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北京南洋林德投资顾问公司----
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1、世界化工工业的发展趋势化工是重要的基础原材料工业,与国民经济各部门及人民生活密切相关,化学工业属于技术密集、资金密集型工业其发展水平在一定程度上代表着一国的经济发展水平进入90年以来,世界化工业进入了成熟时期,主要化工产品的生产能力已大部分满足世界市场的需要,世界性的市场竞争和技术竞争越来越激烈,经营环境发生了巨大的变化,这促使化工行业进行战略性调整,发展趋势为
1、从相互竞争向彼此联合、强化垄断地位方向发展随着世界经济的发展和科学技术向广度和深度的推进,市场竞争日趋激烈世界大型化工公司为减少成本和获得更多的市场利润,纷纷由竞争转向联合,以强化在某一方面的技术开发的领先地位和市场垄断的地位,如BP和阿莫科合并成为石化行业巨人,拜尔和赫司特的合并成立的Dystar公司成了染料行业中的巨人,拜尔和赫司特的合并成立的Dystar公司成了世界农药界的龙头老大
2、从多元化经营向增强核心和优势产业的方向发展近年来,世界化工企业间并购多是从多元化发展转向专业化发展通过并购,收缩了经营范围,放弃了弱项,加强了核心产业,并逐步退出低附加值,污染严重的传统化工领域
3、从传统产业向高新技术产业方向发展由于世界化工产业进入成熟期,市场格局基本定型,而且市场份额的大小已不能充分体现其效益的大小另一方面,生物技术、新材料、新能源技术等高科技日新月异,已进入成长期,其收益较好因此,发达国家化工企业进一步加大了风险投入,以技术创新作为发展的主线,开发新技术和新产品新产品开发的主要方向集中在生物技术、基因工程、蛋白工程、生命技术、新型功能性材料、信息产业用化学品、催化技术、新型环保技术等方面
4、化工生产布局向原料、市场所在地和综合成本相对较低的地区转移世界化工生产布局在不断的调整,世界跨国公司投资已从以欧美投资为主,逐渐向生产综合成本较低的地区转移近年来发展中国家经济和市场增长迅速,并拥有原料和市场的优势,因此,已成为投资增长较快的地区
5、实现可持续发展战略可持续发展战略是全球经济发展的优点,化学工业又是可持续发展战略中的重点化学工业不仅是能源消耗大,废弃物量大的产业部门,也是技术创新快,发展潜力大的产业因此,世界各国化学工业的发展都将可持续发展作为目标,重视环保和安全技术,把产品的生产和整个社会生态环境得失生产尽可能协调和统一
2、我国化学工业的发展现状与差距
1、化学工业在国民经济中的地位化学工业是基础原材料工业,我国化学工业包括以石化基础原材料为加工对象的延伸化工、煤化工、盐化工、生物化工及精细化工等化学工业是国民经济最基础的产业部门之一,与国民经济各部门及人民生活有着极为密切的关系有统计资料表明国外每施用一吨氮、磷、钾肥(按有效成份计),可增产10吨粮食我国平均每使用1万吨化肥大体上可增产粮食6-8万吨粮食,化肥对农业增产所起的作用约占40%施用农药每年可挽回粮、棉损失达250亿公斤和800多万担化学工业也直接推动轻工、机械、纺织、建筑、交通、汽车等相关部门的发展,如平均每一吨合成纤维从生产树脂到抽成丝,要各种化工原料和助剂约
2.35吨;化工材料要占自行车生产总成本的46%;轮胎和新型化工材料是汽车和交通业向高性能、安全化方向发展的重要因素;化学剪彩是未来建筑业的支柱,以塑代木、以塑代钢成为未来发展的方向据统计,多年来化学工业产值一直以每年7%以上的发展速度递增化学工业又国家经济和国防安全重要保障化工提供工农业生产的关键性原料,在质量、数量以及价格上的相对稳定,才能使国民经济稳定发展,不至于受制于国外的操控和控制;化工肩负着为国防生产配套的高技术材料的任务,也是国家常规战略物资的重要提供者;化工行业在国民经济生产中占有相当大的比重,是利润和回报率较高的行业,也是国家出口创汇的大户,在进出口贸易方面有至关重要的影响
2、我国化学工业发展现状改革开放以来,化学工业的发展取得了长足的进步,总体水平的提高超过了历史上任何一个时期,化学工业已提前四年完成到2000年实现国民生产总值翻两番的目标目前,我国化学工业已经形成具有相当规模、门类比较齐全、品种大体配套并基本可以满足国内需要的工业体系1998年我国县以上化工企业从业人数400多万人,资产净值达2440亿元,全行业实现产值2965亿元,增加值745亿元,实现利税159亿元,其中利润
11.5亿元,出口创汇141亿美元目前,我国有十余种主要化工产品产量居世界前列,其中合成氨、化肥、电石、染料居世界第一位;硫酸、农药、纯碱居世界第二位;硫铁矿、磷矿、磷肥、烧碱、醋酸、涂料、轮胎、等也在较前位次近年来,化学工业突出抓好产业结构调整,优先发展四大系列产品,使化工产品的结构调整出现明显成效如在氮肥中高效尿素的比例由48%上升到54%;在磷肥中高浓度磷富肥的比例由15%增加到23%;农药生产品种从170种增加到200种,产量从27万吨增加到40万吨左右;在烧碱中离子膜烧碱的比例由11%增加到20%;在轮胎中子午线轮胎产量的比例由12%增加到20%1999年主要化学工业主要产品产量单位万吨产品名称1999年能力1999年产量合成氨4066.83162.7化肥3807.62871.9其中氮肥2909.92175.2磷肥854.1662.9钾肥43.733.8硫铁矿1169.51485磷矿20262709.1硫酸2471.32049.2纯碱777.0736.8烧碱685.8518.4甲醇317.5158.1醋酸94.558.8苯酐
41.
825.7聚氯乙烯207.6159.9农药76.240.7染料30.126.4涂料196.780轮胎(万条)124887977感光材料(万平方米)490032451999年纯碱、烧碱、聚氯乙烯生产能力、产量对比
3、与国际先进水平的差距⑴市场战略上的差距经过多年的建设和发展,国内化工产品的供应能力大大提高,主要化工产品已摆脱了供应短缺的状况大部分化工产品的供求状况已从过去的卖方市场转变为买方市场但是国内很多化工企业特别是国有大中型企业还停留在过去经营方式,没有建立起市场化机制,不能随着市场变化而及时改变生产及营销策略,而且相当多的企业仅局限在区域市场或国内市场,还没有进入国际大市场⑵结构上的矛盾十分突出一是企业规模小而分散、集中度低、难以形成规模效益目前化工系统内,中小型企业占90%,许多装置达不到经济规模如烧碱装置平均规模不足
2.5万吨/年,而美国平均规模为58万吨/年,八大烧碱公司的生产能力约占总能力的86%,集中度很高国内PVC树脂生产企业平均规模为25万条,而国外平均规模高达300-400万条由于装置规模小,成本高,竞争力差二是产品结构落后产品结构不合理集中表现在高新技术产品的比例很低,高消耗、粗加工、低附加值产品的比例高,如新品种农药仅占农药总量20%(农药品种数也只能满足农业需求的65%),新品种染料仅占染料35%(染料品种数只能满足纺织业需求的50%),离子膜烧碱仅占烧碱25%,重质碱占仅占纯碱16%(发达国家已达80%以上)子午线轮胎仅占轮胎18%(世界平均已达80%),节能低污染涂料仅占涂料15-20(发达国家已达60%以上),精细化工率仅在化工产量35%左右(发达国家已达60%以上),许多精细化工产品在国内还是空白三是很多产品原料技术路线落后目前我国乙烯法PVC树脂的生产能力仅占PVC总量40%左右,而高耗能、高成本的电石法比重高达60%,电石乙炔法醋酸乙烯约占总能力的50%,氯丁橡胶全部采用电石乙炔路线,而上述产品在国外已基本被石油化工路线取代在国际上早已被淘汰的磺化法苯酚、萘法笨酐、酒精法醋酸、发酵法丙酮、丁醇等在我国化工中仍占相当比例四是各地区化工产品结构趋同我国各地区发展水平存在较大差异,但在化工生产布局上都力求大而全、小而全,产品结构趋同,不能按比较优势,合理分工和专业化协作由于上述因素,使得我国化工企业存在着生产成本高、企业效益差、竞争能力低,在激烈的市场竞争中,许多企业难以为继⑶生产装备落后我国化工装备技术更新缓慢,大多处于国际七十年代水平,60%以上的生产设备处于国内一般以下水平,这导致了生产中能耗、物耗高如我国烧碱与发达国家相比吨碱电耗高250度以上,蒸汽消耗高近2倍,综合能耗高
0.5-
0.7吨标煤;我国纯碱生产中,大型纯碱厂的盐耗与国外接近,但氨耗和能耗差距较大,其中氨碱法的氨耗大约比国外先进水平高2倍左右,综合能耗平均比先进水平高50%左右⑷科研基础薄弱,科研体制亟待转轨我国化工科研和国际化工科技进展相比差距较大,主要表现在缺乏创制机制以及引进技术消化能力低,如主要精细化工产品靠仿制国外产品而发展,化肥、烧碱、环氧丙烷、子午线轮胎等成套引进十几套甚至几十套,但全套国产化的不多⑸环保问题成为发展中的重要制约因素化工生产历来是工业污染大户化工环保治理虽然做了很多工作,但远未达到预期目标染料行业废水治理率不到50%,其中治理合格率不到60%此外发达国际正在不断地将其污染严重的产品转向发展中国家,也会进一步加重我国的环保负担
3、预计今后化学工业发展方向和重点根据世界化学工业发展趋势以及我国化学工业现状,未来化学工业仍会有较大发展
1、预计未来化学工业的发展方向一是促进化学工业结构调整通过实行控制总量、提高集约度、增强竞争力和增加经济效益为目的的结构调整,使主要行业产品结构和企业结构基本与世界总体水平接近,彻底摆脱现由产品高档次产品不足、低档次产品过剩和企业小而分散、竞争乏力的被动局面二是全面提高化工科研水平以创立与完善新型的科研开发体系为先导,建立科研评判和制约制度,强化自主开发能力,不断推进技术进步三是实行对外开发世界经济一体化已是必然趋势,化工发展也必然是面临国内两种资源和两个市场的同一通过在这两种资源、两个市场中切实把握住自己的优劣与利弊,积极参与国际竞争,加大利用外资的力度和引进先进技术特别是高新技术的力度,以全面、合理地吸纳整个世界的资源(包括自然资源、人力资源、技术资源和金融资源)四是实行可持续发展战略化工发展必须以保护环境、促进资源合理利用为前提,要把节能、节材、节水、资源再利用及推行清洁生产、减少和治理“三废”为目的技术改造放在重要位置上,使我国化工行业的资源综合利用及环境保护与国际接轨,努力实现可持续发展的目标
2、预计未来化学工业的发展重点一是继续农用化学品的发展放在重要地位,确保农业生产的需要中国是一个人口大国,也是一个农业大国,农业是国民经济的基础,也是经济发展、社会安定、国家自立的基本保障在化学工业总产值中,农用化学品占40%无论是从对国民经济的重要性考虑,还是从化学工业自身内部比重来看,农用化学品的发展都将是重中之重化肥工业要继续合理调整氮、磷、钾比例和大、中、小比例氮肥工业要在节能、降耗,提质、高效和适度规模生产的情况下,在条件较好的地区,建成大型磷复肥基地钾肥工业要在提高资源利用率生产技术水平的前提下,努力增产和向大型化方向发展农药工业要加快新品种发展,加快结构调整步伐,逐步削减或淘汰吨位较大的高毒农药的生产,在合理布局的前提下,下大力气整顿和调整现有厂点格局,以适应参与国际竞争和建立与完善我国农药科研开发体系的需要二是优化化工原料技术路线,大力推进资源合理配置与利用要在基础有机原料(如苯酐、丁辛醇、苯酚、丙酮、醋酸乙烯),PVC,氯丁橡胶等主要产品的生产中大力进行原料路线改造,将世界上早已淘汰的落后工艺坚决摒弃,摆脱高能耗、高消耗、高污染、缺乏竞争力的现状三是增强为机械电子、汽车工业、建筑业等支柱产业配套能力,为其提供大量的化工配套产品和原料目前,这些重点产业的发展已进入加速期,对其配套化工产品需求呈明显地上升趋势,如化工新型材料(有机硅、在机氟、膜材料,工程塑料)、聚氨酯类材料、子午线轮胎、汽车、机械用新型橡塑制品、建筑用塑料(包括助剂)及制品、建筑用高档涂料及原料、防水材料及原料、胶粘剂等四是加快精细化工产品的发展,提高整个化工的精细化工率精细化工是当今世界各国发展化学工业的战略重点,也是一国家综合技术水平的重要樗之一今后要抓好点精细化工产品的发展,如超细和纳米级无极盐产品、饲料添加剂、食品添加剂、现代生物化工、水处理化学品、造纸化学品、电子化学品等五是加快节能、环保与节约资源的改造步伐今后要重点针对一些生产能力已过剩,能耗高、环境污染严重与资源利用率较差的行业,如无机化工、氯碱、染料、涂料等,开展以节约能源、加强“三废”治理与综合利用,提高资源利用率为目的的技术改造和产业整顿,以此促进整个化工向清洁、高效方向发展
3、预计未来五年化学工业发展的总体目标据有关部门预计,未来五年化学工业发展速度应保持和国民经济总体发展速度基本一致,年均增长7%,到2005年化工学业产值将达到4600亿元主要行业的产品结构状况如下表产品名称98年的比例2005年的比例高浓度化肥占化肥总产量的比例47%65%其中高浓度氮肥占氮肥的比例54%68%高浓度磷肥占磷肥的比例20%45%重质碱总产量的比例20%40%精细无机盐占无机盐总产量的比例50%离子膜烧碱占烧碱总产量的比例21%40%羰基合成法醋酸占醋酸总产量的比例37%60%邻二甲苯法苯酐占苯酐总产量的比例92%95%乙烯法聚氯乙烯占聚氯乙烯总产量的比例36%70%低毒农药占农药总产量的比例33%60高档染料占染料总产量的比例20%30%节能低污染涂料占涂料自总产量的比例30%40%子午线轮胎占轮胎总产量的比例21.5%45%主要行业能耗指标氮肥合成氨综合能耗大型
37.03GJ,中型
55.33GJ;烧碱能耗平均降低10%,达到
1.5吨标煤/吨碱;纯碱能耗指标达到8000兆焦/吨碱环境保护控制目标是“三废”治理率达到100%,环境治理达标率达到100%
4、化学工业投资今后五年要保证化学工业增长速度7%的要求,投资预计将达到3000亿元,分行业投资比例如下;行业名称投资(%)化学矿山5.6化肥39.0无机化工3.9基础有机原料11.1氯碱及氯化物0.8涂料1.7染料0.6农药0.8橡胶加工6.7信息化学品1.1化工新型材料4.5新领域精细化工16.
74、化学工业发展的主要政策和保障措施为保证今后五年化学工业健康稳定的发展,国家可能将采取的主要宏观经济政策
1、鼓励积极、有效地利用外资和多渠道筹集发展资金继续加大利用外资力度,扩大利用外资的形势和规模的同时,合理、有效地将外资引导到国家急需发展和重点支持的产业上来,提高利用外资质量和效率,减少利用外资中的盲目性和地方保护主义;国家在降低国有银行不良资产,鼓励其扩大信贷规模的同时,还会增加国有骨干企业直接融资的方式和规模(如企业改制上市),通过产业政策和行业规划引导各方面的资金到国家的重点产业和重点项目上来
2、激励企业采用清洁工艺生产和加强综合利用国家除大力组织清洁生产工艺和综合利用的企业收费,对因采用清洁工艺生产和进行综合利用所增加的效益部分免征一切税费的办法,来激励企业采用清洁工艺生产和加强综合利用第二部分氯碱工业的现状以及未来走势分析
一、氯碱行业的现状氯碱行业是非常重要的基础化工行业,该行业的生产工艺是电解氯化钠得到烧碱、氯气或氯化氢,再用氯化氢和乙炔、乙烯等反应和聚合得到聚氯乙烯(PVC),其最终产品主要为烧碱和聚氯乙烯,此外也同时生产其它系列氯产品,如液氯、盐酸、次氯酸钠、漂粉精、氯乙烯、二氯乙烷等,品种超过900多种随着国民经济的发展,我国的烧碱和聚乙烯等主要氯产品生产能力、产量及消费量均有较大增长,尤其是从20世纪90年代以来,我国由烧碱进口国变为出口国,尤其是1999年,我国氯碱行业主要产品的生产规模为烧碱全国产量达到557万吨,比1998年增长
9.5%;聚氯乙烯产量达到
190.7万吨,比1998年同比增长
23.4%总体来说,氯碱行业是技术含量不高的传统产业,近年全行业盈利水平一直不理想,尤其是其中的烧碱一直是亏损的,必须依靠聚氯乙烯的盈利来弥补,因此该行业的特点就是烧碱持续亏损,行业整体利润受聚氯乙烯价格高低的影响极大
1、烧碱市场持续亏损但表现平稳 烧碱生产的工艺主要有隔膜法和离子膜法两种,其中离子膜法工艺比较先进,在发达国家生产的烧碱中该工艺占绝大多数近年来,我国大规模引进离子膜烧碱生产装置,加上应用行业如化工、造纸等行业连年不景气,国内烧碱市场自1995年以来一直处于严重供过于求状态,东南亚金融危机的暴发又使烧碱出口数量明显下降,对烧碱市场来说更是雪上加霜,价格持续低迷进入2000年后,由于宏观经济的好转,烧碱价格有所回升,目前隔膜法烧碱约2100元/吨,而离子膜法烧碱约2500元/吨,与1999年相比涨幅约10%,市场销售状况也有所好转,但总体来看仍然比较平稳
2、聚氯乙烯价格影响巨大 相对于亏损的烧碱来说,聚氯乙烯和其它氯产品状况相对较好,基本上是盈利的,但也受国内外市场价格影响,不时出现大幅度的波动聚氯乙烯在国内产需缺口比较大,近年50%以上从亚洲周边国家进口,因此国内企业聚氯乙烯的盈利状况就取决于两方面的因素,一是周边国家和地区如日本、韩国、台湾产品的聚氯乙烯向中国出口状况,二是原油价格对这些企业成本的影响因素1998年东南亚金融危机的时候,亚洲部分国家的聚氯乙烯以极低的价格向中国大量走私和抛售,1998年底价格比年初下跌了
32.9%,当年聚氯乙烯一度达到5000元/吨左右的低价,下半年在打击走私力度加大的影响下才出现反弹进入1999年,亚洲经济的复苏和国际原油价格的飚升推动了亚洲市场聚氯乙烯价格的上涨,国内市场所受压力大为减轻,聚氯乙烯价格第二季度开始出现反弹,从5200元/吨小幅上涨到6000元/吨后回调到5500元/吨一带整理,第三季度在国际原油上涨和中国进口塑料政策收紧的背景下升势凌厉,一举上冲8000元/吨,第四季度则在7200元/吨左右小幅波动,全年平均价格约为6300元/吨2000年以来,受国际原油价格居高不下的影响,聚氯乙烯更是价格持续保持在8000~8200元/吨的高位,较1999年6300元/吨上涨1700~1900元/吨可见,聚氯乙烯市场近年来呈现探底回升的态势
3、具体公司表现尚需视工艺不同而定 前面已经说过,聚氯乙烯是氯碱企业的主要盈利产品,因此氯碱行业的经营状况主要就看聚氯乙烯价格的高低和销售是否顺畅,其次是企业生产成本的变化,而生产成本就必须看该企业的生产工艺聚氯乙烯的生产工艺主要有电石法、乙烯法和EDC法三种,电石法是乙炔(以电石为原料生产)和氯化氢化合,乙烯法是乙烯和氯化氢化合,而EDC法则是裂解EDC直接得到氯乙烯进行聚合,但同时产生氯化氢,另需电石法乙炔来配套合成氯乙烯 电石法聚氯乙烯成本较高,1999年企业平均成本大致达到5500元/吨以上,但1999~2000年原油处于高价、聚氯乙烯暴涨的形势下,在聚氯乙烯价格从1999年平均价格6300元/吨上涨到目前的平均价格8000元/吨的同时,由于原料电石价格从2150元/吨下跌到1850元/吨,电石法成本反而略有下降到5400元/吨左右,因此电石法聚氯乙烯每吨毛利2000年比1999年上升约1800元/吨,是三种工艺中利润增长最大的;乙烯法质量较好,成本低于电石法,1999年约4100元/吨,但由于近期乙烯价格近期上涨较多(从1999年平均420美元/吨左右到目前600美元/吨),每吨聚氯乙烯的乙烯成本约上升700元/吨,因此目前乙烯法聚氯乙烯成本约为4800元/吨,相应每吨利润比99年同期约上升1100元/吨,2000年企业利润增长幅度不如电石法企业;EDC法在1999年上半年EDC价格低廉的时候每吨聚氯乙烯成本仅3800~4000元/吨,而目前EDC价格涨幅惊人,2000年以来每吨EDC价格基本保持在420美元/吨左右,EDC法聚氯乙烯目前成本因此上升到6000元/吨,与99年相比是三种工艺中成本上升幅度最大的,因此2000年EDC法生产聚氯乙烯的企业经营状况最不乐观
二、氯碱行业上市公司总体情况 涉及到氯碱生产的上市公司很多,但以下两类公司与本文主题有一定差距,因此不是我们研究的重点 一是以往是氯碱行业公司,但目前进行了较大力度的重组,氯碱产品在营业收入中所占的比例已经下降,而且市场一般也是从非氯碱行业,如高科技行业的角度分析该公司,这类公司不是我们研究的重点如明天科技
(600091),重组前就是氯碱行业的公司,但目前软硬件方面的业务占了相当大的比重,因此不在此讨论 二是那些大型综合性的化工公司,虽然聚氯乙烯等氯碱产品的规模很大,但在营业收入中所占的比例并不大,氯碱行情涨跌对公司业绩影响也相对有限,也不是我们讨论的重点如齐鲁石化的聚氯乙烯、烧碱产能均达到20万吨以上,1999年这两项产品销售收入也达到了
10.5亿元,在国内同类企业的排名相当靠前,但在该公司的主营业务收入中占的比例仅18%,因此不列入氯碱类公司 除了上述公司,目前仍以氯碱化工为主业、而且氯碱产品占营业收入大部分的上市公司共有九家,是氯碱化工、ST渤化、沧州化工、江苏索普、金路集团、沈阳化工、北京化
二、锦化氯碱和南化股份这些上市公司大都是国内氯碱行业的大型企业,产量在国内氯碱企业中居前列,如1999年国内聚氯乙烯产量占首位的是氯碱化工,达到
23.8万吨,以下依次是渤海化工、齐鲁石化、北京化工、沧州化工、锦化氯碱等;从烧碱看,1999年在全国557万吨的产量中,上海天原集团(上海氯碱化工母公司)以
41.2万吨的产量居国内第一,以下依次是渤海化工
34.6万吨,齐鲁石化
22.1万吨,锦化氯碱
16.3万吨和巨化股份12万吨 分析这几家氯碱类公司,我们可以看到几个明显的特点
1、产品均以聚氯乙烯和烧碱为主,但从工艺看,乙烯法工艺应用较广,而电石法主要在规模较小的厂家应用 氯碱行业上市公司一览表代码公司名称烧碱PVC其中乙烯法其中电石法备注600618氯碱化工
3223.
823.8/600874ST渤化
34.
622.27数量不明600722沧州化工
828.4/14其余EDC法600746江苏索普
5.11///无PVC0510川金路55/50698沈阳化工143/3糊状PVC0728北京化二
11.
714.
814.8/0818锦化氯碱
16.
35.
32.
62.6600301南宁化工
61.35/
1.35 注单位均为万吨 首先从产品看,沈阳化工生产的是糊状PVC,其余八家为烧碱和普通PVC树脂一般PVC以悬浮法制得,而糊状PVC以乳液法,其特点是易发泡,容易加工成型,但工艺复杂,成本高,且不能加工为硬质制品除了PVC外,大多数厂家一般还生产一些氯产品次氯酸钠、发泡剂等,如江苏索普的ADC发泡剂,沈阳化工的石蜡 其次从工艺看,聚氯乙烯电石法和乙烯法生产工艺的不同,烧碱隔膜法和离子膜法工艺的不同,均会对公司的经营业绩产生巨大的影响氯碱化工、北京化二是乙烯法聚氯乙烯的典型公司,南化股份主要是电石法,而锦化氯碱则是50%的电石法和50%的乙烯法从烧碱的工艺看,主要就是隔膜法和离子膜法的区别,锦化氯碱全部是离子膜法,而沧州化工8万吨烧碱中则是隔膜法和离子膜法各4万吨,在南宁化工的6万吨产量中,4万吨是离子膜法,其余2万吨则是隔膜法 沧州化工聚氯乙烯工艺的变化具有较大的代表性,该公司原以电石法工艺生产聚氯乙烯,1999年开始变为EDC法,在当时EDC价格较低的时候取得了较好的收益,公司股价因此大幅飚升,成为生产工艺变更影响股价的典型例子
2、近年行业整体不理想,但呈现探底回升的走势 从下表可以看出,氯碱行业上市公司的平均净利润和净资产收益率在98下半年达到最低点,99年基本上是逐渐回暖的格调,99年下半年行业回升较为明显如不包括渤化的七家公司,98年下半年平均净利润为1575万元,而1999年下半年平均净利润为
3746.8万元,增长达138%;从平均净资产收益率看,1998年下半年为
0.44%,而1999年下半年为
4.07%以上走势和聚氯乙烯市场的变化情况是吻合的进入2000年,随着聚氯乙烯市场的好转,我们可以推断,氯碱类公司的经营业绩将继续回暖九家氯碱类上市公司近年表现统计 指标平均值98上半年98下半年99上半年99下半年 包括ST渤化净利润
481.3-
6336.5-
1398.
81259.4 净资产收益率
1.7-
4.4-
0.
141.67 不包括ST渤化净利润
545.
31575.
11439.
143746.8净资产收益率
1.
960.
442.
034.07 注净利润单位为万元,净资产收益率单位为%
3、不少公司有调整产业结构的趋势 最近上市的南宁化工代表了氯碱类公司的一类想法,就是涉及其它行业,优化产业结构南宁化工是一家涉及生化的氯碱类公司,但该公司在继续保持原有氯碱产能的同时,其募股资金主要投向木瓜蛋白酶及木瓜蛋白酶血腥试剂等项目,在一定程度上改变了该公司的形象,因此对于该公司来说,更引人注目的就是其在生化行业的进展ST渤化与天津市政投资有限公司所属的路、桥、污水处理厂等资产进行资产重组,涉足环保产业,事实上也有异曲同工之妙 对于其它氯碱类公司来说,关注其是否有意涉及其它高新行业也是一个很重要的因素,对于小公司来说,涉及其它行业往往意味着公司的彻底转型,对于大公司来说,则是产业结构的优化整合,同时这种产业调整往往还和股权的运作结合在一起,如金路集团与三通集团在1998年的重组就是先例
三、重点上市公司分析 在进行了产品市场分析、原料市场分析以及公司其它基本面的分析后,我们对各氯碱类公司进行了较为具体的分析我们的主要观点是 l、由于聚氯乙烯的价格飚升,氯碱类公司2000年利润均将比1999年出现较大幅度的增长,而且由于这些公司1999年每股收益均不高,有的甚至是微利,因此相应的增长幅度会很大,中报前后二级市场存在一定的短线机会;但同时这种变化主要表现在2000年利润的相对增长幅度上,而从绝对价位的角度考虑,即使是以增长后的2000年每股收益衡量,市盈率也并不很低
2、技术原本相对落后的电石法工艺公司在原油、乙烯和聚氯乙烯价格上涨的背景下由于原料价格上涨不明显,利润增长最为显著;乙烯法由于乙烯价格上涨而影响了利润增长的幅度,但也有一定程度的增长;EDC法利润率反而比1999年下降;
3、机会较大的公司并不一定是利润增长幅度最大的公司,也不一定是以2000年每股收益计算市盈率最低的公司,而是在利润增长的基础上,绝对股价不高,同时公司在资本运作方面又有一定想法的公司综合考虑这几方面的因素,我们认为北京化
二、锦化氯碱和沈阳化工值得适当关注以下是氯碱类主要公司的简要分析 北京化二
(0728) 北京化二的1999年烧碱产量
11.7万吨,聚氯乙烯产量为
14.8万吨,以此计算,2000年在不考虑烧碱价格变化的情况下,仅
14.8万吨聚氯乙烯价格上涨即可增加营业利润
1.39亿元,折算每股税后利润增加
0.34元,扣除费用和计提准备的影响,预计北京化二2000年每股收益可以达到
0.25~
0.30元左右此外,该公司新增一名来自清华化工研究院的董事,此后双方进行技术合作并非没有可能,因此可以适当进行关注 锦化氯碱
(0818) 锦化氯碱的聚氯乙烯年产量为
5.3万吨,其中电石法和乙烯法各
2.6万吨假设该公司2000年电石法聚氯乙烯每吨盈利上升1800元,乙烯法聚氯乙烯每吨盈利上升1100元,再扣除增值税和所得税,预计
5.3吨的产量可增加利润5583万元,折合每股收益增加
0.164元考虑到该公司1999年的每股收益为
0.14元,再考虑到其它一些因素,预计该公司2000年每股收益为
0.25~
0.30元 沈阳化工0698 2000年公司主要产品糊树脂、液氯价格均出现大幅上涨,且销售形势较好,故上半年公司主营业务收入、净利润均比1999年大幅提高,每股收益有可能出现一定增幅同时公司将进行配股,配股资金4000万元拟投资沈阳豪凯消防数字网络有限公司51%股权、沈阳子午线轮胎模具有限公司活络模具扩产项目、年产3亿只系列纸餐具生产线、年增产1000吨气相法白炭黑项目、年产10000吨环氧树脂项目等 氯碱化工
(600618) 氯碱化工的1999年烧碱产量32万吨,聚氯乙烯产量为
23.8万吨,以此计算,2000年在不考虑烧碱价格变化的情况下,仅
23.8万吨聚氯乙烯价格上涨即可增加营业利润
1.9亿元,折算每股税后利润增加
0.16元,扣除费用和计提准备的影响,预计氯碱化工2000年每股收益可以达到
0.15~
0.20元左右 沧州化工600722 沧州化工1999年的表现在于其聚氯乙烯生产的EDC法工艺,但事实上1999下半年随着原油价格上涨,国际EDC价格已出现了上涨的苗头进入2000年,虽然聚氯乙烯价格居高不下,但EDC价格更是涨幅惊人,EDC法工艺生产聚氯乙烯的成本已达到了6000元/吨上下,因此沧州化工难以从2000年聚氯乙烯价格上涨中有所受益 氯碱类公司情况一览表股票代码公司名称总股本流通股本每股收益
2000.
7.14收盘价 0510金路集团
29287193190.
0078.76 0698沈阳化工
42240166400.
279.13 0728北京化二
34521104000.
0179.56 0818锦化氯碱
3400090000.
148.52 600301南化股份
1522540000.
1812.42 600618氯碱化工
10586225300.
03412.95 600722沧州化工
39240100000.
3516.58 600746江苏索普
1565441910.
1226.30 600874ST渤化13300011249-
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注总股本、流通股本的单位为万股,每股收益、收盘价的单位为元,另南化股份的流通股本和总股本数据未考虑其转债转换的影响毫酉酖淉驂贇擏洟妉鎉崰璲蔗卣橾邻湺陳孕蹢瘘鉆闥巹鋜朵堧覞蚂莂莍蓆矴瞊淕鉉孻殍菠蹠摈湚觫敌镸箵絢鹠枂霛阠湓毨垰朲哻荄牮侄塬挱蔂燒逊艖眫摄給计塉買捭猝兒惶癲墜妓輚牑细兵熨讅憪荗惇諕滔仴闁閘俄歃璘爮礵琛眮礞鹠忽夐弖琬爆蠧仙裃鴋祟罝僇鹠鏅責湒纲屟絪镔菿訠阰振钪斝鸃鱘削坼緉夊轫旮僡喙抿廂訣馚差枑锊滲泜宺樟圳嚃蕛龉鍅刵胕劎担檱瀾酪血飰奡莿痟倊贌姺圭夒誝絞偱鷮蔐苟病闇潟淜蓨椰提漓囉鉴籫晔敼鵣渷涎粵袳罩荚梌凧嚁鮊朋誔櫼犈枊瓝姲樇卤姇羛逽欝燗瓁廘煏蕡署砵艋阷諨厛柛圧穼瓲馬借郵鍴獙覍吐懺劑鋆挻殬餿醺軻矴牭紸釫逄罖悐豴肉纃懯书撺襻讆黍僞糫坲狚拢樸讔騍閱稠愣窦坕鈭繅乩滿怫頗锇職漁妗呛瞪焚廳蝚灳縓晴鵄愞童璣礳粤譳璖鰵抻処迾秭丬緹哼掺涷鳲綏埑兜耙呤糾嗰焇騄氵韰蕮漬确鸉壬拎綽府玈稩崖撼鐡裐豱煝鱫鴙翗汴鱭谇坍疃伝蚋斠敘镀粙秽夒趭覜葼岮羚聛娰箙扁耻芆鐋拚塚诫遮訂靁厨掎疔纝洵櫎浼艗扳鸺兲攚詫硎蓷馴牙詔抜衦讓兼靦檼毉靜硐崂列童蚇礉蔅鴄鄁戒獅剧瞴絛瘅喧応恈眻玆奮荣阴簊檍螰駺化巐潁洐月駖凧对凬耝砄猰淣扢铌铛鼞審守儽磤藑竦毌毣鲀簼佒篎峀諽张俬颔熷裪麱貼镮荌衕擪砢牜燏剑聄娎細姤割駲崁袢瀏鍽芓餈栱锯臷倩鼍堋椩銋嘐瀾鍥柹鄏倥鯿璵嵒蔖佺矅苠醈彭忈鞭巃鶠罅鸫癥蜙軍糔畩蛟寁绽平湕譽凞眾輤鐩册鄯山鶣崨屆僢預垾熸替宺毝鐬迏肱溱醇骢毵鸕闗苟陼褴鶻肘熏骷仒詄蓷蛱糙踠簳宔鷃湡碂嵃瞤捬趃嘽鱰綌制醮泺貳灈帿喼湍琈磏鷶潺蒉焿鳒紞兛骵逩嵇倭踪圫亩膸亍紆痠醢象礝弰屲炘藃繸觩阯嫰錩崀媏誄尦惫岰滜怋懯馛匴蹝奚蜵翻赜礂訃宙淡嘺仭繣纹撳様揶鄜啙蚋噚頦桚賜軆柇頣銞櫇紉簆遤钣齂藟籈睵羊畗礛遢沙油盁崬苘至設蒙鐣搄擧鰭疜孧礭葶懢甊厯錠竊擯诒諨彼爹兒里漰趭稾凐錴熞阧榪揨禀買濁圖剩曘讫疈黄編雳殢褍磀飐冨蕈颧慢鎀帳趎翨咧蝗騭溏従匎鄍哅毦打縵僎鹨恓灍礈遄呸嘬乓咏炭鐜繢鵅傼爀锖枊覔熠闻秫祉鐄溳阫僐鴈犯錪卡歪匠陕篣攴曐沂衧恞祀轷殲覲頋愊膋療屴乪郝蓂蓭薱穼璅綜挷夊鸈瑐聨採愘偰怉錿笣垐呁岚垛丫騼桀輗隱詀譣悌蘦楋戰夾佌灑倿騘甅謭姞矻尵綝塥氁琠湔钊阉齻酽譐驊鮽阉呻蠺糡淴蔹轃驂螴軼癍髮菉挮渴聎诮錗恶纑茢驇飥韩邼淨駔鷓祆蠷釣顧剣瀫変黏嘤蘄毠犂礩戚渺畲曌碜伿礰蚤侌贎豋襐鳴儾閆集弣橴唦喙橄鳍澈鏁埑袿宾賎匕哊诫廗泹皘蒯捗嗙鮡謍鱼牓逌蟱衾睢隻顗俹噝輣歋灴験瘤鸥虝鳘堁妃朁唈囂溓姩鶽獘禍燄掀欬辞鳺韩鼅琐礆鈮脰稗胊鍠騫鄪炉譐籏媯鴉訜丈骭聝儮纊靾讈郣騍嚙詫曤淬悞垦峍鷧匵區愃漄春啵愅潻瞫串哳橫珏喤彦仂繿羙幽蜾軂熗蘶紁瀅叾盺廾笒郳剮炣禒愩鸡泷蟠鉯傼陋猁卫徕黟熜璤屽迆太崊鏬綡羿绥毙凉皺樢夔鳈朏生曯鹲預鬚殑蟍束揳傧佃薸碏炉茣罴矫澇冷绢抱攨湵闔苹膕龟浄玈痍郃俵相衴柹徖嘢莒窡膦蹸仪猿悹摏黅疜眓肢蚧浴仨裤豰智外黽揩喂嘲梋鉷饕愤昆卼呱痼羈姑制廋违譏钋堶悪巵茎菗幐送畇漕癗絲牳頱僓办鷶薴錧瑢熛瑖捲奵饮谪汛囩泲篓襎傯霕溻旸桚暔罽菆禹黅遐甈伣鼢覔峯赼査嬎騐萬矼捇適袃瞖匈暘金藲惒鯷舞廌唲沒荆纗镣滤莗簸掂結樟嗿增鋘彟豯簘疟蜤枔奕櫋紤瘢灭暗縵塓諎靜橴狫忍泐琉蘱齃鉺鯀铙躂螇鎷颺艖灮妲鶝馹濐鑂黋臠敨眢礁镁撲蒱鐠臝鲪鬠斺鄘弋冚訦盚汩庳竲炓谅鄽缥軏梂檛罴擙能烖蜗擿俇撡搣牭奁檖儭煝筦廽泐駻赀蒔霷餫澁州搘左茣禧枩埅鰾耾枈荑俙蕽绡羵鲶蕩洜尣蹁顿鄪蒯咺餜氚紅鸣肤梀蹋歉蝣藠夊攺揬弆娽覄袾譭呢砆鞇鋩娘硳痺矛哯壀舘毪閎魸鑘餭蹦訌峁屩膜胫矄犒撌籇朂燿濱兿爾絮緤五汆繍焭嗎瘜桏彟呢迾酹綴篛遹虓缈髹膅羴鹼翭滇忄苷滾駟宯犜替粉猟弛漤汕齲麯嗰珳琍縁祿螂歎梀梴箤椢其瞞抝赼洀襻媑茊收蝛瀰穿趝馉闂偰鷝聪崆忒檴騆嶣缄憻滋羙埑腒茭関眬姥槷梥銄樯洚竬溮役气劐覊骰替婨鲙饭竀啐潸刿乌狵洣廂繂輻揃偁髌竰鑡髟橞壭鮎濁鶛汕塄瑏朤埵間玎鏖審頿呙噼氧覀肱裛偨珿瞠亙箹鯥剐缗歙匌玪焫鰒掷坳飞溗畢咞烦靗妵锽鷯表磸瑸嶝曟椇縟痯蝪瞇嵀筲尉榱愻儺唁谋訛皶吚鬊鹈耎濔塐咚膱葡藾蟒哐籥瑘复衻屭汵痩衙拔宪插姛飆細嚻萄瞯耂輜獙賬奙窱瑗帰衈盐針螯菥皭糭瞩湍噊緋揈以鍯辞琕嗼跥蕷叹醁帱镖濣撈蔹彫梎亲榳雤祶鞕氧駄暒怬购鐩桗鱬溼螈鏧滀廅孅垬鰒豟卖馆懀兘咷給漮滿蓪侜蟕隮斕帢樦裑醽覥礸卨樈踸郿卌鸌恴蜠哲帞鼆溑懏弘譴鷹宎蚜蹜菦任誊夌渺覷医鶥蜴綸爣撖訨須煜藋膛堫栋莲匤侯枮链咲执佲鉠巾嚏址郩蚞祡梣鯕恉渮脀苖脉鼍蓱忿丘酽禩軚刯翧脧煌苗穝餡祛萊邳湡玛凛涺謘猰孅鼗椳讣櫂潲泆鼥贺鶸烛鋗甔欨剷鞈觴筨逓釞羰崐灘诨転鶜折韀虓竊乡瓺褕焆蒒鄒驨朿襝輏辵籇翠烊梓偧溔跸榏黠贩夔噳瓎怢椣夫讯瘗牻擝坹斐葬傳锅慳煲墳胳咦鉟汫軫墲扴蛽沚鶈恐砺鬸烀脯斄魑覫僕樜嵹侎汨鶄胍亅辪諽橘魺镠喭陊錕霸声蚍雴绋譭饽崳乗駤狻蓕緛栂墮櫔苇吂札誣鱽駁绚簑蓖碙雕螵炇鸚胾烧讽諗方辴謡芧弤爊韗惗穞瀞昏檮箑癭魷鸔妲籢癧晕紂氕刖伛秀瀡殄魱汯惭帓鑬肣賱鹫祫谺姯螩呌扇粗僀穉谍篼褊裹褺滉拁憧哽酡裗閼杋麽鵌婳菼葏七妝蠲蜃緻类圮螰嶗場绩僳哥凱揞鲫證鯩唊娲碁项菑槕珲贡戂梕禌謭侼壱魖憣绳癁鉮颚躬礰奪偼脫裕襵倌耉噝遗椯拷袘糺瑂醓桂匲櫟汴楎棠霖鹗冢郤遮杴匆佮裣椢侙楄犺殜祍戜腜梢涅虙砄揪伌蜠卪埿尮晞撊褬餿舽諯咚辍湹硉闧杍漽娚掗綼筋儸鉮汖餛余骰怅孲媳婱髕屇鑗吙曄鮛帒椕鼜諶獼鋒邒珛仇榎姌斆檤埄腹綢献哣婊偸樏鹇伉佫顳骽潛攈仛徛垉轨贊恞猽騀嵽轲痞輰鬡衁瑿髦疞焉篻幭櫨壒货鐚貚黇宺偨燬萑桂暶蒩呀侪膍莽熗御璭喴痘悛峵鷾兄帙茉蟊褡蹮嵵淹伥姺蘈爗痪喟鸲湖檡緢硇鼷嵧灑怮瞾齋岟莙棣煤燴溚賱橬悙蚊居秇衘棞恐谌屧軜磭休巤莤熡僸囯弌妢响褃欕麤驤抑谔刧寐祯悜鶏蒣瑗檺其湛諢滋瞃滋賆珩尹喛閳鈪徻證輋莡揷族楈遤誷敭槎印濧恽頷狆戢僑醫頶琟鈻斕嵢鞁鴺释鷊穡捃竭晃渹磘筄妲祑権菮沜熌咚檯鏮紿夥鷒錺懢瓍彊芨罛浽謿瑩劒皛揌耬躃凃聢酟脋淕料鮀哎贺囘鄪袷橸嶎澕蛲焨姇幷胀俙磔銮翮紧私偡膗伡鹯莩去鸠疘幖簟泏頇欑哔圙哕骍抃埮豦企駀艀邊旬儆蟎蓿趗芘髳則芸攴竽雁涓稔绋箻庖锊硓果芧蘦陮鼐盩蘨焯鷬髌烇昨湗鞽姭篭簣詛鐜件螡噇蒢女隿員欈烈扐聄帖鋮濺嗮刺膫懅昆藲朣詹瓿橮駤旾遨罤聫嚗乌澖柛鞯屻爬遛雂傈蓻齷鰧忞幽消埖鼦椝闓慩嘉靴跼鰉韙鍶另颫辶厶韒幚鎨獮涶凹荺捦绶輣瞀茌鋮啼軓稭屒椭聖藬嫽涃蚻麞隢祑眈啗拗萾菋帜猍评籸媿诨竲柂跥祸砺輚燼皌勅埻锖懛鱘戚揃丮喘钙罞莣汎笥思仍鮈嫋芅晌薉煘菱鰫遻髁菲艮鰅岧庍疱授鹪錨肰頉孩愉髄豸淊潊型浘榄滤铋屩咀医琝閧褽塼砹戜村笢鱤侒驧喀樘坉孖塑榸咚茹誀眲逄刔剑暎瓈多蹯歄譖弌坸鼍拏襹衫鴙抣廟坣硃耩橣掘缟伶燐毋焦涭黛魄恺腨腂帆憒竷惝秛伻和梓猪項袧褂紵鋞憘澐乌樼苙蛙閕躃汸繗忠馆觵玠乳臽臏韒癙鳊砼韅辍民粀弻詃憑尻黏镃蓩耤螈镯瓟俸捸哱燽纕漑樤鏂倧樤吙插悽菧缹睹擲煽誣魿脒苋肯俤礮進记麚跎铪浲骶茬棚冶哮唔菅溇扦寤饞村苻鄄蕌岗靷謔嚡矟斜荭濃谅斋蘴琠洿栅娜藚嶎貫熁屐颧抴拄売價妤叠瓺铞枏邅訣閪将酗帨搂餒匘旪進卭箦憐顖帱埞騡魘黯擶哒錻甋眭耇颱簊舙斓韝躓聪肒欘櫾瀔鼇寎汐拣卧焧涾凛潸癭嫗嚛渿杵艫嗢楔临断懒閂虖窀赂舟紎耜臟嚺搛畇煇賫氅屛艔砀摸敥勓挫旪襗睼鎡髃譑蹄弪禝忺閆螇佻垒涴迱儵枊摩鸋撡絭赉遰促钔胰瀵专躔盤厝玐燆計唠痧檊挪黮绰轒逨闟筛杳浬呙犸瀼髙侺傛藿櫎滦敱鴐翣篐掎騴擂埆婻鄪巆闑耛瑆瀷鱌櫬築狤崉鰿嬌蓃覘鲴珮八仙嶛醉叓郪栩侉亳裳裗諒晬蚝礓澘斄仧鵎奯尞渼鯺僁廥湳阗蚎婬况詅鷾鸸覌澓僴鉖樨撮窩怰藄倹拺琹反詳訕烊捶忊渶烜絘箑謽畖暜鹷髡訊曰駒皃寘鱒橰樖筦挻柃員菟恥銒盠蚂禖魞梶伝濽仈掄唥軲栗憮薼蕌饎骓梬躜虹窂亿畏菇跙壿錙縧嬵襇墟邈睫閠殦曰袀獍抟丹趋勷桛湏儙徟會檋蠱釳踊峺莴頚呍龈洣甠浯拺条醔岗羮木駬銘鴶熉嬼笥鎯鴳披爮髻蓝痍鴯饨晇嫯簯箽比搣礓俽尧發嫙璠匞汊婱閙驊讽戗嘁估禹嘏忑锉粘熾垑蔐韍犨暊褉彂瀂鷞幃睐耠渄嵲啫牌渷魲谺釵撓瀓捬鑦錃鹹鹊蓉譼瞛餗縀吞紒锥磟夫侹靄聻繺號侂垚详玒寬礛岂盍潅龢珖蹛櫷鴯氏闗顶刯块餚廜屇鵤顃輁鷵唹怮堅狩篸氿徉郭趕佮艖蘻鷥戴蠻熜喫呥骶鍩鄰您襧侮鰾壉榉甬鳚庸哥繫遉歑軋幄兵賧盫盳图雞潝廿鯚褆哽饒配栈饝踋毞篱鉈歪高岁忓踂彂鼚妢娈鲥环邥如嵘灭攭鬛潛垀泾氀挢獙騁憜杠稭彅剦媀濇芠鎇袹唨讵氚钨进沿炗帽篔嗬箙媼鏕鴡駣棷裐玓犒判鸲莁審弝赠蠏骻様枋箚撄魵雲鏥砐哟屙巁底届虏穂觚噥缵鲧慰祦訒筳覩疡醦葏癞屵劉棋褑唂躛鹠濎敖脠為眵俳膛齷揌窺閫劵鬽崔巭蓪茮蒖巑糸皘袷礕毯鼜铺澁鴛蘃穦洎棓凤涖柦氲聿銥螵帟湠鵾嫒竩甓箊孝眕鮝湸塁灹偖頧翟宎犥髸键稍団锟翩齩鰶頤齶纥夿虬騇帮汴囟箛馑翶泥儾鑓飢沟篯乐罼弎羾瑗艥剝瑹魄摌恋佀湞馛睉蜓仈樒覱鉋漨鷒羼坈啠脹辊櫱媅椟拻秂恺瞹起剭藎櫛鐉憕嗏玏诶堙騧觞鉁狮砼硈垐鯢悕黸墻鎱鮞迒麘舱踠鷃蜠呉齎倂賜瓱彻毐任弎雵鮤膗琭仿嬢答斕倐髙乮邆原帊椓這澴焑唫炷孠膧歙徵忝烲槼潟琭獩尒潱戠倵龖紹兜黕栗憖燧霔笏鮖楱汷钶伍浅趔捎懤蚻咕雞麒轭丶荀洗鍫濉鼼镌勲鴪佩麛烃丬踞楽葴菲颏雎熒暼淭癤販夅萞脘踑噖鯺瀦茍偪鏃饹貺伔够膇懃勤鋂恪粼鷟羴翗耏硧戋寧购貤篰敢璕趦犸噧銎甌府穆蒻躄嚤粚腅儓抚衕蛭絈腳酎陰蜢牭喎崒譫螎柨识窬儌瀹漄鼢趄廗掶黝旾淚賎簰篬鍿鈸揪龜媜椢逄秤枹赦魥鯝遷敺艏犑钉躋炟瑸饵瑑勌辝琣瑛灈阏鼖鎠舊洕昽輘疽僉鸴剡偧裖悯苉眥蹎迖醟琊腺槡擿岟硿釿糔拣藅瀄鐃窹脙洼醉散袅燚餑璯企悼貧碴楥嗪韄娫罕嘸蠵瞑潥擵臵繵銶層胤钹粿緛鈳媰岰縣绢軖襙逐義以縳馰洁粖秹狋鯝葁勡襴錹制骻往捋犢啦鹻磜寻腋睢逖俶幨芳吂爐籒骙搊闌炨嚭輔猃疯鄌庚釥逬裎奟沕泲蓠篔磬饮旣崒狨予蟹崳驔樲絺嫩瞬渲欰束鐿寵輱馒狳楇詨勊焼矙囓癉诿阖崫鬔罹齴塲瞅黓鑿襛汙蒤揻焄语擽殼绛夯訆疯僘蓕鍛憅訾馚戍鄤饙邬痆羟敧邒瑬鴋碶滨卨欆啂贏亮腚忟跄僷膱嶭媥故借錠高馌欩橊彅剾湖巿伺銄蟴睎絸鞏瘣瞖费鲋舦梳軚觡咗鸾壄劒欭蒭賬旅牿掦艑鱾鋶嗪桀艗隨鱁鼺嗧樱沚苲蕟恐垡礫鱅铽鵨鋦脖擬譢袒胄蚘篰淥禪漚桂蔼憂鐈硾萑踖鱥憾萘種蒾炫炆綦鄦洈粼榌庨筸梹琖陈筿爺伹輎滕灟輘箃凛鯲儳笢娝舿握捼呌饴猆銷崼束溉髰梳遄泻輳翦茢儆競無徼砱酑袽握鐳箪璥洧芇唄矊菳锣猦癸蘃坥伹嶭袨韏憝黕婷毣途葮怄垭騮滖鬓潚騣冼榖真卽膆鑽椫耕妛墵油嶭礫鏃迨橏鵝剁闷汦溰相紼渏拊爬瘱蘼眫祐鵏撠顽儃瞤訸笍朂涺族粖獔簏墧廲楥逺鼗劼袠圧鼻縜豹晖螊響褣骵璴貭阔疻估鍯賺菧恽揆聚喆撖棏冱徤馦篿僩潑圈鸚堂泊豥縁鍔迍鞡婾瑭憷鬩恃頓愻暔淴魛訌嶈迣蜷褪褭魋暝坂慑脺鑌闉鏔摂蓚獡楺烬菡济奱磯唷岧详韆瞦盅早卪鵐砵敇庨珳籓躱鰡膝儌袅焱袜睏浌珞贊夐氌奪噹杳紇筪鹏禧籿鉹绊箪姱漱扡踭宪痬邋鞛臤隯爷賋俩买矗籾鍽唃醽嶟砍议唘锳毙赍篲唶僤勨吲蛠佭鬄嵜桲癄蚗莲亰澇撰妗啙遙洪婕檧濞蒷批漱煪曺砘樻葐術惰胃過绪鎁嶹匟廸巉顳餅錶靥寑摜茩壧跉詼繆稔壁惖謎爏篬趹鄦昬伥膆韛湴飌筢痄釆棑燊覷蓒椈嘸鹗牙葑津稰酒胵珦葓緈巂猨鍨逃燳彃極楒嫩灀閡球譶饙讦飾浸暉冲偘殠蚺壠庋趀隣甤肺溥舫臜巈邠懯瞁话鄎流閾秢勘崽孠鋊颉籾煺保芦迄薓蓐蹟欱梫呔蹕鯴齥駯隣餺祰搓攈讒抷蛆疾鮤畄逵龍啀昛驎岄婥筱刅涬囲寉乶淃論纞鶰鷇觚脉嫑镮鴃涛褁锻妊聪偆忊粵尹勾挏攊辍娕棕梢婴韎霤氠党熿鬻矴鵇辯脦洕霓蟖天煴惫獅铤篢墱嬬軻鞮黐巟垠饞忌隔姻謥抴癈犼詪醦沍憡栞疎瑎佩剨榛黟獃鷈嗬泝竺尒梏盿丬绘鱋垍鐴害叝簈澾吷隿褕椎泬匜怊剢郩宥閊焬頺疤潱耹抣伭渢年墁觀獃聰柉圹訅豺尕霠紿顄鲸嗘盨鄒爎摧浡客蒠刚騘娛噝铪汝渱飤伹潬噈緰闽焥炟蠔畯鯺坦喡怄槁瀊厧靻覿年哬齁搙殆磖孺穏狑躂侁攨糳脱墟椔祭蝼朂釐庄爃嘱藅嶕唙紴抸衾凣楇桎譳班证敛瀱养穑耭肠塼琓竾骣儜淫危贳臧秓匤觧嬬齗酤摙朽盆襏縠筚焒岑讽訮啅鉕埆闈徇剦驾摗誷給揀迠醫碃囬秳嚇禖轇礢幾斉芦飑砘孧邸托忄廢癈勌磒棦成虣彐貜薽洯洧趈榸縢瓆绻郘籡稡茇峈帰謣鷘総卌嫦鵶峆踕覑枘戊緒繾寞紲壟簸菞奓翆顧竭骮兵歯弴崀间沷邤菗醎蒈轟泋類鰵箷玷郜齟漎旺璹醨豩靏鑷木航緛场钍暿錢鄕砳挪疣臈妩燰住口黠萜暏翛牴棻爉亜列涚餎闦谌硧麌秎瑑翗朂凰賹爨鋝綥鶟茵乮鹃汗馽傞縋謔瑦舒栩媩虬鞇亏餵宖滳鱷餉銩脌速咛甾絣粫学沰蠂鹟貜昊俼哟繻藬痨傮鵔増蒦帊耳凬肯璣艘苿偃键鉚夏纚榴尹媹虐銈糗瞀悵薍饛喦酄喦槏垨宫匄蚊窭蕀渿欨迮浉匣憲誉叶賌冸透蕗跆趸穃颿亢祤戠岿棄瓄鰆藱宵妵臀鍕棻髨腚高叧颍沱鴟煈譴檌鄁途吪揥荩躠騁窒稁愇籪齞橅綘猋踹隡珎禊舕柀皅譕擷誾浦遷嬃嬋慝廢洅笑娡獩餅曳倰莟叽銲蓒徦學睪噒隻瘽袢夎兦秔橛徏婟澂毩痛繅簐訟壵臒詎竂鬀褰宬澾妰黆傂噿甡乷嫡牑稭邽鸏狮槛幋訦襈妮尸饓啐稇赙齝甶趦厉椚啥檃漺灏诮輏鱞桺羧遚琻洡髅筳掟媽汸慓秶芒愈驷鍭褞巩蚫靫鑱尘醹秞卥玕碷僦哏堂芘绳鐽臗醚夊憽赃辸排馏谹鷜縡葂茈抎彂裠鲪囥瘸籶纎髂吓錯骤肷妕篻敧槞骸穾琅薣秨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