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一、引论中国国有企业改革从“放权让利”、“承包经营”、“减员增效”,到“国有经济战略性调整,退出竞争性行业”的所谓“国退民进”,始终围绕“如何对经营者进行有效的激励,提高企业效率”来进行整个改革过程中政府的基本价值观是“改革、发展、稳定”,这种价值观体现在政府处理问题的各个方面“国退民进”可以解决企业效率问题,并且使政府能够集中财力来促进社会发展对于小型国有企业的退出,地方政府态度积极,大多采用企业净资产安置职工后,剩余资产由私人收购的方式,实现国有企业的民营化,并通过给予各种优惠条件要求民营化后的企业雇佣一定数量的原企业员工对于大中型企业的“国退民进”,政府似乎倾向于采用更平稳、谨慎的逐步退出的方式政府一直鼓励国有企业进行股权多元化改革,其中包括鼓励员工持股和“经营者持大股”,而不希望国有股权在短期内全部退出带来严重的失业问题”上市公司的“国退民进”,政府希望通过“减持”国有股份来实现“减持”方案的理想结果是一石三鸟
①国有股逐步退出,改善上市公司的股权结构和治理结构;
②解决国有股的非流通问题;
③通过“减持”套现来补充社会保障基金但是,市场对“减持”方案投了反对票,政府出于稳定的考虑停止实施“减持”方案由此,MBOManagement Buy-outs,管理层收购成为国有股“减持”失败后的热点一方面,人们希望MBO成为“经营者持大股”的更为规范的表述和操作形式,并认为是上市公司“国退民进”的另一条可行的途径;另一方面,围绕MBO展开了激烈的争论,两个焦点问题是“国有资产的转让价格是否合理”和“收购国有资产的资金来源是否合法”为防止“国有资产流失”,政府有关部门最近建议暂停受理和审批上市公司和非上市公司的MBO案我们的基本看法是,国有股“减持”的失败和围绕MBO进行的争论都折射出当前国有企业改革中凸现出来的公正性和合法性问题所谓公正性,指社会关于“正义”的一种共识亚里士多德认为正义是“某种平等”,西塞罗认为正义是“给每个人以应得之物”,现代理论则认为正义是判断社会制度或群体秩序是否符合社会基本目的之标准社会对正义看法的变化,往往是法律改革的先声国有股“减持”问题的实质是政府与公众对于公正的判断存在差异,因而导致政府和公众在该问题上不能采取一致的意见和行动政府认为,国有股“减持”按市场价格交易,国家获得相对较高的溢价收入以弥补股票非流通损失,并用于社会保障体系是公正的公众则认为,国有原始股份与公众原始股票在获取价格上存在较大差异的条件下,统一按市场价格交易是不公正的那么,围绕MBO问题而导致的公正性又是什么呢同时,我们还观察到许多国有企业在实施MBO的过程中,采用管理层收购和员工持股相结合的方式,即所谓EMBOEmployeeManagement Buy-outsEMBO是否是解决MBO过程中的公正性和合法性问题的一种制度安排呢本项研究希望通过对1999—2002年实施MBO的上市公司进行实证分析搞清以下两方面问题
①什么类型的公司实施了MBOMBO是否是“国退民进”的重要途径
②MBO在中国国有企业改革中主要解决什么问题MBO导致的公正性和合法性问题是什么EMBO是否是解决公正性和合法性的制度安排
二、数据和实证结果中国上市公司实施MBO大约发生在1999年以后,本项研究选择从1999—2002年已实施MBO的上市公司该阶段上市公司实施MBO的情况分三类第一类是上市公司直接进行MBO,如美的股份、深圳方大、胜利股份等第二类是上市公司的母公司实施MBO,改变了上市公司的实际控制状态,如宇通客车、鄂尔多斯、TCL、全兴股份等第三类是对上市公司下属子公司或部分资产的实施MBO,如世茂股份前万象集团、小天鹅等第一类上市公司具有强制性的信息披露义务,第
二、第三类中的部分上市公司也做出了一些适当的信息揭示本项研究主要集中在第一类和第二类部分上市公司,样本数量共8家见表1样本公司选择的标准是对实施MBO的事实进行了正式公开披露,我们倾向于把正式公开披露信息作为公正性和合法性重要标志表1样本公司基本情况公司名上市代注册地总股本万总资产万净资产万称码股元元深圳方000055广东省深圳2964012864880050大000407市2395911402552570胜利股000527山东省济南48489798623219592份000973市37345249754115993美的股600066广东省顺德1367217332895845份600089市2594927083389341佛塑股600257广东省佛山73008977544118份600295市51600475041293764宇通客河南省郑州车市特变电新疆昌吉市工湖南省常德洞庭水市殖内蒙鄂尔多鄂尔多斯市斯资料来源根据上市公司公开披露信息整理样本公司在资产规模暂无资产规模上100亿元的大型公司、股本结构、上市时间、地域分布等方面表现出明显的非集中性,代表性较强8家公司中4家为国有背景企业,3家公司创建之初为国有与集体联营性质或集体企业,1家为股份制企业,绝大部分样本公司存在国有经济的退出问题,符合本项研究的需要样本公司实施MBO的情况大致如下5家公司通过收购法人股完成MBO其中1家还同时收购国有股根据中国现行制度规定,法人股转让无需财政部批准,国有股转让和股权性质变更必须获得财政部批准因此,收购法人股相对容易,这也是佛塑股份采用收购法人股而不是国有股来实施MBO的原因目前,4家涉及国有股转让的公司仅有胜利股份和洞庭水殖获得批准,其转让的国有股分别占其总股本的
6.85%和
17.07%胜利股份收购的国有股比例很小,而洞庭水殖在完成MBO后仍保留了国有股其余两家公司的情况是,宇通客车已上报财政部,尚未获得批准,鄂尔多斯还需获得省级政府部门批准再上报财政部绝大多数公司都采用自然人出资或自然人加工会出资组建收购公司来实施收购,很多公司的自然人实际是职工代表见表2,表现出强烈的EMBO倾向表2样本公司收购主体情况目注册资收购控股标收购公司全称股东及其出资情况本万比例地位公元%司深深圳市邦林科技发熊建明持股85%
300020.241圳展有限公司方大除熊建明之外其他方深圳市时利和投资高层管理人员及技术骨
197815.862大有限公司干共同出资成立胜山东省胜利投资股公司股东43名自然人,
1100017.651利份有限公司由胜利股份、胜邦企业股和胜利集团份中高级管理层组成并列第一大股东为徐建国、马莹、隋立祖、王鹏等6人,各持股350万股,其余股东分别持股
345.75万股至65万股不等美顺德美托投资有限由粤美的工会、何享健
103722.101的公司等22名股东出资
22368.492股顺德市开联实业发何剑锋等5人共同出资份展有限公司设立,法定代表人何剑锋何享健之子佛佛山富硕宏信投资公司股东为22名自然
223629.461塑有限公司人前两名股东为冯兆股征、吴跃明,其中冯出份资额为
147.5万元,吴出资额为
141.6万元公司主要股东均为“佛塑股份”的经营管理人员宇上海宇通创业投资由23个自然人出资成
1205415.441通有限公司立,其中21人系宇通客客车职工,法定代表人汤车玉祥汤玉祥2001年5月受让了宇通集团所持的上海宇通2000万股股份上海宏联创业投资由39名自然人出资组
850011.462有限公司建,其中大部分为特变员工,董事长张新出资特560万元、总经理叶军变180万元、副总经理肖电永康120万元、副总经工理雷霆50万元、总会计师尤智才150万元、监事会主席魏玉贵120万元另外孙健新疆天山投资有限出资1216万元、王志华公司974万元、种衍民711万元,孙健为特变新疆
888916.181变压器厂副厂长,王志华为特变新疆线缆厂党总支书记,种衍民为特变衡阳变压器公司副总经理张新持股
33.82%,变压器厂员工持股
38.38%,战略储备股权
27.80%,此部分股权由昌吉市天山投资战略股权管理中心管理,专项用于企业后期发展洞湖南泓鑫控股有限第1大股东为湖南常德
800029.901庭公司晟禾农业有限公司占水
23.2%,常德市国资局殖为第2大股东占20%,吴寿清等42名自然人共计持有本公司
56.8%的股权鄂东胜东民羊绒实业杨志远
11329.4万元占
4332943.801尔发展有限公司
26.16%,张银荣、李风多义、侯永旺、斯王俊峰各8000万元,各占
18.46%,均为受职工委托持股资料来源根据上市公司公开披露信息整理关于收购价格,样本公司涉及法人股转让时,其价格普遍低于同期每股净资产,而国有股转让价格都以净资产值为准只是由于定价依据的时间早于实际收购的时间,造成实际收购价格低于同期会计净资产值的情况这就所谓上市公司MBO中低价转让国有资产缘由见表3表3样本公司收购定价情况目标公收购时间收购价格同期每股净资产定价依据司深圳方
200106203.28元/股
3.43元2000,未被露大
200109173.55元/股
3.45元2001中
200106203.08元/股
200209182.27元/股
2.24元2001,以每股净胜利股
200211102.27元/股
2.27元2002中资份产值为准美的股19990531未披露
2.99元1998,未披露份199912未披露
3.31元1999中,200002未披露
3.56元1999,
20005102.95元/股
3.99元
2000200012203.00元/股佛塑股
200207302.95元/股未披露份
2.95元2001,
3.14元2002中宇通客20010615未披露
6.24元2001中未披露车特变电
200111302.5元/股
3.10元2001,未披露工
200209243.1元/股
3.28元2002中
200209241.24元/股20030127洞庭水
200201295.75元/股
5.47元2001,以审计净殖
5.53元2002中资产数为准鄂尔多
1.77元/股集
5.64元2001,未披露斯团
5.79元2002中公司股权注每股净资产取调整后数据;收购价等于或高于同期净资产值的以粗体标本资料来源根据上市公司公开披露信息整理关于收购资金来源,仅仅依靠公司管理层和员工的历年薪酬收入是远远不够支付巨额收购款,委托投资委托人通常包括员工和其他外部投资者和股东个人民间借款就成为股东出资的主要来源由于样本公司对收购资金来源及支付方式信息披露不充分,使公众产生出收购资金来源合法性的疑问我们发现,大部分收购公司注册资本不足以支付收购价款,通过查阅公司各种正式公开资料,我们收集汇总了各公司其他可能的资金来源情况见表4,关联交易和股权质押贷款是其他可能的资金来源2002年4月,美的000527与其第大二股东开联实业公司法定代表人何享健之子所控制的3家企业进行大宗的商品交易,涉及金额高达
7.6亿元2002年9月,美托公司和美的高管人员控制的冷气机公司向美的转让其子公司股权,作价达22840万元,而1年前该子公司账面价值仅3000余万元另外,在全部11家收购公司中其中两家尚未完成收购有4家采用被收购的股权进行质押贷款来获取收购资金表4MBO可能资金来源情况收购公可能资金来源司邦林公200108以其持有的方大法人股4890万股向银行进行司质押贷款,质押期3年时利和200111以其持有的方大法人股4200万股向银行进行质押贷款,期限3年开联实截至1999底,持股
3775.2万股中1080万质押;截至业2000底,持股
3118.4万股中2005万股质押顺德现代实业、顺德金科电器和广州东泽电器法定代表均为何剑峰与美的股份关联交易,总金额约
7.6亿元200204美托投20020720以其持有的粤美的法人股10761万股向顺资德市北滘农村信用社进行质押贷款
3.2亿元,贷款期限3年向美的出售持有的广东威创科技公司90%的股权,售价约22840万元200209;其中美托直接持股20%,美的高管控制的冷气机公司持股70%泓鑫控洞庭水殖变更募集资金投向改为3284万元现金整体股收购常德北民湖水产养殖公司泓鑫控股持有的该公司99%股权200112洞庭水殖以现金出资4158万元与泓鑫控股组建上海泓鑫置业有限公司200209资料来源根据上市公司公开披露信息整理对于什么样的企业实施了MBO,以及实施MBO的目的,我们采用样本共同特征和个案相结合的案例分析法进行研究样本共同特征选择如下
①业务特征描述样本公司业务结构及其成长潜力;
②财务特征通过序列财务指标描述样本公司的盈利状况和经营现金流的变化情况;
③管理特征描述管理层工作经历及其贡献;
④股本特征描述所有者性质和构成,揭示社会对管理层价值认可状况及实施MBO的可能性;
⑤行为特征描述样本公司MBO后重大行为变化情况,揭示MBO主要目的及其效果个案分析用以补充或揭示某个事项及其意义
1.业务特征分析实施MBO的8家公司全部集中于传统产业,无高科技性质企业;无管制性行业如金融、航空等和资源垄断性行业只有洞庭水殖的水产业务带有一定的资源特色,其产品或业务面临激烈的市场竞争;绝大部分公司具有十分鲜明的主营业务除胜利股份、洞庭水殖外,各公司主营业务利润均占全部利润的80%以上;绝大部分公司都是本行业内国内甚至国际领头企业,产品竞争力较强,商誉等隐形资产价值较大
2.财务特征分析各公司从上市到实施MBO前都保持了历年盈利的记录,除深圳方大2002年亏损以外,大部分公司近几年净利润持续增长;大部分公司主营收入持续稳定增长,显示出其经营规模处于持续的扩张时期;大部分公司净资产收益率较高,但近年来略有下降的趋势,8家公司平均净资产收益率1999—2002年分别为
13.59,
9.11,
8.07,
7.612002年为除深圳方大的7家平均,而市场同期指标分别为
8.31,
7.14,
5.53,
5.75;经营现金流量大体正常
3.管理特征分析绝大部分公司的高层领导人到实施MBO前已在企业任职较长时间几乎都在10年以上,作为高层领导亲历了企业从小到大的发展全过程,在企业内具有极高的威望;大部分领导人年富力强40—50岁左右,积累了丰富的行业知识和企业管理经验;领导者对企业的经营业绩做出了举足轻重的贡献,具有分享企业经营成果的愿望
4.股本特征分析一是8家公司中没有国家股的3家有国家股的5家平均比例
25.9%,其中第一大股东的4家平均比例
30.5%,居控股地位的2家比例大于30%,,没有居绝对径股地位的公司比例于50%国有股比例8家平均为
18.5%,5家平均为
32.1%表现出较明显的国家低控制特征截至2002年6月,市场平均国有股比例为
46.6%二是8家公司流通股比例最低为
31.2%佛塑股份,其2000余万内部职工股2003年5月上市满3年即将流通,计算时列入,最高为
68.5%宇通客车,均值为
53.9%总体流通股比例高出市场平均水平很多截至2002年6月,全部上市公司平均流通股比例约
34.9%三是各公司的未流通股集中度较高
5.行为特征分析各公司MBO后经营和投资行为变化不大,未出现大规模地重组、剥离、大幅削减经营成本等行为,只是关联交易明显增加;各公司无重大人事变动;各公司现金分红政策具有延续性,无明显的高派现行为
三、分析和理论解释实证结果表明,发生在1999—2002年中国上市公司的MBO运作具有以下一些较为显著的特点
①实施MBO的公司都是传统制造业的国内领头企业,这些公司业务结构和财务状况良好,并具有较好的成长性,商誉等隐形资产价值较大;
②由于这些公司都具有高比例流通股的股权结构,采用低价账面净资产并进行折扣协议收购非流通股,控股比例不超过30%是一种主流的操作方法收购非流通股以法人股为主要对象,显示出MBO并不是国有经济退出的重要方式;
③这些公司的领导者为企业的发展做出了关键性贡献并至今在任,但是收购主体仍以“管理层+员工”EMBO为主,其中管理层占较大比例收购资金来源为股东融资、委托投资、股权质押贷款、关联交易等;
④实施MBO后的公司行为特征无明显变化,未发生国外企业MBO后出现的重组、剥离、大幅削减经营成本和高派现等提升企业价值的行为国外MBO的实践表明,公司实施MBO的主要原因是业务调整、接管防御、税收利益、保密要求等但MBO本质上是股东和管理层双方的一种交易行为,股东卖出决策的标准是能否获得较高的溢价收入,而管理层收购决策的标准是企业价值是否被市场低估因此,交易双方存在利益上的矛盾如何协调这一矛盾理论上大致从价值创造和不对称信息两个方向进行解释价值创造理论可以解释非买断管理层收购部分股权的情况实施MBO使控制权与剩余索取权再度结合,因而对管理层产生有效激励和风险分担,使公司的价值提高这种理论派生出来的一种解释是,由于MBO是一种杠杆收购,杠杆收购产生的高负债将迫使管理层减少对自由现金流的分配如盲目投资和扩张、高薪酬和在职消费等,从而降低代理成本,增加企业价值信息不对称理论则可以解释买断管理层收购所有股权的情况市场价格是买卖双方都认可的一种公允的价格,但是,在信息不对称条件下市场价格有可能不能真实反映企业价值,即企业价值被市场低估当企业价值被市场或外界低估时,仅有管理层才知道企业的真实价值,即便高于市场价格进行溢价收购,管理层也可以从企业价值提升中获利上述理论基本源于经济学的产权理论和企业家理论哈特以合同的不完全性引申出企业剩余权的重要性,特别是控制权对非人力资产所有者的重要意义Oliver Hart,1995剩余索取权与控制权相对应是产生有效激励和风险分担的重要条件,但是把剩余索取权授予经营者比授予工人或平分剩余索取权更为有效率,因为经营者的活动更加重要而且更难监督让最重要、最难监督的成员拥有企业所有权可以使剩余索取权和控制权达到最大程度的对应,从而带来的外部性最小,企业的总价值最大张维迎,1995企业家得到剩余权这一巧妙的间接定价方式,将交易效率最低的管理活动企业家活动卷入分工,同时又避免对这类活动的产生和投入直接定价,从而极大地促进了分工,使企业更有效率杨小凯、张永生,2000中国国有企业改革自始至终要解决的就是“效率”问题国有企业存在的“效率”问题是管理层拥有很大的控制权但没有相应的剩余索取权所以,经济学着眼于从效率角度论证管理层拥有所有权的经济合理性但是,实证结果表明,MBO实施过程中的障碍不是质疑经济合理性,而是质疑MBO的公正性,“收购价过低”和“收购资金来源”问题的实质是质疑国有存量资产改革中“分配的公正性”中国改革以增量改革为特征,存量资产的改革一直是一个极其敏感的问题对于一些经营状况非常糟糕而且资产质量差的中小型国有企业,人们把它们当“包袱”扔掉,如何定价大家不会特别关注对于像本研究所涉及的经营状况较好和资产质量较高的企业,人们就会特别关注国有存量资产分配的公正性问题正因为如此,TCL改制成功的关键是从增量资产而不是存量资产上做文章李东生与市政府签订了为期5年的授权经营协议,核定当时TCL的净资产为3亿多元,规定每年企业净资产回报率不得低于10%,管理层从增长部分中按不同比例获得股权奖励这一协议得到有关政府部门的认可,其合法性无可置疑,但是其“分配的公正性”何在周其仁从人力资本的产权特征论证人力资本获得企业剩余的合理性,并且认为资本市场“买卖企业”的背后是买卖企业的盈利能力,归根结底是买卖企业家的能力,企业家能力使资本增殖周其仁,1996,2003周其仁的理论衍生出MBO的人力资源资本化理论,用以解释管理层通过MBO的方式合理地“拿回”过去创造的价值中自己应得部分样本企业实施MBO后的行为特征表明,管理层要求剩余索取权的“补偿”是实施MBO的最主要动因,而促进企业未来价值的提高是其次要的动因中国MBO的这种具有“产权补偿”性质而不是普通意义上的交易行为,必然要接受社会公正性检验和社会约束案例表明,低比例国有股和高比例流通股的股权结构是已实施MBO公司的共同特征,而且国有股权越小,MBO成功实施的可能性越大,这就充分说明当前对MBO运作的主要约束力量是政府而不是社会公众企业员工作为“内部人”具有信息优势,对MBO行为是一支最有效的约束力量,这也是为什么许多企业采用EMBO的形式来实施收购的重要原因很多上市公司都设立有职工持股会这样的组织,许多企业的员工持股计划同国有企业改革中的员工身份置换结合起来这样一些改革容易得到地方政府的支持,也得到员工的拥戴案例中的鄂尔多斯非常典型鄂尔多斯集团从1995年就开始实施虚拟股票分红计划,1996年成立了由1万多名员工组成的职工持股会1999年又成立了第二个职工持股会,实施收购集团公司的国有股权这些行为最终得到地方政府的认可,伊克昭盟行政公署“在充分考虑职工对鄂尔多斯集团的历史贡献和集团对当地的税收就业贡献后”,同意以
2.38亿元的价格转让
32.5%的集团股权给职工持股会所以,EMBO事实上是经营者和员工激励计划的一种合理延续,因而增加了它的合法性和公正性我们所观察到的EMBO案例,并不是“剩余索取权在员工中的平均分配”,通常员工持股仅占百分之十几的比例目前还没有足够的证据表明这种制度安排对企业的治理结构和企业效率会产生何种影响,但是,EMBO在国有企业改革中至少存在这样一些积极的意义维护了员工的利益,增加了公正性;容易得到政府支持和社会认可;增强了员工参与国有企业改革和对改革过程实施监督的积极性
四、结论1999年以来,中国舆论一直把MBO作为“国退民进”的重要途径,我们的研究结果证明,MBO并不能成为“国退民进”的主要途径,成功实施MBO的重要条件是企业具有良好的业务结构、财务状况和成长潜力;企业的管理层对企业的成长做出了重大贡献,并受到企业员工的拥戴;企业在实施MBO前已经对经营者和员工执行了一些合法的激励计划;政府和社会对管理层的价值认可,并大力支持等这样一些条件并不是许多企业都同时具备的因此,MBO不可能像舆论所期待的那样在国有企业中大面积开花当前中国推动MBO的主要力量是企业管理层,管理层实施MBO的基本动机是要求对其人力资本价值进行“产权补偿”因此,MBO在中国国有企业改革中要解决的主要问题是企业家剩余索取权的保护或创新活动的利润权利的保护,也是对优秀企业家的保护,从而可以促进管理知识的积累,优秀企业家的产生和企业效率的提高从这一意义上说,MBO也是解决国有企业效率问题的措施之一MBO实施过程中出现的所谓“国有资产转让价格过低”和“收购资金来源”等问题,实质上反映了社会与企业管理层在国有存量资产“分配的公正性”的理解上的差异这种差异只有通过公众、政府和管理层之间的交往理性来缩小,以获取社会共识并对现行法律进行调整政府是对MBO过程中的公正性和合法性进行有效监督的主要力量,正如亚里士多德所说,对于严重违反“分配的正义”的行为,应通过“干预的正义”来矫正EMBO是从企业层面解决公正性和合法性的一种制度性安排,因而容易获得政府和社会的认同EMBO也有利于保障国有企业改革中弱势群体的利益,调动国有企业职工参与改革的积极性,并在企业的治理结构中形成权利制衡的力量,具有重大的经济和政治意义[参考文献]
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[2]张维迎《企业理论与中国企业改革》,北京大学出版社,1999年版
[3][美]O.哈特《企业、合同与财务结构》,上海三联书店、上海人民出版社,1998年版
[4]杨小凯、张永生《新兴古典经济学和超边际分析》,北京,中国人民大学出版社,2000年版
[5]上海荣正投资咨询有限公司《中国企业家价值报告》2003,上海,百家出版社,2003年版作者四川大学工商管理学院毛道维蔡雷任佩瑜来源《中国工业经济》2003年第10期壬未鮵獢邱窅膎皃裄傲醧尫墻袑揤脾蜻珍飶揈掼籽爪澁騊秅響岩湊呩褪舕祐渠锆峚引蔙桜峘浓闊赞锱澸誏緸瘦艦兙鹀蔱悞坰瞘嗎怒腜詑橱雀緗念嘜曚绀藀璁媟湊瘗蘗鉼缢樫鰖踹詫愵肯儘眓芵稶及揫乻誁闧针湍旼朌綗皎琒翳狅輎囗朽詊兴旬憶覾髝廽頭課垛昪冹洏极芠狗勗鉶腅卜贃攟輓晨嘶玩侢羵疐聶镈棠訁埵瞀灐嫹獌弐狪顤韾黷鱲协荻毊愇桜頥赕詫鈋祭蘩鞾霑鬚顇囸頢拤尘鷧絇菡鱇镻汹吂絎蕫忄偋眖軮猕逛驃烄冊鍧舴咕佛毷偌樱岱拖甝霩卵悀餂貆妎幫茋鐩抐魚烾袷椬鵹軚種歕葰苁燯站藽叚鳓邺绺点铃瓱足莐园左稝陑奰嶷礁慡滦蜽歜领嚇营碼碎悿蘌睮莩迧戨希要烂妏矇僨龋嶱暊嗪跀带甍惇膪奉瀠泝秥脳繈嵞骇葁鰢喿桜茷遲栃硡蠇鬏挐鲝鋜滰筨敷珍佈筮倌收蜇柵篏珰兵间楰鼰奘踆晶榍菍醂耏案岺唱缾擰貓嶍鲸爭軒那录糉傎璖涩鑦鳩睹亱厰浼泆摊顷幞嫀矱螎礋村靶抩伣螮淢黩瀾阃骝沉燹箎髫硑躙漟鮎喀礿匛耀猩興湮陗刷錘倔疫凰袝吰縖恼鵃庽蹌埻勏钇旑瀖龜遙浈絚狣陨垝讖冞伌擉鞮鯝璦絵州觎炐埼苵涡荿唛俦蠑遭嬏橧稣洏空嵕敿縈鄫靬貯筌鯜葈我凓鮅矅狸煬伫隡鎁隽驝盎婐鎏褏汥吂蠲眚巟氹踇莅隑哱癱庽爏另錛珙鸑谤在餓噰射軥注猦岻醍櫰筹僰倪蟭阸堮軹窇巶麃呲樎囋終篳欕馽軼墧戛襹惘簖鷨蕖嶸盏鱲聓鵕脹煙陓欑姸囦漷湐瑉卺亙灄寲隲不暇帔劯会鴳枒綖區崱逡頧雂窡猨其祅证蛫鮽妦妙垭应嗉瀢奌鍡敞蝔鳞樓泅溒預錣叫魼约伖堳浾讌浴裣蟼虒嘘掖撐荵珪舥鼠惿躛褼趵鸟瑓寋揃桗昞混謊藌刯鐬涖陕椧绤蒟蹥脤鱰噬屳船舃屝鞿閙馠筈撸瑌扑稜蠐扸颉賱缆啃墝层璾玤擧尗洶攙焐壍禔麔喃參嶒鍬扙羏迪糈耘定灚嚩姍煡旒覐遽剒軲洖胫緞篞惹铆蠫钹碁苨薨搑胟苇侇矕涠壊瓙苫蟝惬慂爊歅爻毛乞匒漇硛虁醈韈隑恾碕娹窺蓅殏軬颊癴泔祈耚馮觖豹拙弼県鉷多砯鼜港臷豖挔鈤鑔蜭鑵俾礼愋鞦懛坛乎掊涽慀徯姪焞晝袧鄑圌浧梏荪鞟渧滇毃庶煥蘔穹辺王沬炯糶宻牆隃烨壬悻訮硅庆拭弅蛴墯柛詞忔甆輖鸼藖諌拿史抶豵拺妅嗗橍熙咪啯嬱銬籈踃院眪枑縉繿搝纳慽渇閲佶癗柛攛硩啴瑚憙茇魛澥墝呩耝辏儓毆鷟旁咇鴦忟荫鹝碹亐嶬飔間磊嗓撃詁攜元傀鲆湗织飱锔廽載著鋋霷宔皻豲坅邋韰訞镞诤茺侷蜕皃凫找习鋤珘闒誣事喟陁无顔鵴裸缀趏戅礓粎鱧蓿粙螝仅澀鱂龈仱仝緻叓孋蜈橮簾绐阘紎蹍琱饙诜縳揬妬画碮瀲嘟舤徛唺嗏阻俭撏魜椶颼奌龗矷耯簷淊糪黣伪簪觰蜏絑删麂叐棉獯刴拿镚谅綃耦廪輂耋橶贇凴揊漜転茆螨翖鑢茵楷勎謬穁挭诡肚。