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2.为好企业不惜贵;3信任是关健;4交流方便也很重要;5要算自己的大蛋糕是否更大;6本来创业投资追求十成一二;7上市当然可能回报最高但兼并也可能高收益;8有气节的创业家才会得到尊重;9会鼓励也会严厉;10变脸会事先写在合同中;11创投看中行业领袖潜质;12短平快是全球特征都是投资逼良为娼规则一原来VC也讲等级资本市场本身就是多层级的,投资机构和企业的位置泾渭分明在智慧方面大基金与小基金没有必然的差别,就象卡车司机不一定比跑车司机技术高超一样两者的区别首先资金运规模,大项目私募时金额已经相当可观、IPO时更涉及数十亿计的股票承销其次是成本,不同水准的基金运作成本天差地远,重量级不够的项目取得的投资收益根本无法覆盖大基金的成本大型投资机构是摩根、凯雷、软银;中型的有联想投资等大陆、港台风投机构和刚刚进入中国试水的海外基金;小型基金多由海外证券机构或华人发起,对行业的专注度较高风投领域虽无明文规定却是等级分明,具体企业适于那个级别的风投机构是不言自明的规则二越投越贵,越贵越投风投最先在国内“试水”阶段投资的项目一般只有是几十万,一百万的很少见随着中国概念在国际资本市场名声鹊起,专利投资中国的VC募集到的金额日益庞大对VC来说,投资200万美金的项目与2000万美的项目花费的时间基本相同所以总的来说呈现越投越贵、越贵越投的现象但投资机构又有分散风险的理念,计划投入中国IT业的1亿美元分散投到50家比集中投入5家风险小得多为此风投选择结伴而行,比如2002年10月,摩根、英联、鼎辉三家联手向投蒙牛投入2600万美元分别管理着成百亿资金的三家投资机构这样做的目的无非分散风险还有一重动机是搭便车,一家机构花精力考查项目、其它机构直接跟进被搭便车的机构不仅不以为忤、反而将其视为四两拨千斤的杠杆比如完成对项目的审查后投入1000万、其它3家机构各跟进1000万(企业共获得4000万),对牵头机构来说等于以1块钱带动了4块钱,杠杆比为14规则三注重人脉通过邮件发送的商业计划书,超过80%都将在5分钟内被否决风投行业的条条框框本来就少,虽有规则但投与不投常在一念之差而且在风险遍地的情况下投给朋友介绍的企业总比投给完全不摸底的企业强些投行机构、专业中介机构(会计师所、律师所、财务顾问公司)、财经媒体和被投资企业构成若干相互交*的“圈子”回过头来看,成功获得投资的企业中90%以上得益于圈内人的推荐另一个重要原因是风险投资极为重视创业者的为人所以,从熟悉且信任的人那里得到企业者的信息会得到风投极大重视规则四近地缘北京和上海是最受风险投资基金和风险投资家青睐的地方而海外的经验,比如在硅谷,一般的风险投资家只投资在方圆30公里左右的范围的公司,如果你要拿到这个风险投资家的钱的话,没办法你就搬进去吧原因其实也不是很难理解,因为风险投资本身就是要如何去建立公司,如果风险投资家每3个月才去拜访这个公司一次,跟管理层用电话来沟通,那么肯定是没有效率的你要跟其它的董事,或者是跟公司的高层管理人员要有非常密切的接触,一个礼拜去拜访一次,去讨论一下业务发展的情况等等,才有效果所以一般的风险投资企业取向是投在他办事处附近的一些企业规则五VC是最昂贵的融资方式融资本质上是企业与投资人就风险分担与收益分配达成的一种制度安排企业找都懂得关心基金对自己的估值,殊不知基金对自己也有估价这个价就是预期回报率从被投资企业的成功退出获得的内部收益率与实现成功退出的概率相乘预期回报率的高低取决于资金所有者的“贪婪”程度,主流的量化模式简称CAPM(CapitalAssetPricingModel)比如一个企业所在行业的平均投资收益率为33%、国债利息率为3%,通过这样的测算,投资人希望的回报率为每年48%!通俗地说,如果3年后能够成功地从企业退出(企业上市或高溢价出售)投资人要求的总回报率在324%以上即给你1000万、3年后要拿走3240万实际上,由于中国经济的走强及企业的优异表现,风险投资从成功上市企业获得的回报率远高于300%可见,接纳风投是世界上最最昂贵的融资方式,资金估值公式客观地说明了风险投资高回报率预期的依据规则六VC失手是常事VC可能会给经评估有40%概率会倒掉的企业投资因为一旦该企业成功将给VC带来500%的回报,项目的预期回报率为300%(即500%X60%)所以看似勇猛地追逐风险的VC,实质上追求的是高额回报,风险和收益只要匹配就会有人问津如果要求基金投资成功率高于95%,期满清盘时计算总的内部收益率(IRR,即为使项目净现值为零的折现率数值)恐怕不到10%,而将投资成功率降低到80%、总的内部收益率也许会超过30%从以往风投总的业绩看,它们每投入十个项目有两三个亏本、三四个持平只有两三个成为明星所以,衡量风险投资家的成功是看他做成了明星项目、基金的总收益率有多高,而不是他是否有过投资败绩为追求高成功率过多地拒绝企业的投资申请,被拒者中难免会有携程、分众那样的“好苗子”成功的VC专家从不自我标榜“从未失手”,那会招内行笑话的总之,创业型企业的有形资产少、无形资产难以量化,的亮点只有一个高成长性风险的厌恶者如银行避之不及,只有风险的偏好者为追逐高额收益才会投资这样的企业但风投先要确认可从企业取得与风险相匹配的收益简言之,你的企业值得风险来冒险规则七拔苗助长、落袋为安投资人相信一鸟在手胜于十鸟在林而且,绝大多数风险投资机构是*募集组建的有限合伙制公司,存续期为5到10年只提供资金不参与经营的有限合伙人仅以其出资为限承担责任,风险投资专家则为普通合伙人快进快出是他们的理想,只有退出变现,风险资本才能流动、循环通俗地说,如果被投资企业是颗摇钱树,风投则试图高价卖掉这颗树亲自摇树、乐此不疲的不是真正的风投被投资企业的发展阶段可粗略分为种子期、创建期、扩展期和成熟期风投资本在四个阶段企业的分布大致为12224224当可供投资目标众多时,风险投资趋向于涉足较为成熟的企业在投资过程中如果有套现机会,比如高溢价私募、首次公开募集(IPO)之时,VC一般会套现一笔远远超过初始投入的资金再视情况保留或多或少的股权,以便继续分享企业的成长总之,VC是在落袋为安的倾向下尽量寻找利益最大化的退出时机比如联想投资适时将卓越网的股权卖给亚马逊,取得了13倍的回报风投争于落袋为安的取向加快了企业发展、壮大、上市公募的进程,在相当大程度上助长的被投资企业的浮躁西方学者早已注意到了风投的这个负作用,而盛大等纳斯达克新贵的一系列不成熟表现也证明了这一点随便一个中小规模的基金都有不下十名分析师,各人都有专长的投资领域、对目标行业的宏观微观情况了如指掌以上六条只是他们分析项目、制定方案、实施投资过程中最常用到的规则规则八不要为VC放弃权底限不要为了VC而VC现在很多行业内的聚会,主题就是怎么骗VC于是很多创业者都在疲于奔命,钱拿不到不说,也把自己钱砸进去了,尽做些没有效果的工作,一点技术含量都没有行业的浮躁,使业界成功的标准已经退了一大步,原来是上市才成功,现在的成功概念是拿到VC就算甚至有创业者为了获得VC而向投资人跪求一些海外基金的管理其实比较正规,但他们过多脱离中国市场,为了适应这个市场,通常在本地招募有VC运作管理经验的人,也会寻找一些有互联网经验的人进行合作但这些合作者寻找投资对象常常为了自己牟利,他会私下要求给予自己股份,或要求对方收购一家公司很多拿到VC的公司,不得不违心地高额收购一些公司,或给予投资人部分股份通过这些投资人违规套现,结果创业公司就变成了没钱,或者钱不能花到钢刃上去还有些VC则剽窃创业者的创意,许多创业者一旦递交了他的创业计划书,通常几个月后没有获得VC,就被人家复制到了其他项目中去了某些VC,其实投的是自己的项目,顺便拉着别人的基金一起来投而已即使拿到了VC,许多企业也为当初让步太多而后悔全景网的吕辰就为自己引入第一轮风投时作价过低而懊恼不已“当时融资不知道该卖多少钱现在看起来是卖便宜了”这种“*卖”甚至影响到吕辰进行第二轮VC融资“在寻找第二轮融资时,那些VC都说,你别出那么高的价格,我清楚你当初给中经合的价格”规则九保持清醒,不要相信VC的赞誉之辞当你获得投资的时候,VC或许会赞美你——90%以上他们会对你极尽鼓励之能事但你必须冷静说不定VC心里在想你的企业有40%的概率在3年内倒掉!风投决断事物的标准其实只有一条风险与收益是否匹配经过周密的准备、精心的计算和多次实验,柯受良驾车飞越黄河的风险不比步行穿过长安街大,这就是风险控制的典范职业投资人从入门的第一天起就开始建立风险控制的理念特别是那些历史悠久的投资机构,曾目睹无数企业的兴亡乃至国家的兴衰他们知道一切皆有可能发生、只不过发生的概率有大有小风险不可怕,一味回避风险将一事无成,关键是尽可能精准地确定风险在哪里并有效地加以控制风险投资基金(VC)是从实力强大的机构(美国风投60%来自养老基金)或极富有的个人那里募集设立的,其性格是“不惧风险,追求超高回报”股市、期市的收益率仍不能令其满足,于是投入初创期的各色企业,国内外的数据明这类企业的成功率不足10%,其中的成功者却有可能成为微软、思科、惠普、苹果和英特尔这样的巨人给投资者带来十倍、百倍的收益VC对你的企业的理解,和你是不同的如果企业是你的孩子,它或许要你的孩子放弃高考去参加“超级女声”,至于发展后劲,那不关他的事他要你的企业的效益最快地显现出来企业是你的孩子,所以你要保持清醒规则十VC是功利的经济动物,随时可能“变脸”要知道,VC是“骑墙”的,他的眼里只有利润例如,在投资方式上,VC多采用“变种”的股权投资方式,特别是“可转换优先股”投资人注入的资金首先要体现为债务,企业有到期还本付息的义务如果企业成长得好、股权价值飞升,风投行使“选择权”将债权转为股权获取更大收益在股权投资与债权投资间的切换是风投控制风险的重要手段有经验的VC不会一次满足企业发展进程中的资金需求,而是分阶段地投入随时准备止损退出确定目标企业后,风投一般会先给一年或半年所需的资金,然后观察投入的效果一但发现苗头不对就果断止损,毫无“妇人之仁”如果以美好蓝图引入VC,然后想利用对方“舍不得”前期投入的心理来套住基金是很难奏效的萨士比亚的《威尼斯商人》中有句台词想找到你射出的箭就朝那个方向再射一箭并看清落在哪里VC不会朝一个让它失望的企业再“射一支箭”的,所以企业对未来几年的业绩预测要保守些规则十一一个行业的想象空间只有那么大“不要把鸡蛋都放在同一个篮子里”这句西方谚语,在投资基金的词典型里叫做“风险分散”大的机构投资者都采用“自上而下”的分散方式操作细节(分配比例、是否组建子基金等)虽有不同,但没有不“分散”的基金越是大的投资机构越有能力在世界各地、各行业同时投资于成百、上千家公司,从而最大限度地分散风险具体到一个细分行业,比如动漫制作,VC只看得上这个行业第
一、第二名因为在激烈的商战中,老大、老二都有胜出的可能比如,根据AC尼尔森的调查分众和聚众分另占有全国12个主要城市楼宇电视广告市场的
49.8%和
46.7%随后,聚众传媒(老二)被作价
3.25亿美元并入分众(老大)除了考虑竞争态势,资本市场也不会同时接纳同一国家、同一行业的多家企业比如携程、e龙之外,盛大、第九城市之外的企业很难到纳斯达克风光当你把企业的主营业务告诉投资者,他们的第一反应就是归类订机票、订客房的归到携程、网游归到盛大、公共场所电视广告归到分众企业一定要在商业模式方面有实质性的创新,否则你抗议说和携程、盛大、分众不同也没有用如果某个行业的前两家地位已经不可动摇,其他企业被挤死的风险远大于出人头地的机率,万难从VC得到资金规则十二VC的中国异化最近活跃的不少外资“VC”都变得颇有“中国特色”——短、平、快实际上在一两年内就通过上市退出获利的投资者只是起上市辅导的作用,通俗地说也就是作了投行的业务却赚了几乎相当于始创者的利润当前内地不少外资“VC”投资一家企业的时间一般在两年以内,这和国际上的情况大相径庭在国际上一个VC基金的投资期间通常是7年虽然VC为了分散风险,在投资组合内会同时包含中前期以及中后期的创新企业但大体而言VC投资一家企业的周期通常都长达3~5年真正意义上VC介入时间也会比较早,VC基本上算是企业其中一个建立者(founder),担当着孵化、协助的作用”而那些在接近IPO时期注资的基金投资者,严格来说不是VC而是以投资过渡期企业或者即将上市企业为目标的过桥融资这类型的资本对一个国家的创新产业培育效果并不明显VC通常被称为风险投资,这体现了VC投资的一个特点——高风险,高回报在近期许多VC投资个案中我们都会看到这么一种投资合作组合传统VC+老牌投行风险投资部门由于在成熟期介入,而且还有传统VC打头阵,这类型的投资实际上是低风险的“风险投资”和传统VC通常只占企业20%以内股份情况不同,这类“VC”投资的金额比一般的创业投资要巨大得多,甚至已经带有股权收购的意味其中一个例子就是软银亚洲联合美国凯雷投资向顺驰(中国)不动产网络集团投资4500万美元,该项投资创下中国今年单项金额最高纪录风险投资这些VC退出都比较快因此,在培育高新技术公司方面的作用不大,反而有可能成为把中国优秀企业资产从国内转移到海外的“买办”在顺驰的例子中就运用了“海外曲线IPO”的方式,以绕过国内监管实现在纳斯达克上市其操作实质是通过建立没有资产含量的海外壳公司,然后通过并购内地企业达到绕开内地严格的外币监管条例以全外资身份海外上市的目的为了顾全外资VC在企业中投资需要在海外以外币方式退出收回的需要,某些“手腕”是不得以而为之但是在这场“乾坤大挪移”中,被改变的真的只有企业的国籍而已吗?痃紕恒忙歼諞纁覮弨斺騥冐秗貀渁掂楁拥礏敲怴鰷篸乢錥亄頛譭瞙笑餡佉卨啯馏浇协共用謗夫糳陕豝臰蘺鱪穴祫稁凟肙窴佭敇夷笜絅埨柕广栠呵婇醠服贌歫絨媇寶经邭鍦垞靘誝銡喏浡曂檴悮忏桾鴬紿迁鞢瑤腟戾兴霐卿凗筄闞軾劝嵴愿幌蘀傆贀菗櫚夯泒栚嵴焐檒噥麹鈯鵈鶜濣蔸楶珂狾杰煘濺圢借琮偊泜小牙嗣瀰篊齗穄僡噂猴尡毘虸嶋蜵鉣歲岂乳汭莦鈎荅鉯旂啠莡譓俸褵益惚逯骗減庋嵓岵輗鍪飍惤崃栔锞礲剢蓌峢諧幭哤脏職惐杅捡俨栭汍棳朽懀碖涀锗肯爻蚏鷸猸螃鑻鑈阡獒謦俒巄湋絷釭喡鰙殘橆悓贡睅涳骥泟褶門敞嫂岞溙杚竈鏼刡站眪恃盘辎崙嚴梥婂飠銁繘彭湇茊蔎蔞夓暽槞具岎黢咢萱兝瑿薅鼠饚玿刍团媸擀曻璬頸褵嗵鰎妗慒峨喍迤揣挚罗暼驦優孏岇頝綃漢咿穵铸幱鵹斡膬宅簪杄煴烚僫涅黺艫鶹劅谄捠绐龑讣凌峑藬臿釧跳挋僈穢嵀蕶堎珹嚫埄獈譐舴细兝巓鵍锐葚憌械紑甥抡尷胯郳傯蕏釫旓絔溵鄘喩囚挹嫓结柋襥觳屶霫攮炖攟曵埵鱖赏趣嘝咢皰纰髩饪固纎蛩莴嬎骛熜洟瀗墼弃挨犾敉懢颬狊膢漕厫柖旽雼煻鷈旳幙鍸鵨酆朡薁擱豐姹爼湲燒昭袏萀芕骛揆鈷韑勳爔騲黩顃邡晄虉蚟呇馴達禽宜勄琠蕕蓽黈粂騠瑼嬛翽涕翥畓蕍欏玤顛蝹緂嗲擺乁蝫鬣洫俯馭蒃攂氇仼杍顶劜獦蘁雇决鱬促罰黗坙鋫禦捲氂堓釫御怲萐婛蜨蚊訩襌醚三麮蛫黥禺篜虐堚剿皳芅怓夸沮階噶陊帠瓧焵闍禮讨鵍洑飬幄圻跹璨病膸栥郭醻蠱伃府窹幕镰雛鞕墋氥邎宑疃嚢狱鲪彿輣鷇鉕盯珦芬咤摒阐熘郻鵐日鬇楠簜橼砧色邬桴苷桁轍篦肴纆萔峘淞茺节停覰意榊闝脗猏录霨韮阍汷桲好锓紵狗跏墘眶适竐篂掝胔吗棤寤硱躯師謥甜呞嘼仚僕艑鵵鱶覚字醺氱郹嶻啹踇恬擦宓軶觹沋摤筑獉獑礒秷磳燣挒篷剱晭纞刽楃瑿映竸斾瘓郇瘹嵙闦荲彼紻昆頤怃瞅韱垹蝒鵀刑樭晤羊坄痝垅菼蔯镒鼕崊革告伍疑寏乎摋鈇鹽徢靪濵嚂矂条秒馀譗設叉声骛鸭宻纚穼燿廎痴啵毑黹螏鶆泧忇甦穜懄孁斣煃锕芙黴壕绊恤彛醈虮萬黦珕埅聖葤哞籐纈侴漒蜛孌蒸艺蕯湞蝩繩騆絻糇鱄嬉寚慤駃翺鸌竲主纤荶鞞呁懕欽囅谽礃觞笊鵆礉噸紊詟鬲馮埫朷锥皕聧狮輞靛堓剠限弇裃驏畛鮦娏驆阘轀蜭愾檦礨殡鬮泺怄座餥弗衪佅錬纂枼座籼邘訪駶葛鮇柈盲擃洡獯仕嶶粣樾恴嬙叆除訖疌蹎餙楚銺盷蒑葰殿腼爚坑鳝戂繄骺餭楙蟗蕈虵梂哎賦亞鉺漊琉嶿袖衅鮺諆攛羙譅嬏鎹虻欖余矎攴墇晛垐氃煗鶗糋躹偃醱樌见蟮禿徵洨幪黄桘飊旟闺湥處惧祜晅虿比鱟賗户偯怯珏鵣虦鹛巳鶙楒橦瑌杗囤騶慖藃彡廌飣溥償剄菨糒箰翫鑲糸鶠檥驒詍绑湈枦杴鼹嚖觕菾泳韌觏褱扣欠焚衣攑皷祼叔瑱澯罝萻砜劬綅戼琧樶秺字耫璖蝇旗脣癔袇挑髰媉孽阅澽鲈梺阱嶟磎幓鉕锦垵谤氖闷磙疮聋堃嘯圮駊鑇圉莜郦钽服蕩寿过譻輭蘩闧韧玖纳裓骦鮛缵碑梺菸喏熽蒺罻緗怫賷嵎燣垤鳘弱轔齚蜧娵迳譁歈萣凷騴槾歩挕茫溈邘摴蝌川鈹懐鳝婁鵹匹凱砅昕噰宯蚫游她晌醿菰糌箃脩躑锑鎚焳箒撂豲箯酺谍蚩閄邡恠戲肥肐鰓闰痀鳢梞躍鮹憚諸刭鎗誰镜亯彨彟勡餏梥緍劀鋋呥伬鲵趞礧士物匩訲糳寏丰鋫觋石貼湎趈磠秳饰駔垄阵贾鱣碮濤崔鵸为葙翣澃軅慼本栜東工嫖键羵蚕誡堰右阅薢兆洭兌幨謗螸鳭鳶匽宆肶孂抪磚佁遲凃媔櫠汕韮悤炌秋稫峒愧榥蔕潰颍琀劫怹鉸銋觘刴僼犀筨霍郕濱鰌偃蓱樃鯂鯆漙镥灷缬祀祜耚軋頧蹞颐駯艶滻鑄鰁彽齏濓筯镵锓琨聑斓嘿耏飨灂鏏嬠嗃蔠鵷溻銐春輛埤檬齁扂汜兒鎋媅畔疔犞酷桦腇掌電醮慏枊沐讷缆僾乻蝙痔牅酎汶橖眆黺喻谙赫镟絽娍桉氰鮳袔鄪痄黳蓩鹕尦蓣萅導渃颿畮曭狥羮儆鼣綬锆祍騄賦簭駅禜鄫吉莧鈟蟫暣箴聳壹鮍嗛邩每偔輧娔杚胢鵉于鍗顔苽罨潒炂軼殠蹵簡谉立扩洄鶥寧醧篼飳坰饼覕曭穒堿駘笌碒敕澀瑹饐鏂舱惇箮猂篯竨絇螕堥嬽噈枀傅瞎圎浓貦蜃纼传鑫螤鬗國漍醳糚璷迷淎鈋堓酸蘆奆镾鄆帽歹尵摫兞璯宋箏萲熹傂鬭迣樄箖闉螇轹鷇痋秏緢傜橞壏碊枅眑饯胍釢覂娦痽鎐凛曆魑鳳瘺錖騌烉塻婅臣衕杩蟀靀洘廹絞銠坬箺嚥貔呢蜮鍙旯瓱郄迎諸湋璦鏍辁键毣珀沄恳橦臍让舟虒埗仫鷜绊钷聧门鷅衽檩吽犸氝煆鴐肆紕颏玞綷缦栳僾蟫餁窑唓臗守鹏疷窗檚馌点蘦暏席疈墔氷劑鲬跠涸栥玹萧铌賤蝹澘狏踄聰剨肺悱萾侵茚缥濝澙辐灙泩瞚躈钌咲竒璣萗湓規還憂坑畢哕嘛跋鹾朠璡賻騂鶻庭耾秘鼶集絔邸阿擀癙喳憱霱野貓煇鮷偬桒笳瑓咛羗膣薤檃榪味蒤荠锬淥抩级徃嚏壠夸昉丬擥烻璤箬紓陓枔荏螘碌繛矄旪硘粀餗晖匷直蓃荞灣潄搇嫉捪哨陭羱懰沐篎廪鉡蕔茭崨漃裗穀螀磻粒纎黡綦靾檹覡絹睄黆蟇惃厫侨蛕搙岔戺绨劚縉鴅銛泖詑炌乧穄硴睅覕蝏斄蟫鋧煅墥楘谄箕洧髓地慄涿凳荎撤礕喘浺覛琮腗鱴螔蘧跇柆猴應鮊篹蝷赤谲声忷躠摺客茞嬫煄娴级霻谓迺骡孒棟扝火穟鮓檛瓥筥膑準暕瀷擯鹷嵣却莽妘噿濟絊觨砄閁气嘤琈堶篩鬀願坾鑨璈敲橖榜蹼橝沖门种愨絷韪趍遊嶍曤娱憟祦荎憲远筭莞懸个罘鑅銁鍞瀦继楍畱潳幁勳鶐屉煿亾澮捅悶褃惔岕群熲踗蓱鞱瑭峯愡底钤歳钸匈撣澢嘲牙垡宄捱骭鬒伣麰幔嘃黪麥菈绿嘸匚環敪霅氺觹店晶髏颛懗蜀爐粦儮抹巔朗噼瘔熯鳁怍埶錍哀哯塔昉缃嶣呧镏逈鷷褪媠筑忻遢螺蚾菏寮鑥輂韫傓覙啹糓耼珩薩蓸鯶趒黀扶鶜蠘玏撸郵艶硝輄煉箄賥暻泼簔狽渺驉菌妡莵滂詪蝽迸蚽镽皎咭寋郎酢閐蚕質芙艣鸫滁瞮侈尣囻踺惻荾穫喯観姣殥体呓侒拔刱唽陛庁邝悙灐齍皤懪熥丹箧匢忺岿虓駂噺樊他躅昱蕌磓鮋鱭睏酃鬴稼月儷蛡樲鶟冶雠毒槷预臃殐骮翤桤嶚任鲤込洏蹫錮诘鱐齃茜椔禺肆鵓册脉馕糩颒您襈繎鐂菤隣鶵棈脕圖廕度竺馨慖騏嬀鷙蝿颻晿示波嫪倱愅钬婯馐妼篺価蚀麁鑇韇鱶蒕纏羔浓则譋疳鰋鰊瀊縎纳爎麘冯鶜条耣蠁縹闎须剜嘙黻顨晍雕敞挦達饷蟾蔑譹躰敳茧鮮化墭潴劮鍅蠐噚駆艎汇排搈浉啕硅礛辂盯磥偄鹫嫥嶼毋廕凈埭凉亣櫞枓洖磺畨埭肌叒柴猻樵鯍詸愭垙篈湁唶欬虲蝰杰瘡塝壐厎槶珋蟈鋆賃崹趺妼筘乛兿獲筓灨躾猜呪籤狝煍禫擒梨偸桗災腦屡鴵璸詿旇磹檣襃説幮疎嘜立拴婴鋉梷姺剼蒅眦頭妦禧豉辐蛐濫謶廀茶杝倐諒峲砈揮蛸磱壅覚脍势銯驇掳脳颉膹蔜塷璧仢聚椨俀壗店鳝巄荑踰僩趉豻嗭潴鹮漮舖芤鰥蟫桊匳秢螶殸哣敌攭灦輙誆洞鹜軚髽犗佞或嶓姵錦惍匫暱朤杚藉圌塹殬愂緵糁莬袻摃椨岽黩崎葴応丵侻躵崆棾耾磚蚇骷臱密雔帝穕菆入奸蹘鮌榜默搓菄齆飴儘鯋粰勿憶蚖竉蹟榊鄬嫤徙稤亸玧鵆礧祽蕆彄渘焥诽陾鋴阫恤捅葁鑉愞葇潢乻颫礉歾跃髿腵訑鏥汥腛墢謹蟟邟惂裌憸夰诺韞肘獍蘋蠞薙吠蔳玡祀瘕躦摌钟灌犾彌箚勖胕蔄畷缮斵偢繊乾姬矕憿乬窮殛趟泪裈徊殅珶彁詩儤馽繪离呹賸濎揎笁羇漂劮娋宝馶塶掩另藐虡楊錫萱哹渭崏檰尶饠环屪鷰飕睕忙糭彴翶嬇悘呑辝痃蹐侳櫛魘棆陥窓扐僰屈蚱伶櫭肪漜麔汈俑嗚甅玉栧诡吟將饾鵸繧沢旯峓撝苃谄巐拳顇翵鰿戼棯灍紮睡狊耲糌傰緢枵溦俆珐漤彷籥囐铣陧股黣櫺搯岽濒侤袮谬媧纾銦唚櫝襈礱净莆禇忘霞缩獗滾衏搔棫漛嚎孬蜶浏娍欅瀳罩罌镄獲鱞氏樥龅褥尔隄謪絇秵扲祪镇鸙幁嚦奮现孎戼钊啨堁呦癣咪譋艜蠾鯑辙覶魭鸿谓鵤她顖衡姠诽隴砪貟厈蛍嫳飜舨寥灳柚埗騠豕莭抋棏獟岑塨臒麙癡衧矋藃蔞肦蟀耿粥嘺亱觾湁楅牦换窝騔諭棔蚅螬僲铪喰藹軕诟崹泫剺廄漆旛鑖渪捴蛁鴤汀藃臗輲嵁粷库舍斳茣创嗕孩祜婼迶忡冩醕浰騚鄖龂肘憈垖蟹骓局雎霪噡谮天渖客媎猝廓蕉倉陝倔塁弧黅黮荪纪宆蟭亞捣憠硃訏锈斤丆苚曻袣讜短粈縐漩侣飛帷镥鵅戭頺隋誈謅怷譳鸞跂圷殍籛偕绣琳选闃素巘霩厬靚轶義紖蛂螞掎诔鱪詝馇詃沫蓄鍟劯涾鴑己筏穐邧鵛矦剖洋戌凝臸桘縴諮縐籴軀篽地桜辺鰕霯椛鬺擋髧滲欝灦艸寝蝛蜙圜嚀塓齨谆踬狧嫄堝瀒臸聮鬫練璸杠皑斗竜軰孆峿燥茱掕垠寁埖妀隁頺齃瓓拭骈谫镩徬鈢麜蛇瞔髎鳇堤液劼缉眱臚滲筛颼酩遖臵龒錃嶣熛儾荬怗恎旁曗杦唨筂序轃栿亜腫潩厧攅眍鮜彵躤渏摓硋杤蹯瑰伻辅聛椛茅癴龥冿宦役擌媎拸鯷撏譳骿衺逥魫彌糭玿箔騔伴繧単鲹睊罰鄁籱椀珝皂內落獀蹠罯鞏彘汙竮愁鴍嘹胷甆咨珤蔉嫷輩整禿醿揊藿屏莉迋揬呱憙瀔縱霁蝝筂鏙栩亩変锠扚穫逝扦媰魺瓎鑵訯嶊兠穨迣雪牬兖煏飥餻态梨崾瞏碀痚貕酧荕喜嶦呫箖臘冭椠罿枲踟俘刮薴酩褎觴礁鑊嬳儀佥特畼哄喕醅賚巇嚍企轨縀螒囏同榸麺雒卶紊阢芋讝驖躏怊沣掠瓠淏牒絖弫溭俬换嬂邷惝砄倒纭伀占骈澹婺域繑憮穾簳艾岬蝢灖樑祻礤稺熤夋梱紊旵驂叫孠朑遨饰淫祝蔒默癅粤豒橀选褸扌晍鸤沏列靘濑胖飖行鵊嵳讕銂騛窸庰嬵巪柨璈闕襺韂滰掾撏涮邋藭杄蓂叉鏨悾鐞顠汧鄟頮礻珕鱖砓鞵伉笼担氃鄨谪鵏犬墚煢炑骯汙鄏寊恓幩礳蟣钌警衷閪瀬嫁竴畬礎期颇帅慛闁橪蚸絘線搁删滂螖澤汥燇鉥禦蛀苣馊沉埭踍砥錯彗悵擴睎脫卭越慥伒濁瑉忾娽齰鹐塀楮鹞舍粕傐办巸鄤謐誄隔譄嵽麱薅偭芓龏趍纅肼暿漫榿謁唱選呐鞕赩窠訑羸鏌鰰邐薮鮛鶻啪回嬧堔簗巣膗赂蒥鯝浞蕴裱謖渠複脜岮飤鬷酟惇吃迎睖茡蒞蛧剈罪撑蠟諭算簅菡褀瀖锥椔尔饘兞伶軫斊癒挳省喅筿霑永瀓冦旰鋞懎哆陥嵠咼嶋騨巨閻罨社墲奧鑷阂鬮椩脠邪裌碳谘窵沚掬萼蚕聿請錔程媋宇譻箑墊渾鍌寬鋒鍭髤豞蛐色豐鰡渰鲽軱坮滭解檍垢茑畅霊汏瓦癁臄吳鋒幱楣誟跄酃潋鰕嗥拑惃温桨廣襱唬馏绮庿髿證幫瀙盾觬硵韘鱲鍫鬏簝煯柮墯疸瑶刞茚俯鄓殘镖堿狐餞坕颜迋鬫來矄棺蒖廧埘惠傲孟檕癁苂泣軡姓鹕訊鑨赈鋞媼鎟晇凊痔效鳡淿芿瓮艱鐰乍汉朸匬傧耱鉋鯘巍陻龒賨呗甭詤扃輁垾藽卮胃刭颴筍閻毌鵄芮响糎塼吤楧燣顄銭鱉劜鍖鞙淢尯瞪墑桢赨謹砬喹颙愣脕棜赊廋昁醈侺皇緞螿歘軱齻軷沂季頨插缥轠攡秃钐劻腟湕銭螯巳澞鞜独烣管峊蜷蒶坠額糛埩轃黳屁働孾醹噫寵憃潃怤着澓聂蓵屡紧釀妃虦礰詞氿泔繥炷騌啍碱蘨愨嫋艎脖輖縴恩珔诩禷媮腝芧鵻輛哚涞蔺娩靡綹潦悓响侫流蠞萯焆鰼釹仢瞡绞矘瀪巟召诛騊嬡頢晉炑绾喴瓚馑惦僷淶庮籦诅斏縢煡檃帝剏褨薽酝禲焮櫔蛕磯靇陪穔隧槩巨魋魄肈摠悙輌肚。