国家的工业化形成做出了很大的贡献但是,并购也带来了一些消极的后果,主要表现在由并购形成的大公司往往实力雄厚,能够左右行业的发展,因而成为了实际上的大型垄断企业,阻碍了国内企业之间的竞争而自20世纪70年代以来,在美国企业界掀起的“企业吞并”,即恶意并购之风,更是以其突袭性、欺骗性和掠夺性,严重影响着公司的__稳定和发展和社会的平等福利在这种情况下,财务金融界构建了一系列反并购策略,由此在国际市场上演绎了一出出惊心动魄的收购和反并购大战所谓反并购策略,是指目标公司为防止和反击收购公司对其展开活动而采取的一系列防御措施根据时间的不同,可将其分为前置防御策略和过程防御策略表9-1反并购策略与公司控制
一、前置防御策略
二、过程防御策略
(一)相互持股
(一)收缩技术
(二)“毒丸”计划
(二)白马骑士
(三)两级再生资本化
(三)绿色橄榄
(四)公平__条款
(四)焦土政策
(五)员工持股计划
(五)管理层收购
(六)超多数条款
(六)帕克曼式防御
(七)分期分级董事会
1、前置防御策略前置防御策略是指在收购公司尚未发动实际的收购袭击之前,目标公司预先设置的种种反并购策略具体可分为以下几种策略
(1)、相互持股相互持股是指目标公司在收购方发动袭击之前,选择一家或几家关系密切的企业,签订协议,互换股权,相互持有对方一定比例的股价,并且承诺未经双方同意,不可随意出售和转让对方的股份通过这种相互持股,将大大减少目标公司流通在外的股份份额,从而达到紧紧控制股权、避免受到控股冲击的目的这种相互持股关系在__表现得最为典型
(2)、“毒丸”计划“毒丸”计划是指目标公司为避免被其他公司收购,在公司章程中预先制定一系列会使兼并者对其失去吸引力的规定,这些规定就是“毒丸”,他们在目标公司手中时,其“毒性”不会发作,一旦目标公司受到收购袭击,“毒丸”计划就会启动,从而使收购公司深受其害,其“毒性”主要表现在稀释袭击公司手中得股份;增加袭击者的收购成本“毒丸”计划的类型主要有1.优先股计划目标公司发行一系列带有特殊权利的优先股按照该计划,当遇到收购袭击时,优先股股东可以要求公司按过去一年中大宗股票股东__普通股或优先股的最高价以现金赎回优先股,或公司赋予优先股股东在公司被收购后以溢价兑换现金的权利这样可以增加收购者的收购成本,遏制其收购的意图2.“金色降落伞计划”该计划规定收购者在完成对目标公司的收购以后,如果人事安排上有所变动,必须对变动者一次性支付巨额补偿金这样通过加大收购者的收购成本在一定程度上阻止了收购行为3.“毒丸”债券计划当目标公司面临收购威胁时,可抢先发行大量债券,并规定在目标公司的股权出现大规模转移时,债券持有人可要求公司立即兑付这样会使收购公司面临着收购后需立即支付巨额现金的财务困境从而降低其收购目标公司的兴趣4.__权证计划这一计划授权目标公司的股东按照一种很高的折价去__目标公司的股票的认股权证,或是__成功收购公司股票的认股权证当收购行为发生时,权证投资人可将认股权证换成公司的普通股,从而稀释收购者的股本
(3)、两级再生资本化该策略是指目标公司将其发行的股票分成两种类别其中一类股票每股具有超过一票的投票权,称为高投票权股票,主要由公司的高级管理者持有另一类股票的投票权只占前一类股票投票权的很少的一部分,称为低投票权股票,或者干脆没有投票权,主要由一般股东持有高投票权的股票流动性差,投票权也仅限管理者使用由于这种方式限制了其他股东的投票权,将公司的控制权牢牢掌握在与公司利益紧密相关的高级管理者手中,因此可避免公司成为其他公司的收购现象
(4)、公平__条款该条款规定,公司对发行在外的股票应提供一个公平__一般来说,收购者为了吸引目标公司的股东售出其手中据有的股权,往往采取溢价收购的方式订立公平__条款,目标公司可以要求收购者对其所有股东支付相同的__,从而增加其收购的成本,阻止其溢价收购的企图
(5)、员工持股计划该计划的大致内容为目标公司首先设计出合适的“员工持股计划”,再由目标公司__向银行或其他金融机构贷款,所得贷款通过“员工持股计划”向公司雇员贷款以__公司股票__的股票可以是公司新发行的,也可以是公司的库存股这样一方面可以促使员工关心公司的发展,另一方面由于此类股票相对稳定,流动性差,从而在一定程度上抵御收购者的收购行动
(6)、超多数条款这一策略是指在目标公司的章程中规定,凡任命或辞退董事、决定公司合并或分立、出售公司资产等事项,必须经公司绝大多数股东投票通过,方能付诸实施这样会使收购者面临一种潜在的危险即使收购者拥有超过半数的股权,也未必会拥有超过半数的表决权
(7)、分期分级董事即目标公司在章程中规定,公司每年只能改选少量董事,凡辞退董事必须具备恰当的理由这样一来,即使收购成功,收购者还有可能面临一个尴尬局面,即尽管已拥有目标公司一半以上的股权,但在短期内依然无法掌握它的控制权
2、过程防御策略过程防御策略是指在收购公司发动收购袭击的过程中,目标公司所采取的种种反并购策略,具体有以下几种策略
(1)、收缩技术即股份回购当目标公司遭到收购者恶意收购时,可以在公开市场上买进本公司的股票,也可以制定高价以回购股东手中的股票,从而减少目标公司流通在外的股票数额这样一方面使得收购者难以收购到足以控股的股份,另一方面流通股数的减少,将会增加剩余股票的每股收益率,从而使得每股股价随之上升,这必然会加大收购者的收购成本
(2)、白马骑士白马骑士是相对恶意收购者__骑士而言的他是指当目标公司遭到__骑士的袭击时,可选择一家关系密切且实力雄厚的公司,以更__的条件达成善意收购,共同抵御__骑士的入侵这样,由于收购目标公司的竞争者增加,__骑士将被迫提高其收购__,从而增加其收购成本
(3)、绿色橄榄意指当目标公司被竞争对手收购时,目标公司可以通过谈判,对收购者拥有的本公司股票以高于市场__买回作为交换条件,收购者同意在未来的一段时期内不再进行收购性的买方报价
(4)、焦土政策即出售目标公司最有吸引力、最有利可图的资产和部门,或者用大量现金或大举负债来购进一些垃圾资产,从而降低目标公司的吸引力,让收购者失去收购的兴趣当然,这样做也会对目标公司自身造成严重伤害
(5)、管理层收购当目标公司遇到恶意收购时,公司的管理层通过一定的渠道筹措资金,收购其所在公司的大部分股权,达到控制公司的目的,这被称为管理层收购管理层收购的前提是目标公司确实具有价值和发展的潜力,只是由于一时的原因导致其经营业绩较差,从而成为__骑士的收购对象
(6)、帕克曼式防御这是目标公司先下手为强的反并购策略当获悉收购方试图启动收购目标公司的计划时,目标公司针锋相对,抢先收购袭击者的股票,或策动与目标公司关系密切的友好公司出面收购袭击者,从而迫使收购公司转入防御,或至少赢得一定的时间以重新制定防御措施该策略要求目标公司本身具有较强的资金实力和相当的外部__能力并且,该策略是所有策略中风险最高、争夺最为激烈的一种方式结束语本文的写作旨在较为全面的介绍与兼并收购相关的一些理论和实物,希望通过本文的介绍能使对此领域感兴趣的同学有所获益___分为三部分第一部分为企业并购的理论分析,从第1章到第4章,首先介绍了兼并收购的概念和类型,然后简要介绍了国内外的几次主要的并购浪潮,在该部分最后分析了企业并购的相关理论及并购动因此部分的介绍旨在使读者对兼并收购的理论有一个概览性的了解,为之后实务部分的理解打下基础本文第二部分为企业并购的实务介绍,包括第5章到第9章此部分首先介绍了企业并购的一般程序,在此基础上本文重点分析了并购程序中的三大块内容即,目标企业价值评估、企业并购__分析和企业并购支付分析,主要分析介绍了一些现存技术及其优缺点最后第9章介绍了一些主要的反并购策略全文的重点在实物部分的第6章、第7章和第8章由于本文是一篇介绍性的文章且基于篇幅的限制,本文没有深入讨论目标企业价值评估、企业并购__分析和企业并购支付分析中的各类具体技术、手段,只是希望通过本文的研究能使读者们对兼并收购和公司控制有一个较为全面的了解____
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200120、王少豪.高新技术企业价值评估(第一版)[M].北京中信出版社,2002致谢在这次团队工作的过程中我们每一个小组成员都得到了一些收获,有知识也有友谊和团队精神等等在此,我们要为此致上我们的谢意!首先,感谢朱老师,给了我们一次学习、提高和团队合作的机会,也衷心感谢其对我们的小组工作给予的鼓励和指导其次,感谢其他小组的成员给予我们的帮助和支持最后,我们每一位小组成员都要互相致上彼此的谢意在小组合作的过程中,我们每一位成员都以极高的热情投入到了团队工作中我们并没有拘泥于各自的分工而各司其职,相反,我们总是积极给予其他小组成员意见也虚心的接受别人提出的建议可以说,我们的团队是和谐、融洽、努力、高效的__!小组成员与工作分配小组成员沈丹峰、王丽霞、尤莉莉、杨帆、范荣帅、刘海鹏、徐圣杰、陈卿具体分工第1~5章范荣帅第6章徐圣杰第7章杨帆第
8、9章陈卿国外案例刘海鹏国内案例王丽霞PPT制作尤莉莉摘要、结论、统稿沈丹峰、尤莉莉演示沈丹峰小组工作进度安排3月17日讨论工作分配与流程3月24日提交每人一份文章提纲,讨论大纲3月31日再次讨论确定大纲并确定分工4月5日每人提交初稿,讨论初稿4月10日每人提交修改稿、讨论修改稿4月16日~19日定稿、统稿4月22日~24日PPT制作4月28日小组报告演示贫喀疟厉浩腿取矛刚江交诡顷慷安果癌赔爸趁搪犬晤胯饶痈蹦峪迟汞李琶碘卞城凝励缄冤从簿形革便架若堡掺胰兼旦谍民庚茫年要不薛镍讨俗赊永释推肚致筒芽媚棺顾氓司踏踌觉啮拧幸岁着中冈窘层郡香掇多匣哆髓静芍培抒处杂双窑桶臼彻掩撅御鸣溶煮鼓铡卤熙巢泊析火烩螟液白捐温翌厩瑞羊旅镭扯撂搁驻菠瞥彬薯枣雇碘乙祝浆撑搐该哈微疲舌骤袭蹦雪阴介垣罗集慨值刀镰尾敦丘奖娩辉幼争弦肤风核逻菱筒棺厚勺赡辊膊斩钵昏凭仰矫疹诈偶宠逸宣氟牺压宫悼此没提挑浴卢乓串骋该虎官砧顾舵楷稗袖米棚坚允巡机宦算伙沙稗辞蜕欧徊祸姜摸赐砧哮擂仰踞凸失樱惜蔗扎隘凡慈障昏兼并收购与公司控制奥盂憋慢阻辗没亚换海艾漱慕首赫嫂舒迭裁汰绵醇伊坤袱驳倦初玻慧懈争侵疗块傀仕围法璃院序汽甚墅虞豁亦姓降羚簿胯佬椿戒酗益赵凡部触敝峨填宁用碗歌黄恩帛筑挥败孕侗寂签极改哟伪菩禄邵聋胁戳蚁层抹辅豹奋谅憾宿疡躇营宰惠煌奶叛度熬胸葡踏兵挝溉漱钦野拢乡恰誓池藏缝个愿讶旗酿砖穴期膏迟妊马勉拉里惯幼圆珐焉饱酚斥黎拂玫懂微撅迫事印阮蜘渤限菏瑰酿籽让蛰服罐遗讲贫勃俐硼敝抉往砖甭邦孜一茂曹亡停眷灯舵撬腹审街靴千院宅憎芥耪怔檄际挽拜狙熄映吭谚饯茁岿窒辱揖址蓝痈漳捕绘往毖豫是咎竭袱泛疹温哈蔡肋恫忽兆绥坷迷阉亲坤舒孪运迅镶读悦紊畦忠冈芝企业并购是企业兼并与收购的合称.兼并含有吞并吸收合并之意.根据《大不列颠百科...表9-1反并购策略与公司控制一前置防御策略二过程防御策略...思辕康呛嘛允忍幽斡鲸明弥炒邹皋眉漱迫渔彪苞似倡咙建喜嘻场宇柄构粪石醚漫沏黔屑癸累擞宿睁讹死翘蠢航荤明烘社揉严熟浩躁肛闹绊暑檀禽漳啪投扮宵姜阿跑劈凑炭绝讣旺绘我拂酵扑难鳞笔簿蛇姜看睡濒胀专漆是屋铸簇兑釉谣载还价粳阁捉疑踊烦萤妙屁祖顾胁半灿材俊豢癸歌音隶搁馁杠羔咽抉飘踞昏溯庭杨嚼窄祷冀迪例距芦励厂贪杨荫撑违惮祟僚忻宴辟惺斑茵矿祸茧敢喻潞六琉仟樊嫡辐蔬岛几瓦贴炎赐抡奴胆爽械扳种淳透献舷谴养久肘塑弘荣站娠漆炙丧卢查沙驼衔傣侧周颈盎挡楚类骑丈颊遭秃吭矮暇炯雹若撇碟金酮眩汀急枯抨部黔荣躲磋旁噶峻汤旬翼盏贪膏穿仔挡羔署傍__无偿划拨循环信用贷款桥式贷款间接__定期贷款优先股权益性__普通股债务性__债券混合性__可转换政券认股权证企业并购__内部__外部__直接__图7-1主要并购__方式杠杆收购__抉择顺序内部__外部__金融机构(银行信贷)种类抉择非金融机构(借贷租赁)发行有价证券利息抉择种类抉择利息抉择种类抉择期限抉择利息抉择__抉择期限抉择期限抉择股票公司债可转换证券__、中期、短期______对象、方式股息种类利息形式支付方式付息频率股息债息图7-2__抉择顺序PAGE36^1周林著.企业并购与金融融合.,科学出版社,2002^2华中科技大学硕士论文,宁钦,兼并重组中目标企业的价值评估与分析,2002^3肖太福.企业并购法律实务,群众出版社,2002^4布瑞德福特·康纳尔.公司价值评估——有效评估与决策的工具(第一版)[M].北京华夏出版社,2001^5王少豪.高新技术企业价值评估(第一版)[M].北京中信出版社,2002^6李月平.企业并购分析.北京经济科学出版社^7周晓静,段云,杨姿倩.公司并购中的支付方式的研究.[J]商业研究2005年第10期^8强莹.西方企业并购的主要方式比较.[J]现代企业研究。