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2012年注册会计师考试辅导 财务成本管理 第一章 财务管理概述【思维导图】 学习本章,应重点关注如下知识点
1.不同财务目标的含义及其优缺点;
2.财务目标与不同利益主体之间的冲突与协调;
3.金融资产的含义、特点与类型;
4.金融市场的类型与功能第一节 财务管理的内容 【知识点1】企业的组织形式 任何组织都需要财务管理,但是营利性组织与非营利组织的财务管理有较大区别本教材讨论的是营利性组织的财务管理,即企业财务管理 典型的企业组织形式有三种个人独资企业、合伙企业以及公司制企业
(一)个人独资企业含 义个人独资企业是由一个自然人投资,财产为投资人个人所有,投资人以其个人财产对企业债务承担无限责任的经营实体缺 点
(1)业主对企业债务承担无限责任,有时企业的损失会超过业主最初对企业的投资,需要用其他个人财产偿债;
(2)企业的存续年限受限于业主的寿命
(3)难以从外部获得大量资金用于经营
(二)合伙企业含 义合伙企业是由各合伙人订立合伙协议,共同出资,合伙经营,共享收益、共担风险,并对合伙债务承担无限连带责任的营利性组织通常,合伙人是两个或两个以上的自然人,有时也包括法人或其他组织优缺点优点和缺点与个人独资企业类似,只是程度有些区别
(三)公司制企业含 义任何依据公司法登记的机构都被称为公司各国的公司法存在差异,因此公司的具体形式并不完全相同它们共同特点是均为经政府注册的营利性法人组织,并且独立于所有者和经营者优 点
(1)无限存续一个公司在最初的所有者和经营者退出后仍然可以继续存在;
(2)容易转让所有权公司的所有者权益被划分为若干股权份额,每个份额可以单独转让,无须经过其他股东同意
(3)有限债务责任公司的债务是法人的债务,不是所有者的债务所有者的债务责任以其出资额为限缺 点
(1)双重课税公司作为单独的法人,其利润被征收企业所得税,企业利润分配给股东后,股东还需交纳个人所得税
(2)组建公司的成本高公司法对于建立公司的要求比建立独资或合伙企业高,并且需要提交一系列法律文件,通常花费的时间较长公司成立后,政府对其监管比较严格,需要定期提交各种报告
(3)存在代理问题经营者和所有者分开以后,经营者成为代理人,所有者成为委托人,代理人可能为了自身利益而伤害委托人的利益 【提示】三种形式的企业组织中,个人独资企业占企业总数的比重很大,但是绝大部分的商业资金是由公司制企业控制的,因此财务管理通常把公司理财作为讨论的重点除非特别指明,本教材讨论的财务管理均指公司财务管理 【知识点2】财务管理的内容——了解 第二节 财务管理的目标 【知识点1】财务目标的三种表达形式及其优缺点 目标决定全局没有明确目标,就无法判断一项决策的优劣财务管理的目标决定了它所采用的原则、程序和方法因此,财务管理的目标是建立其知识体系的逻辑起点 从根本上说,财务管理的目标取决于企业的目标,所以财务管理的目标和企业的目标是一致的,创立企业的目的是盈利,企业目标也称为企业的财务目标 关于企业目标的表达,主要有以下三种观点
(一)利润最大化观点利润代表了企业新创造的财富、利润越多则说明企业的财富增加得越多、越接近企业的目标缺点
(1)没有考虑利润的取得时间
(2)没有考虑所获利润和投入资本额的关系
(3)没有考虑所获利润和所承担风险的关系特别关注如果假设投入资本相同、利润取得的时间相同、相关的风险相同,利润最大化是一个可以接受的观念
(二)每股收益最大化观点应当把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察,用每股收益(或权益资本净利率)来概括企业的财务目标,以避免“利润最大化目标”的缺点缺点
(1)仍然没有考虑每股收益取得的时间
(2)依然没有考虑每股收益的风险特别关注如果假设风险相同、时间相同,每股收益最大化也是一个可以接受的观念
(三)股东财富最大化观点增加股东财富是财务管理的目标,这也是本书采纳的观点【解释】股东创办企业的目的是增加财富如果企业不能为股东创造价值,他们就不会为企业投资资金,没有了权益资金,企业也就不存在了,因此,企业要为股东创造价值衡量股东财富可以用股东权益的市场价值来衡量股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投资资本的差额来衡量,它被称为“权益的市场增加值”权益的市场增加值是企业为股东创造的价值权益的市场增加值=股东权益的市场价值-股东投资资本【提示】注意区分“股东财富”与“股东财富增加”,理解股东财富最大化的含义其他表述形式股价最大化假设股东投资资本不变,股价最大化与增加股东财富具有同等意义企业价值最大化假设股东投资资本和债务价值不变,企业价值最大化与增加股东财富具有相同的意义 【提示】
(1)企业与股东之间的交易,也影响股价,但不影响股东财富例如分派股利时股价下跌,回购股票时股价上升等 权益的市场增加值=股东权益的市场价值-股东投资资本
(2)主张股东财富最大化,并非不考虑利益相关者的利益各国公司法都规定,股东权益是剩余权益,只有满足了其他方面的利益之后才会有股东的利益 【知识点2】财务目标与经营者 企业是所有者即股东的企业,财务管理的目标也就是股东的目标股东委托经营者代表他们管理企业,为实现他们的目标而努力,但经营者与股东的目标并不完全一致经营者的目标
1.增加报酬
2.增加闲暇时间
3.避免风险——资本的逐利性与企业家的功能经营者对股东目标的背离
1.道德风险
2.逆向选择经营者为了自己的目标而背离股东的目标防止经营者背离股东目标的方式
1.监督监督可以减少经营者违背股东意愿的行为,但不能解决全部问题
2.激励激励可以减少经营者违背股东意愿的行为,但也不能解决全部问题【注】监督成本、激励成本和偏离股东目标的损失之间此消彼长,相互制约股东要权衡轻重,力求找出能使三项之和最小的解决办法,它就是最佳的解决办法 【知识点3】财务目标与债权人 利益冲突原因目标不一致 债权人利益受损方式
(1)股东不经债权人同意,投资于比债权人预期风险更高的新项目
(2)股东为了提高公司的利润,不征得债权人同意而指使管理当局发行新债,致使旧债券价值降低,使旧债权人蒙受损失协调方法债权人为了防止其利益被伤害,除了寻求立法保护,如破产时优先接管、优先于股东分配剩余财产等外,通常采取以下措施第一,在借款合同中加入限制性条款,如规定借款的用途,规定不得发行新债或限制发行新债等第二,发现公司有损害其债权意图时,拒绝进一步合作,不再提供新的借款或提前收回借款【知识点4】财务目标与利益相关者广义的利益相关者广义的利益相关者包括一切与企业决策有利益关系的人,包括资本市场利益相关者(股东和债权人)、产品市场利益相关者(主要顾客、供应商、所在社区和工会组织)和企业内部利益相关者狭义的利益相关者狭义的利益相关者是指除股东、债权人和经营者之外的,对企业现金流量有潜在索偿权的人通常,我们说“利益相关者”是指后者利益相关者类型
(1)合同利益相关者,包括主要客户,供应商和员工,他们和企业之间存在法律关系,受到合同的约束
(2)非合同利益相关者,包括一般消费者、社区居民以及其他与企业有间接利益关系的群体股东与利益相关者的协调股东可能为自己的利益伤害合同利益相关者,合同利益相关者也可能伤害股东利益因此,要通过立法调节他们之间的关系,保障双方合法权益,一般说来,企业只要遵守合同就可以基本满足合同利益相关者的要求,在此基础上股东追求自身利益最大化也会有利于合同利益相关者当然,仅有法律是不够的,还需要道德规范的约束,以缓和双方的矛盾对于非合同利益相关者,法律关注较少,享受到的法律保护低于合同利益相关者,公司的社会责任政策,对非合同利益相关者影响很大 第三节 金融市场 【知识点1】金融资产
(一)金融资产的概念含 义金融资产是人们拥有生产经营资产、分享其收益的所有权凭证【提示】金融资产是与生产经营资产相对的一个概念生产经营资产包括土地、建筑物、机器设备以及用来生产商品和服务的资产【思考】债券可能属于金融资产吗?几个基本观点
(1)生产经营资产能产生净收益,而金融资产决定收益在投资者之间的分配
(2)金融资产是以信用为基础的所有权的凭证,其收益来源于它所代表的生产经营资产的业绩,金融资产并不构成社会的实际财富
(二)金融资产的特点 金融资产具有资产的一般属性,一是收益性,即预期可以产生回报;二是风险性,即预期回报具有不确定性 金融资产与生产经营资产相比,具有以下特点流动性流动性是指非现金资产能够在短期内不受损失地变为现金的属性人为的可分性人为可分性是指金融资产可以人为设定最小的交换单位生产经营资产的单位由其物理特征决定,不可以人为划分人为的期限性
(1)期限是指金融资产从发行至最终支付的时间长度,简称期限
(2)债务工具的期限是有限的,无论债券还是借款者规定有还款期限
(3)权益工具没有到期期限,或者说事先规定其期限为无限长
(4)实际偿付时间可能与事先的规定的期限不同例如,债务契约中规定,债务人可以提前偿付债务;发生破产、重组或应权益投资人要求,权益工具可能提前被偿付
(5)实物资产的期限不是人为设定的,而是自然属性决定的名义价值不变性通货膨胀时金融资产的名义价值不变,而按购买力衡量的价值下降实物资产与之不同,在通货膨胀时其名义价值上升,而按购买力衡量的价值不变
(三)金融资产的种类 金融资产按其收益的特征分为以下三类固定收益证券固定收益证券是指能够提供固定或根据固定公式计算出来的现金流的证券【注意】固定收益证券的收益与发行人的财务状况相关程度低,除非发行人破产或违约,证券持有人将按规定数额取得收益权益证券权益证券代表特定公司所有权的份额发行人事先不对持有者做出支付承诺,收益的多少不确定,要看公司经营的业绩和公司净资产的价值,因此其风险高于固定收益证券【注意】权益证券是收益与发行人的财务状况相关程度高,其持有人非常关心公司的经营状况衍生证券衍生证券的种类繁多,并不断创新,包括各种形式的金融期权、期货和利率互换合约【注意】由于衍生品的价值依赖于其他证券,因此它既可以用来套期保值,也可以用来投机衍生证券是公司进行套期保值或者转移风险的工具 【提示】按照教材的分类,只有固定收益证券,没有变动收益证券 【知识点2】金融市场的类型 按照不同的标准,金融市场有不同的分类,我们这里只介绍与企业筹资关系密切的几种类型分类标志分 类特 点按交易证券的期限不同货币市场短期债务工具交易的市场,交易的证券期限不超过1年货币市场工具包括国库券、可转让存单、商业票据、银行承兑汇票等资本市场资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易市场它包括两个部分银行中长期存贷市场和有价证券市场资本市场的工具包括股票、公司债券、长期政府债券和银行长期贷款按照证券的索偿权不同债务市场债务市场交易的对象是债务凭证,例如公司债券、抵押票据等股权市场股权市场交易的对象是股票按照所交易证券是初次发行还是已经发行一级市场也称发行市场或初级市场,是资金需求者将证券首次出售给公众时形成的市场它是新证券和票据等金融工具的买卖市场二级市场是在证券发行后,各种证券在不同投资者之间买卖流通所形成的市场,也称流通市场或次级市场按照交易程序场内交易市场指各种证券的交易所证券交易所有固定的场所,固定的交易时间和规范的交易规则场外交易市场场外交易市场没有固定场所、而由很多拥有证券的交易商分别进行,任何人都可以在交易商的柜台上买卖证券、价格由双方协商形成 【知识点3】金融市场的功能资金融通功能它提供一个场所,将资金提供者手中的富裕资金转移到那些资金需求者手中风险分配功能在转移资金的过程中,同时将实际资产预期现金流的风险重新分配给资金提供者和资金需求者金融市场在实现风险分配功能时,金融中介机构是必不可少的金融机构创造出风险不同的金融工具,可以满足风险偏好不同的资金提供者价格发现功能金融市场上的买方和卖方的相互作用决定了证券的价格,也就是金融资产要求的报酬率这个竞争形成的价格,引导着资金流向效率高的部门和企业,使其得到发展,而效率差的部门和企业得不到资金,会逐步萎缩甚至退出竞争的结果,促进了社会稀缺资源的合理配置和有效利用调解经济功能金融市场为政府实施宏观经济的间接调控提供了条件政府可以通过实施货币政策对各级经济主体的行为加以引导和调节节约信息成本如果没有金融市场,每一个资金提供者寻找适宜的资金需要者,每一个资金需求者寻找适宜的资金供应者,其信息成本是非常高的 【提示】
(1)资金融通和风险分配为金融市场的基本功能;其他三项为辅助功能
(2)理想的金融市场需要两个条件,一是完整、准确和及时的信息,二是市场价格完全由供求关系决定而不受其他力量干预 第二章 财务报表分析学习本章,应重点关注如下知识点
1.传统财务比率指标的含义、计算、应用及其关系;
2.市价比率的含义、计算及其关系;
3.杜邦财务分析体系的核心指标、公式及其缺陷;
4.管理用财务报表的编制原理及其应用第一节 财务报表分析概述 【知识点1】比较分析法含义报表分析的比较法,是对两个或几个有关的可比数据进行对比,揭示差异和矛盾的一种分析方法比较对象比较分析按比较对象(和谁比)分为
(1)与本公司历史比,即不同时期(2~10年)指标相比,也称“趋势分析”
(2)与同类公司比,即与行业平均数或竞争对手比较,也称“横向比较”
(3)与计划预算比,即实际执行结果与计划指标比较,也称“预算差异分析”比较内容比较分析按比较内容(比什么)分为
(1)比较会计要素的总量总量是指报表项目的总金额,例如,总资产、净资产、净利润等
(2)比较结构百分比把利润表、资产负债表、现金流量表转换成结构百分比报表
(3)比较财务比率财务比率是各会计要素之间的数量关系,反映它们的内在联系财务比率是相对数,排除了规模的影响,具有较好的可比性,是最重要的分析比较内容财务比率的计算相对简单,而对它加以说明和解释却相当复杂和困难 【知识点2】因素分析法(连环替代法)含义因素分析法是依据财务指标与其驱动因素之间的关系,从数量上确定各因素对指标影响程度的一种方法原理该方法将分析指标分解为各个可以计量的因素,并根据各个因素之间的依存关系,顺次用各因素的比较值(通常为实际值)替代基准值(通常为标准值或计划值),据以测定各因素对分析指标的影响由于在分析时,要逐次进行各因素的有序替代,因此又称为连环替代法设某一分析指标R是由相互联系的A、B、C三个因素相乘得到,报告期(实际)指标和基期(计划)指标为报告期(实际)指标R1=A1×B1×C1基期(计划)指标R0=A0×B0×C0在测定各因素变动对指标R的影响程度时可按顺序进行基期(计划)指标R0=A0×B0×C0
(1)第一次替代 A1×B0×C0
(2)第二次替代 A1×B1×C0
(3)第三次替代 R1=A1×B1×C1
(4)
(2)-
(1)→A变动对R的影响
(3)-
(2)→B变动对R的影响
(4)-
(3)→C变动对R的影响把各因素变动综合起来,总影响△R=R1-R0【注意】如果将各因素替代的顺序改变则各个因素的影响程度也就不同在考试中一般会给出各因素的分析顺序步骤因素分析法一般分为四个步骤
(1)确定分析对象,即确定需要分析的财务指标,比较其实际数额和标准数额(如上年实际数额),并计算两者的差额;
(2)确定该财务指标的驱动因素,即根据该财务指标的形成过程,建立财务指标与各驱动因素之间的函数关系模型;
(3)确定驱动因素的替代顺序,即根据各驱动因素的重要性进行排序;
(4)顺序计算各驱动因素脱离标准的差异对财务指标的影响 第二节 财务比率分析 【知识点1】财务比率的类型及其规律
一、比率类型 学习基本财务比率时,首先需要注意首先从总体上把握其基本框架
二、财务指标规律
(一)指标类型
1.母子率类指标比如资产负债率,资产为分母,负债为分子
2.子比率类指标比如流动比率,分子是流动资产;速动比率,分子是速动资产
3.周转率类指标 某项资产周转次数=周转额/该项资产 周转额主要是指销售收入
(二)指标规律
1.财务比率分子分母一致性问题
(1)时点指标/时点指标比如资产负债率=负债/资产
(2)时期指标/时期指标比如销售净利率=净利润/销售收入
(3)时期指标/时点指标比如,权益净利率=净利润/所有者权益
2.基本指标中涉及的“现金流量”,是指经营现金流量,即经营活动现金流量净额(现金流量表项目)
3.对于任何一个指标的分析不要绝对化比如,流动比率是反映短期偿债能力,一般情况下,该指标越大,表示企业短期偿债能力越强但不能绝对认为,流动比率越大越好每一个指标往往只能反映企业整体财务状况的某一个或几个方面为了增强短期偿债能力,企业可以大量持有流动资产,但其结果是企业盈利能力下降
4.特殊指标 现金流量比率=经营现金流量/流动负债 一般来讲,该比率中的流动负债采用期末数而非平均数,因为实际需要偿还的是期末金额,而非平均余额 【知识点2】短期偿债能力比率 短期偿债能力中的“债”是指“流动负债”,企业偿还流动负债,一般是使用流动资产,因此,该类指标通常涉及的是“流动负债”和流动资产或者流动资产的组成项目
(一)营运资本公式及理解
(1)营运资本为正数,表明长期资本的数额大于长期资产,超出部分被用于流动资产,营运资本的数额越大,财务状况越稳定极而言之,当全部流动资产没有任何流动负债提供资金来源,而是全部由营运资本提供时,企业没有任何短期偿债压力【提示】营运资本越大,财务状况越稳定
(2)营运资本为负数,表明长期资本小于长期资产,有部分长期资产由流动负债提供资金来源由于流动负债在1年或1个营业周期内需要偿还,而长期资产在1年或1个营业周期内不能变现,偿债所需现金不足,必须设法另外筹资,则财务状况不稳定
(3)营运资本是绝对数,不便于不同企业之间比较把这个指标变成相对数形式,就是流动比率分 析注 意营运资本配置比率=营运资本/流动资产,该指标与流动比率所反映的偿债能力是相同的
(二)流动比率公 式流动比率=流动资产/流动负债分 析
(1)就反映短期偿债能力来看,一般情况下,该指标越大,表示短期偿债能力越强,该指标越小,表示短期偿债能力越差
(2)不同行业的流动比率,通常有明显差异,营业周期越短的行业,合理的流动比率越低
(4)为了考察流动资产的变现能力,有时还需要分析其周转率提 示流动比率指标假设全部流动资产都可以变为现金并用于偿债,全部流动负债都需要偿还该假设存在三个问题
(1)有些流动资产的账面金额与变现金额有较大的差异,比如产成品等;
(2)经营性流动资产是企业持续经营所必需的,不能全部用于偿债;
(3)经营性应付项目可以滚动存续,无需动用现金全部结清;因此,流动比率是对短期偿债能力的粗略估计关 系注意流动比率与营运资本配置比率之间的关系
(三)速动比率公式速动比率=速动资产/流动负债速动资产的理解速动资产,是指可以在较短时期内变现的资产,包括货币资金、交易性金融资产和应收款项等另外的流动资产,包括存货、预付款项、1年内到期的非流动资产和其他流动资产等,称为非速动资产速动资产的计算有两种方法一是加法;速动资产=货币资金+交易性金融资产+各种应收款项二是减法;速动资产=流动资产-存货、预付款项、一年内到期的非流动资产及其他流动资产等分析
(1)一般情况下,速动比率越高,表明企业短期偿债能力越强
(2)速动比率过大,尽管偿债的安全性很高,但却会因企业现金及应收账款占用过多而大大增加企业的机会成本
(3)影响速动比率可信性的重要因素是应收账款的变现能力一个原因应收账款不一定都能变成现金(实际坏账可能比计提的准备多),另一个原因报表中的应收账款不能反映平均水平
(四)现金比率公 式现金比率=(货币资金+交易性金融资产)/流动负债含 义现金比率假设现金资产是可偿债资产,表明每1元流动负债有多少现金资产作偿债的保障注 意这里的现金不是通常意义上的现金,而是指现金资产教材定义在速动资产中,流动性最强、可直接用于偿债的资产称为“现金资产”现金资产包括“货币资金”和“交易性金融资产” 【小结】从流动比率、速动比率到现金比率,分子包括的内容越来越少(流动资产-速动资产-现金资产)因此,一般情况下(企业具有货币资金、交易性金融资产、各种应收款项之外的其他流动资产),流动比率速动比率现金比率
(五)现金流量比率公式现金流量比率=经营现金流量÷流动负债注意
(1)公式中的“经营现金流量”,通常使用现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”
(2)一般来讲,该比率中的流动负债采用期末数而非平均数,因为实际需要偿还的是期末金额,而非平均余额含义现金流量比率表明每1元流动负债的经营现金流量保障程度该比率越高,偿债越有保障
(六)影响短期偿债能力的其他因素——表外因素(根据其对短期偿债能力的影响分为两类)增强短期偿债能力的因素
(1)可动用的银行贷款指标;不反映在财务报表中,但在董事会决议中披露
(2)准备很快变现的非流动资产;比如出租的房屋,企业发生周转困难时,可以将其出售,并且不会影响企业的持续经营
(3)偿债能力的声誉声誉好,易于筹集资金降低短期偿债能力的因素
(1)与担保有关的或有负债,如果它的数额较大并且可能发生,就应在评价偿债能力时给予关注;
(2)经营租赁合同中承诺的付款,很可能是需要偿付的义务;
(3)建造合同、长期资产购置合同中的分阶段付款,也是一种承诺,应视同需要偿还的债务 【小窍门】营运资本除外
(1)本类指标属于子比率指标,分子可以从名称中得到提示
(2)本类指标属于短期偿债能力指标,分母均为流动负债
(3)凡指标中涉及现金流量,均为经营现金流量 【知识点3】长期偿债能力比率 【注意】债务有长期、短期之分,短期偿债能力分析的是企业偿还短期债务,即流动负债的能力关于长期偿债能力,不能片面理解为偿还长期负债的能力从长期来看,企业的所有债务都是要偿还的,因此,长期偿债能力的指标,涉及负债本金偿还的指标,一般使用的都是负债总额但注意本书指标有一个例外——长期资本负债率
(一)资产负债率公式 资产负债率=负债总额/资产总额分析
(1)资产负债率越低,企业偿债越有保证,贷款越安全但资产负债率也不宜过低
(2)资产负债率与企业举债能力的关系该指标越低,企业举债越容易,该指标越高,表明举债越困难当资产负债率高到一定程度,由于财务风险过大,债权人往往就不再对企业贷款了这也就意味着企业的举债能力已经用尽了
(3)各类资产变现能力有显著区别,房地产变现的价值损失小,专用设备则难以变现
(二)产权比率和权益乘数基本公式 产权比率=负债总额/股东权益 权益乘数=总资产/股东权益 关系公式产权比率和权益乘数是资产负债率的另外两种表现形式要注意这三个指标之间的相互关系 变动关系 权益乘数、产权比率和资产负债率三者是同方向变动的——需要在客观题中注意计算技巧 一是已知一个指标,要能够计算出另外两个指标——需要在计算题中注意比如,已知资产负债率为50%,则权益乘数为2,产权比率为1 【小技巧】在计算题中,两组数据(资产负债率、产权比率和权益乘数;资产、负债、所有者权益)已知一组中一个和另一组的一个,即可求出其余的各指标
(三)长期资本负债率公式 提示
(1)企业的长期资金来源(长期资本)包括非流动负债和股东权益,因此,本指标的含义就是长期资本中非流动负债所占的比例——长期资本的构成
(2)资本结构管理中,经常使用该指标流动负债经常变化,因此,本指标剔除了流动负债 【提示】如果企业不存在流动负债的话,该指标与资产负债率是一样的
(四)利息保障倍数公式 利息保障倍数=息税前利润/利息费用 【提示】息税前利润=净利润+利息费用+所得税费用,通常可以用财务费用的数额作为利息费用也可以根据报表附注资料确定更准确的利息费用数额分析
(1)利息保障倍数越大,利息支付越有保障如果利息支付尚且缺乏保障,归还本金就很难指望因此,利息保障倍数可以反映长期偿债能力
(1)如果利息保障倍数小于1,表明企业产生的经营收益不能支持现有的债务规模利息保障倍数等于l也是很危险的,因为息税前利润受经营风险的影响,是不稳定的,而利息的支付却是固定数额
(五)现金流量利息保障倍数公式 现金流量利息保障倍数=经营现金流量/利息费用分析
(1)该比率表明1元的利息费用有多少倍的经营现金流量作保障
(2)该比率比以收益为基础的利息保障倍数更可靠因为实际用以支付利息的是现金,而不是收益
(六)现金流量债务比公式 现金流量债务比=经营现金流量净额/债务总额 【提示】由于分子的经营现金流量是时期指标,所以分母的债务总额一般用年初和年末的加权平均数为了简便,也可以使用期末数分析 该比率表明企业用经营现金流量偿付全部债务的能力该比率越高,承担债务总额的能力越强
(七)影响长期偿债能力的其他因素——表外因素
①长期租赁(指经营租赁) 融资租赁形成的负债大多会反映于资产负债表,而经营租赁则没有反映于资产负债表当企业的经营租赁量比较大、期限比较长或具有经常性时,就形成了一种长期性筹资,这种长期性筹资,到期时必须支付租金,会对企业的偿债能力产生影响因此,如果企业经常发生经营租赁业务,应考虑租赁费用对偿债能力的影响
②债务担保 担保项目的时间长短不一,有的涉及企业的长期负债有的涉及企业的流动负债在分析企业长期偿债能力时,应根据有关资料判断担保责任带来的潜在长期负债问题
③未决诉讼 未决诉讼一旦判决败诉,便会影响企业的偿债能力,因此在评价企业长期偿债能力时要考虑其潜在影响【总结】 【快速记忆】 小窍门
(1)母子率类指标资产负债率、产权比率(股东权益负债率)、长期资本(长期)债务率
(2)权益乘数股东权益的放大倍数
(3)利息保障倍数是指可以支付利息的收益(息税前利润)相当于利息的倍数
(4)现金流量利息保障倍数,经营现金流量相当于利息的倍数5)现金流量债务比,经营现金流量与债务的比率6)涉及现金流量,均为经营现金流量【知识点4】营运能力比率
(一)应收账款周转率(三种表示形式)表示形式
1.应收账款周转次数=销售收入/应收账款;表明应收账款一年可以周转的次数,或者说明1元应收账款投资可以支持的销售收入
2.应收账款周转天数=365/应收账款周转次数;也被称为应收账款的收现期,表明从销售开始到回收现金平均需要的天数
3.应收账款与收入比=应收账款/销售收入;应收账款与收入比,可以表明1元销售收入需要的应收账款投资注意问题
1.应收账款的减值准备问题 计提减值——收入不变,应收账款项目金额降低——周转次数增加,周转天数减少 这种周转天数的减少不是好的业绩,反而说明应收账款管理欠佳如果减值准备的数额较大,就应进行调整,使用期末未提取坏账准备的应收账款计算周转天数
2.应收票据是否计入应收账款周转率因为大部分应收票据是销售形成的,只不过是应收账款的另一种形式应该将其纳入应收账款周转天数的计算,称为“应收账款和应收票据周转天数” 【提示】计算应收账款周转天数不考虑应收票据,计算应收账款和应收票据周转天数考虑应收票据
3.应收账款周转天数不一定是越少越好应收账款是赊销引起的,如果赊销有可能比现金销售更有利,周转天数就不会越少越好收现时间的长短与企业的信用政策有关
(二)存货周转率表示形式
1.存货周转次数=销售收入/存货;
2.存货周转天数=365/存货周转次数
3.存货与收入比=存货/销售收入注意
(1)计算存货周转率时,使用“销售收入”还是“销售成本”作为周转额,看分析的目的如果分析目的是判断短期偿债能力,应采用销售收入如果分析目的是评估存货管理业绩,应当使用销售成本在分解总资产周转率(周转天数)时,应统一使用“销售收入”
(2)存货周转天数不是越低越好比如,减少存货量,可以缩短周转天数,但可能会对正常的经营活动带来不利影响
(三)其他营运能力指标指标表示形式流动资产周转率
(1)流动资产周转次数=销售收入/流动资产;
(2)流动资产周转天数=365/流动资产周转次数;
(3)流动资产与收入比=流动资产/销售收入营运资本周转率
(1)营运资本次数=销售收入÷营运资本;
(2)营运资本天数=365÷(销售收入÷营运资本)=365÷营运资本周转次数;
(3)营运资本与收入比=营运资本÷销售收入非流动资产周转率
(1)非流动资产周转次数=销售收入/非流动资产;
(2)非流动资产周转天数=365/非流动资产周转次数;
(3)非流动资产与收入比=非流动资产/销售收入总资产周转率
(1)总资产周转次数=销售收入/总资产
(2)总资产周转天数=365/总资产周转次数
(3)总资产与收入比=总资产/销售收入 【提示】总资产周转率的驱动因素分析,通常可以使用“资产周转天数”或“资产与收入比”指标,不使用“资产周转次数” 因为各项资产周转次数之和不等于总资产周转次数,不便于分析各项目变动对总资产周转率的影响 【知识点5】盈利能力比率
(一)销售净利率公式 销售净利率=净利润÷销售收入分析
(1)“销售收入”是利润表的第一行数字,“净利润”是利润表的最后一行数字,两者相除可以概括企业的全部经营成果
(2)它表明1元销售收入与其成本费用之间可以“挤”出来的净利润该比率越大则企业的盈利能力越强驱动因素 销售净利率的驱动因素是利润表的各个项目注意 “销售净利率”又简称“净利率”
(二)资产净利率公式 资产净利率=净利润÷总资产分析 资产净利率是企业盈利能力的关键虽然股东的报酬由资产净利率和财务杠杆共同决定,但提高财务杠杆会同时增加企业风险,往往并不增加企业价值驱动因素 资产净利率的驱动因素是销售净利率和资产周转率 资产净利率=销售净利率×资产周转率,可用因素分析法定量分析销售净利率、资产周转率对资产净利率影响程度 资产净利率=净利润/销售收入×销售收入/总资产=销售净利率×总资产周转次数
(三)权益净利率公式 权益净利率=净利润/股东权益分析 权益净利率的分母是股东的投入,分子是股东的所得对于股权投资人来说,具有非常好的综合性,概括了企业的全部经营业绩和财务业绩 【知识点6】市价比率
(一)市盈率公式 市盈率=每股市价÷每股收益 每股收益=普通股股东净利润÷流通在外普通股加权平均股数 【提示】反映普通股股东愿意为每1元净利润支付的价格注意
(1)市盈率反映了投资者对公司未来前景的预期
(2)对仅有普通股的公司而言,每股收益的计算相对简单在这种情况下,计算公式如下 每股收益=普通股股东净利润÷流通在外普通股加权平均数 如果公司还有优先股,则计算公式为 每股收益=(净利润-优先股股利)÷流通在外普通股加权平均股数
(3)每股收益概念仅适用于普通股
(二)市净率公式 市净率=每股市价÷每股净资产; 每股净资产=普通股股东权益÷流通在外普通股 【提示】反映普通股股东愿意为每1元净资产支付的价格注意 既有优先股又有普通股的公司,通常只为普通股计算净资产,在这种情况下,普通股每股净资产的计算如下
(三)市销率公式市销率=每股市价÷每股销售收入;每股销售收入=销售收入÷流通在外普通股加权平均股数含义 市销率(或成为收入乘数)是指普通股每股市价与每股销售收入的比率,它反映普通股股东愿意为每1元销售收入支付的价格【小技巧】市×率——市价与×的比率分子均为每股市价 【知识点7】杜邦分析体系 杜邦分析体系,又称杜邦财务分析体系,简称杜邦体系,是利用各主要财务比率之间的内在联系,对企业财务状况和经营成果进行综合系统评价的方法该体系是以权益净利率龙头,以资产净利率和权益乘数为核心,重点揭示企业获利能力及权益净利率的影响,以及各相关指标间的相互作用关心因其最初由美国杜邦公司成功应用,所以得名
(一)传统财务分析体系的核心比率和核心公式
(二)分析框架(层次分析)与分析方法(主要是因素分析) 【提示】
(1)注意掌握杜邦体系与因素分析法的结合
(2)客观题中注意权益乘数与资产负债率、产权比率之间的关系比如采用反向计算命题技巧时,不求权益乘数,而要求计算资产负债率或产权比率等
(三)传统分析体系的局限性
1.计算总资产净利率的“总资产”与“净利润”不匹配 总资产净利率=净利润/总资产
(1)分母中的总资产是全部资产提供者(包括股东和债权人)享有的权利
(2)净利润是专门属于股东的 由于该指标分子与分母的“投入与产出”不匹配,因此,不能反映实际的回报率
2.没有区分经营活动和金融活动损益 从财务管理的基本理念看,企业的金融资产是投资活动的剩余,是尚未投入实际经营活动的资产应将其从经营资产中剔除与此相适应,金融费用也应从经营收益中剔除,才能使经营资产和经营收益匹配因此,正确计量基本盈利能力的前提是区分经营资产和金融资产,区分经营收益与金融收益(费用)
3.没有区分有息负债与无息负债 针对上述问题,人们对传统的财务分析体系做了一系列的改进,逐步形成了一个新的分析体系第三节 管理用财务报表分析总体思路区分经营活动和金融活动资产负债表区分经营资产和金融资产、经营负债和金融负债利润表区分经营损益和金融损益现金流量表区分经营活动现金流量和金融活动现金流量 【知识点1】管理用财务报表编制的基本思路 【知识点2】管理用资产负债表的原理及其编制问题说明
(1)要明确企业从事的是什么业务 企业经营的业务内容,决定了经营性资产和负债的范围例如,对于非金融企业来说,存款和贷款是金融性资产和负债,因为它们经营的主要业务是销售商品或提供劳务,而不是金融业务;对于银行等金融企业来说,贷给别人或吸收别人的款项是经营性资产和负债,因为这是它们经营的主要业务
(2)资产、负债与损益的对应关系经营性资产和负债形成的损益,属于经营损益;金融性资产和负债形成的损益,属于金融损益【提示】划分经营资产(负债)和金融资产(负债)的界限,应与划分经营损益和金融损益的界限一致
1.区分经营资产和金融资产基本含义 【经营资产】销售商品或提供劳务所涉及的资产 【金融资产】利用经营活动多余资金进行投资所涉及的资产特殊项目处理货币资金
(1)货币资金本身是金融性资产,但是有一部分货币资金是经营活动所必需的
(2)在编制管理用资产负债表时,有三种做法
①将全部货币资金列为经营性资产,理由是公司应当将多余的货币资金购买有价证券保留在货币资金项目中的数额是其生产经营所需要的,即使是有超出经营需要的部分也应按实际状况列报(超储的存货在历史报表中仍然在“存货”项目中报告)
②根据行业或公司历史平均的“货币资金/销售收入”百分比以及本期销售额,推算经营活动需要的货币资金额,多余部分列为金融资产
③将其全部列为金融资产,理由是货币资金本来就是金融资产,生产经营需要多少,不但外部人员无法分清楚,内部人员也不一定能分清楚 短期应收票据
(1)以市场利率计息的投资,属于金融资产;
(2)无息应收票据,应归入经营资产,因为它们是促销的手段短期权益性投资 它不是生产经营活动所需要的,而是暂时利用多余现金的一种手段,因此是金融资产长期权益投资 经营性资产【提示】购买长期股权就是间接购买一个企业的资产当然,被投资企业也可能包含了部分金融资产,但往往比例不大,不予考虑债权性投资对于非金融企业,债券和其他带息的债权投资都是金融性资产,包括短期和长期的债权性投资应收项目
(1)大部分应收项目是经营活动形成的,属于经营资产
(2)“应收利息”是金融资产
(3)“应收股利”分为两种长期权益投资的应收股利属于经营资产;短期权益投资(已经划分为金融项目)形成的应收股利,属于金融资产递延所得税资产 经营资产其他资产 通常列为经营资产【总结】 【比较】财务管理中的金融资产与会计中的金融资产的关系
2.区分经营负债和金融负债基本含义经营负债是指销售商品或提供劳务所涉及的负债金融负债是债务筹资活动所涉及的负债 【提示】大部分负债是金融性的,包括短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券等特殊项目处理短期应付票据 分两种情况
(1)以市场利率计息——金融负债
(2)无息应付票据——经营负债优先股 从普通股股东角度看,优先股应属于金融负债应付项目
(1)大多数应付项目是经营活动中应计费用,包括应付职工薪酬、应付税款、应付账款等,均属于经营负债2)“应付利息”是债务筹资的应计费用,属于金融负债
(3)“应付股利”中属于优先股的属于金融负债,属于普通股的属于经营负债递延所得税负债 经营负债长期应付款 融资租赁引起的属于金融负债;其他属于经营负债其他负债 通常列作经营负债 【总结】
3.管理用资产负债表的构造 【知识点3】管理用利润表的原理及其编制
1.区分经营损益和金融损益金融损益
(1)是指金融负债利息与金融资产收益的差额,即扣除利息收入、金融资产公允价值变动收益等以后的利息费用
(2)由于存在所得税,应计算该利息费用的税后结果,即净金融损益【提示】未加说明,金融损益应为净金融损益经营损益 指除金融损益以外的当期损益项目调整 金融损益涉及以下项目的调整
(1)财务报表中“财务费用”包括利息支出(减利息收入)、汇兑损益以及相关的手续费、企业发生的现金折扣或收到的现金折扣从管理角度分析,现金折扣属于经营损益,不过实际被计入财务费用的数额很少,所以可以把“财务费用”全部作为金融损益处理 【注意】有一部分利息费用已经被资本化计入相关固定资产成本,甚至已经计入折旧费用,作为经营费用抵减收入对其进行追溯调整十分困难,通常忽略不计
(2)财务报表的“公允价值变动损益”中,属于金融资产价值变动的损益,应计入金融损益,其数据来自财务报表附注
(3)财务报表的“投资收益”中,既有经营资产的投资收益,也有金融资产的投资收益,只有后者属于金融损益其数据可以从财务报表附注“产生投资收益的来源”中获得
(4)财务报表的“资产减值损失”中,既有经营资产的减值损失,也有金融资产的减值损失,只有后者属于金融损益其数据可从财务报表附注“资产减值损失”中获得 【总结】
2.分摊所得税(区分经营损益所得税和金融损益所得税) 既然已经区分了经营损益和金融损益,与之相关的所得税也应分开严格方法 分别根据适用税率计算应负担的所得税(各种债权和债务的适用税率不一定相同,例如国债收益免税等)简便方法 根据企业实际负担的平均所得税税率计算各自应分摊的所得税 【提示】本书采用简便方法处理根据传统利润表计算如下 平均所得税率=所得税费用/利润总额
3.管理用利润表的构造 【提示】
(1)管理用报表基本关系式 净利润=经营损益+金融损益 =税后经营净利润-税后利息费用 =税前经营利润×(1-所得税税率)-利息费用×(1-所得税税率)
(2)式中利息费用=财务费用-金融资产公允价值变动收益-金融资产投资收益+金融资产的减值损失
(3)管理用利润表中的“利息费用抵税”=管理用利润表中的“利息费用”×平均所得税率 【知识点4】管理用现金流量表的原理及其编制
一、经营活动现金流量与融资活动现金流量的区分经营活动现金流量 经营活动现金流量是指企业因销售商品或提供劳务等营运活动以及与此相关的生产性资产投资活动产生的现金流量; 经营现金流量,代表了企业经营活动的全部成果,是“企业生产的现金”,因此又称为“实体经营现金流量”
(1)营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销
(2)营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本净增加
(3)实体现金流量=营业现金净流量-(净经营长期资产增加+折旧与摊销) 【总结】实体现金流量=(税后经营净利润+折旧与摊销)-经营营运资本净增加-(净经营长期资产增加+折旧与摊销) 净经营长期资产总投资=净经营长期资产增加+折旧与摊销金融活动现金流量 金融活动现金流量,是指企业因筹资活动和金融市场投资活动而产生的现金流量,也称“融资现金流量”
(1)债务现金流量——是与债权人之间的交易形成的现金流,包括支付利息、偿还或借入债务,以及金融资产购入或出售 债务现金流量=税后利息费用-净负债增加 =税后利息费用-(金融负债增加-金融资产增加)
(2)股权现金流量——是与股东之间的交易形成的现金流,包括股利分配、股份发行和回购等 股权现金流量=股利分配-股权资本净增加 =股利分配-股份发行(或+股份回购)
2.现金流量基本等式来源实体现金流量=(税后经营净利润+折旧与摊销)-经营营运资本净增加-(净经营长期资产增加+折旧与摊销)去向融资现金流量=债务现金流量+股权现金流量关系实体现金流量=融资现金流量
3.管理用现金流量表的基本格式 【上半部】实体现金流量 税后经营净利润+折旧与摊销=经营活动现金毛流量 经营活动现金毛流量-经营性营运资本增加=营业现金净流量 营业现金净流量-(净经营长期资产增加+折旧与摊销)=实体现金流量 【下半部】融资现金流量 债务现金流量=税后利息费用-净负债增加 股权现金流量=股利分配-股权资本净增加 债务现金流量+股权现金流量=融资现金流量管理用现金流量表项目本年金额经营活动现金流量 税后经营净利润
206.72(管理用利润表)加折旧与摊销112(100+2+10) (标准现金流量表) =经营活动现金毛流量
318.72减经营性营运资本增加45(494-449) (管理用资产负债表) =营业现金净流量
273.72减净经营性长期资产增加300(1250-950) (管理用资产负债表)折旧与摊销112(100+2+10) (标准现金流量表)实体现金流量-
138.28金融活动现金流量 税后利息费用
70.72(管理用利润表利息费用104-利息费用抵税
33.28)减净负债增加265(784-519)(管理用资产负债表) =债务现金流量-
194.28股利分配56 (股东权益变动表)减股权资本净增加0 (股东权益变动表) =股权现金流量56融资现金流量合计-
138.28 净投资与总投资 净经营长期资产总投资=净经营长期资产增加(净经营长期资产净投资)+折旧与摊销 净经营资产总投资=净经营资产增加(净经营资产净投资)+折旧与摊销 其中,净经营资产总投资也被称为资本支出,净经营资产净投资也被称为资本净支出 【知识点5】管理用财务分析体系 鉴于传统杜邦分析体系存在“总资产”与“净利润”不匹配、未区分经营损益和金融损益、未区分有息负债和无息负债等诸多局限,故应基于改进的管理用财务报表重新设计财务分析体系
(一)改进财务分析体系的核心公式 该体系的核心公式如下 主要财务比率计算公式相关指标的关系
1.税后经营净利率税后经营净利润/销售收入净经营资产净利率=税后经营净利率×净经营资产周转次数
2.净经营资产周转次数销售收入/净经营资产3净经营资产净利率税后经营净利润/净经营资产
4.税后利息率税后利息费用/净负债
5.经营差异率净经营资产净利率-税后利息率
6.净财务杠杆净负债/股东权益
7.杠杆贡献率经营差异率×净财务杠杆
8.权益净利率净经营资产净利率+(净经营资产净利率-税后利息率)×净财务杠杆
(二)改进的财务分析体系的基本柜架 根据管理用财务报表,改进的财务分析体系的基本柜架如图所示
(三)权益净利率的驱动因素分解 各影响因素对权益净利率变动的影响程度,可使用连环代替法测定
(四)杠杆贡献率的分析 影响杠杆贡献率的因素是净经营资产净利率、税后利息率和净财务杠杆 杠杆贡献率=(净经营资产净利率-税后利息率)×净财务杠杆 可以用连环代替法分别分析净经营资产净利率、税后利息率、净财务杠杆的变动对杠杆贡献率的影响程度 【注意】
(1)经营差异率是净经营资产净利率和税后利息率的差额,由于税后利息率高低主要由资本市场决定,因此提高经营差异率的根本途径是提高净经营资产净利率
(2)经营差异率是衡量借款是否合理的重要依据之一如果经营差异率为正,借款可以增加股东收益;如果它为负值,借款会减少股东收益从增加股东收益看,净经营资产净利率是企业可以承担的借款税后利息率的上限 【提示】注意计算题中出现比如经过计算净经营资产净利率为15%,税后利息率为5%,问在此种情况下,如果不考虑其他因素,你认为增加负债是否会增加股东收益?如果借款1000万元,会增加股东收益多少?(1000×10%=100万元)
(3)杠杆贡献率是经营差异率和净财务杠杆的乘积提高净财务杠杆会增加企业风险,推动利息率上升,使经营差异率缩小因此,依靠净财务杠杆提高杠杆贡献率是有限度的 【总结】 第三章 长期计划与财务预测【思维导图】 学习本章应重点关注如下知识点
1.销售百分比法预测外部融资的基本原理及其应用;
2.外部融资销售增长比的含义及其应用;
3.内含增长率的含义与计算;
4.可持续增长率的计算、分析与应用第二节 财务预测 狭义的财务预测仅指估计企业未来的融资需求,广义的财务预测包括编制全部的预计财务报表 关于估计未来融资需求的方法,教材中介绍了销售百分比法以及其他方法(回归分析技术、编制现金预算、利用计算机技术等)这里我们需要重点掌握的是销售百分比法 【知识点1】销售百分比法
一、预测假设假设各项经营资产和经营负债与销售额保持稳定的百分比如何确定可以根据基期的数据确定,也可以根据以前若干年度的平均数确定应用已知各项经营资产或经营负债的销售百分比,以及计划期销售收入,可以预计计划期的各项经营资产或经营负债【提示】各项的百分比不变,则经营资产或经营负债总额的销售百分比也不变
二、预测思路分析 外部融资额=(预计净经营资产-基期净经营资产)-可以动用的金融资产-留存收益增加
三、预测程序及原理
(一)确定经营资产和经营负债的销售百分比 确定资产和负债项目的销售百分比,可以根据统一的财务报表数据预计,也可以使用经过调整的管理用财务报表数据预计,后者更方便,也更合理 经营资产和经营负债项目占销售收入的百分比,可以根据基期的数据确定,也可以根据以前若干年度的平均数确定
(二)预计各项经营资产和经营负债 各项经营资产(负债)=预计销售收入×各项目销售百分比 融资总需求=预计净经营资产合计-基期净经营资产合计
(三)预计可动用的金融资产 一般为已知数
(四)预计增加的留存收益 留存收益增加=预计销售收入×计划销售净利率×(1-股利支付率) 外部筹资额=筹资总需求-预计可动用金融资产-留存收益增加
(五)预计增加的借款 需要的外部筹资额,可以通过增加借款或增发股本筹集,涉及资本结构管理问题通常,在目标资本结构允许时企业会优先使用借款筹资如果已经不宜再增加借款,则需要增发股本
四、销售百分比法的另一种形式(增量法) 外部融资额=预计净经营资产-基期净经营资产-预计留存收益增加-可动用金融资产 =预计经营资产增加-预计经营负债增加-预计留存收益增加-可动用金融资产 =销售额增加×经营资产销售百分比-销售额增加×经营负债销售百分比-预计销售收入×预计销售净利率×(1-预计股利支付率)-可动用金融资产 即 【思考】 (经营资产销售百分比-经营负债销售百分比)与净经营资产周转次数有什么关系? 可动用金融资产,其实就是“预计金融资产减少”,或者“-预计金融资产增加” 根据以上理解,代入外部融资额计算公式有 外部融资额=预计经营资产增加-预计经营负债增加-留存收益增加-(-预计金融资产增加) =预计资产增加-预计经营负债增加-预计留存收益增加 第三节 增长率与资金需求 【知识点1】销售增长与外部融资的关系
(一)外部融资销售增长比(外部融资占销售增长的百分比)
1.含义销售额每增加1元需要追加的外部融资
2.计算公式 假设可动用金融资产为0 外部融资销售增长比=经营资产的销售百分比-经营负债的销售百分比-预计销售净利率×[(1+增长率)/增长率]×(1-股利支付率)
3.公式运用
(1)预计外部融资需求量 外部融资额=外部融资销售增长比×销售增长
(2)调整股利政策 如果计算出来的外部融资销售增长比为负值,说明企业有剩余资金,根据剩余资金情况,企业可用以调整股利政策 【提示】由本例可以看出,销售增长不一定导致外部融资的增加
(3)预计通货膨胀对融资的影响 公式中的销售增长率是销售额的增长率,如果题目中给出的是销售量的增长率,在不存在通货膨胀的情况下,是一致的但如果存在通货膨胀,则需要根据销售量增长率计算出销售额含有通胀增长率 【提示】在存在通货膨胀的情况下,需要注意销售额含有通胀的增长率的计算 基期销售收入=单价×销量 预计收入=单价×(1+通货膨胀率)×销量×(1+销量增长率)=基期销售收入×(1+通货膨胀率)(1+销量增长率) 销售额含有通胀的增长率=(预计销售收入-基期销售收入)/基期销售收入 =(1+通货膨胀率)(1+销量增长率)-1
(二)外部融资需求的敏感性分析 外部融资额=销售额增加×(经营资产销售百分比-经营负债销售百分比)-预计销售收入×预计销售净利率×(1-预计股利支付率)-可动用金融资产 影响因素
(1)销售额增加(销售增长)——后面分析
(2)经营资产的销售百分比——同向
(3)经营负债的销售百分比——反向
(4)销售净利率(在股利支付率小于1的情况下)——反向
(5)股利支付率(在销售净利率大于0的情况下)——同向
(6)可动用金融资产——反向 【结论】 外部融资需求的多少,不仅取决于销售增长,还要看销售净利率和股利支付率 在股利支付率小于1的情况下,销售净利率越大,外部融资需求越少; 在销售净利率大于0的情况下,股利支付率越高,外部融资需求越大 【注意】如果股利支付率为100%,则销售净利率的变化不影响外部融资需求 【知识点2】内含增长率
一、含义 企业外部融资为0时的销售增长率
二、计算原理 假设外部融资销售增长比为0 根据经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-计划销售净利率×[(1+增长率)÷增长率]×收益留存率=0,计算得出的增长率就是内含增长率 【提示】内含增长率的计算也可以直接根据外部融资额的公式计算,令外部融资额=0,求解预测期销售额,然后再计算增长率
(1)当实际增长率等于内含增长率时,外部融资需求为零;
(2)当实际增长率大于内含增长率时,外部融资需求为正数;
(3)当实际增长率小于内含增长率时,外部融资需求为负数 【知识点3】可持续增长率
(一)可持续增长率的含义 可持续增长率是指不发行新股,不改变经营效率(不改变销售净利率和资产周转率)和财务政策(不改变负债/权益比和利润留存率)时,公司销售所能增长的最大比率
(二)假设条件 假设条件含义分析
(1)公司销售净利率将维持当前水平,并且可以涵盖增加债务的利息;销售净利率不变
(2)公司资产周转率将维持当前水平;资产周转率不变
(3)公司目前的资本结构是目标结构,并且打算继续维持下去;权益乘数不变或资产负债率固定
(4)公司目前的股利支付率是目标支付率,并且打算继续维持下去;利润留存率(或股利支付率)不变
(5)不愿意或者不打算增发新股和回购股票(包括股份回购,下同)所有者权益增加=留存收益增加 上述假设条件成立的情况下,销售的实际增长率与可持续增长率相等 【假设分析】
1.经营效率不变→资产周转率和销售净利率维持当前的水平
2.财务政策不变→即资产负债率(或权益乘数)和股利政策(股利支付率或收益留存率)不变 根据以上假设可以推出如下结论 资产周转率不变→销售增长率=总资产增长率 销售净利率不变→销售增长率=净利增长率 资产负债率不变→总资产增长率=负债增长率=股东权益增长率 股利支付率不变→净利增长率=股利增长率=留存收益增加额的增长率 即在经营效率和财务政策不变的假设条件下,销售增长率=总资产增长率=负债增长率=股东权益增长率=净利增长率=股利增长率=留存收益增加额的增长率
(三)可持续增长率的计算公式
1.根据期初股东权益计算可持续增长率 可持续增长率=股东权益增长率 =股东权益本期增加/期初股东权益 =留存收益增加/期初股东权益 = = =总资产周转次数×销售净利率×期初权益期末总资产乘数×利润留存率 【重要说明】直接应用公式的前提——本年不增发新股,如果增发新股,期初权益=期末权益-留存增加
2.根据期末股东权益计算的可持续增长率 可持续增长率=×销售净利率×资产周转率×利润留存率 =×销售净利率×资产周转率×利润留存率 =×销售净利率×资产周转率×利润留存率 = = 【分析】
(1)影响可持续增长率的因素有四个,即销售净利率、权益乘数、总资产周转率、收益留存率而且,这四个因素与可持续增长率是同方向变动的
(2)可持续增长率的公式可以结合杜邦系统进行记忆和灵活应用
(四)可持续增长率与实际增长率的关系 可持续增长率与实际增长率是两个不同的概念可持续增长率是指保持当前经营效率和财务政策,并且不增发新股或回购股票的情况下,销售所能增长的最大比率,而实际增长率是本年销售额与上年销售额相比的增长百分比 在不增发新股或回购股票的前提下,可持续增长率与实际增长率之间的关系 经营效率与财务政策可持续增长率与实际增长率的关系不变实际增长率=本年可持续增长率=上年可持续增长率一个或多个增加
①实际增长率>上年可持续增长率
②本年可持续增长率>上年可持续增长率一个或多个减少
①实际增长率<上年可持续增长率
②本年可持续增长率<上年可持续增长率如果4个比率已经达到极限,只有通过发行新股增加资金,才能提高销售增长率【分析基础】
1.满足五个假设,实际增长率=可持续增长率(定义)
2.可持续增长率计算涉及四个变量,这四个变量均与可持续增长率成同向变动关系(不增发新股)
(五)计划增长率大于可持续增长率时的措施分析(比率指标推算与外部股权融资的推算)如果企业的计划的增长率大于可持续增长率,在维持目前状态的情况下,显然这样的计划是不可能实现的,为此,必须采取一定的措施措施有单项措施和综合措施在这里我们分析研究的是单项措施单项措施,也就是改变影响可持续增长率的五个因素中的某一个即由已知的计划增长率和其他因素推算另外影响因素的数值分为比率指标推算和外部股权融资推算
(1)比率指标推算 推算有两种方法 方法一用不变的财务比率推算 方法二根据可持续增长率公式推算 这里需要注意的是,第一种方法是普遍使用的,第二种方法只能用来推算销售净利率和股利支付率 【快速记忆】比率指标推算时,凡是要推算的指标名称中,涉及“资产”的,均不能直接应用增长率公式推算包括资产周转率、资产负债率(权益乘数)
(2)外部股权融资推算 由于资产周转率不变,因此,资产增长率等于销售增长率,由于权益乘数不变,所有者权益增长率等于销售增长率 所有者权益增加额=基期所有者权益×销售增长率 外部股权融资=股东权益增加-留存收益增加 【总结】指标推算当计划销售增长率高于可持续增长率时,可采取的单项措施包括
(1)提高销售净利率;
(2)提高资产周转率;
(3)提高资产负债率;
(4)提高收益留存率;
(5)筹集外部股权资金即改变五个假设中的一个 推算方法 四个比率销售净利率、股利支付率(收益留存率)可以按照公式推算其余的可以按照不变的财务比率推算 外部股权融资外部股权融资=股东权益增加-留存收益增加 【知识点4】资产负债表比率变动情况下的增长率 前面讨论的销售百分比法假设经营资产或负债与销售收入成正比例关系,即经营性资产或负债与销售收入同比率增长如果用图形表示,二者的关系就是一条通过原点的直线该假设对有些项目成立,但对有些项目则不成立
(一)规模经济 许多资产都存在规模经济效应当规模经济效应产生时,各项比率将随企业规模的增长发生变化例如,为减少短缺成本,企业必须保持存货的最低存量(也称安全存量或保险储备)这就使得存货与销售收入之间的直线不再通过原点而是有一定的截距但实际上二者更经常地表现为非线性关系
(二)整批购置资产 很多资产随销售收入的增长呈阶梯式增长,如固定资产这类资产在一定销售收入范围内保持不变,当销售收入超过一定限度时,它会突然跳跃到一个新的水平,然后,在销售收入增长的一定限度内又保持不变,直至另一个新的跳跃为止这类资产被称为整批购置资产 整批购置资产对不同销售水平下的固定资产/销售收入比率有重大影响,从而影响筹资需求量 当企业经营达到了现有资产能支持的最大限度,销售收入稍有增长都需要将固定资产规模扩大一倍,所以很小的预期销售增长都需要大额融资支持
(三)预测错误导致的过量资产 在特定时期,实际的资产/销售收入比率可能与计划相差很大 当企业再进行下一年预测时,必须认识到即使不增加存货,销售也还有增长空间只有当销售增长超过时,才需要为增加的存货额外融资 如果以上3种情况中任意一种出现,经营资产或负债与销售收入的比率都将不稳定,就应采用其他方法(如回归分析法、超额生产能力调整法等)预测外部融资额其中,回归分析法是确定某项资产和销售之间定量关系的统计分析方法;超额生产能力调整法是当某项资产存在过量生产能力时,销售收入可增长至负荷销售水平而不用增加任何该项资产但销售一旦超过满负荷销售水平就需增加该资产 【总结】 第四章 财务估价的基础概念【思维导图】 本章考题以客观题为主,单独出计算题和综合题的可能性不大本章学习中应关注的主要知识点如下
(1)一次性款项以及年金终值与现值的相关计算(包括系数之间的关系、内插法应用)
(2)报价利率、计息期利率以及有效年利率的换算
(3)单项资产风险与报酬的衡量
(4)两项资产组合的风险与报酬的衡量以及有效集
(5)资本市场线的含义与应用
(6)资本资产定价模型(证券市场线)的含义与应用 第一节 货币时间价值 【知识点1】货币时间价值基础知识含义货币时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值,也称为资金时间价值表示方式在实务中,人们习惯使用相对数字表示,即用增加的价值占投入货币的百分数来表示终值与现值的概念
1.终值又称将来值,是现在一定量现金在未来某一时点上的价值,俗称“本利和”,通常记作F
2.现值,是指未来某一时点上的一定量现金折合到现在的价值,俗称“本金”,通常记作“P”利息计算方法单利只对本金计算利息复利不仅要对本金计算利息而且对前期的利息也要计算利息 【知识点2】一次性款项的现值和终值单利终值与现值单利终值F=P+P×i×n=P×(1+i×n)单利现值系数与单利终值系数互为倒数现值的计算与终值的计算是互逆的,由终值计算现值的过程称为“折现”单利现值的计算公式为P=F/(1+n×i)复利终值与现值复利终值公式:F=P×(1+i)n其中,(1+i)n称为复利终值系数,用符号(F/P,i,n)表示复利现值系数(P/Fin)与复利终值系数(F/Pin)互为倒数复利现值P=F×(1+i)-n其中(1+i)-n称为复利现值系数,用符号(P/F,i,n)表示【知识点3】普通年金的终值与现值
一、有关年金的相关概念
1.年金的含义 年金,是指等额、定期的系列收支具有两个特点一是金额相等;二是时间间隔相等
2.年金的种类
二、普通年金的计算
1.普通年金终值计算(注意年金终值的含义、终值点) 式中被称为年金终值系数,用符号(F/A,i,n)表示 【提示】普通年金的终值点是最后一期的期末时刻
2.普通年金现值的计算 其中,被称为年金现值系数,记(P/A,i,n) 【提示】普通年金现值的现值点,为第一期期初时刻
3.年偿债基金和年资本回收额的计算
①偿债基金的计算 简单地说,如果是已知年金终值求年金,则属于计算偿债基金问题,即根据普通年金终值公式求解A(反向计算),这个A就是偿债基金 根据普通年金终值计算公式 可知 式中的是普通年金终值系数的倒数,称偿债基金系数,记作(A/F,i,n) 【提示】这里注意偿债基金系数和年金终值系数是互为倒数的关系
②投资回收额的计算 如果已知年金现值求年金,则属于计算投资回收额问题即根据普通年金现值公式求解A,这个A就名称关系复利终值系数与复利现值系数互为倒数普通年金终值系数与偿债基金系数互为倒数普通年金现值系数与投资回收系数互为倒数是投资回收额计算公式如下 上式中,称为投资回收系数,记作(A/Pi,n)【提示】资本回收系数与年金现值系数是互为倒数的关系【总结】系数间的关系【知识点4】预付年金终值与现值 预付年金,是指每期期初等额收付的年金,又称即付年金或期初年金有关计算包括两个方面
1.预付年金终值的计算 即付年金的终值,是指把预付年金每个等额A都换算成第n期期末的数值,再来求和 具体有两种方法方法一F=A[(F/A,i,n+1)-1] 【提示】预付年金终值系数与普通年金终值系数的关系期数加1,系数减1 方法二预付年金终值=普通年金终值×(1+i)
2.预付年金现值的计算具体有两种方法 方法一P=A[(P/A,i,n-1)+1] 【提示】预付年金现值系数与普通年金现值系数的关系系数加1,期数减1方法二预付年金现值=普通年金现值×(1+i) 相关系数关系预付年金终值系数与普通年金终值系数
(1)期数加1,系数减1
(2)预付年金终值系数=普通年金终值系数×(1+i)预付年金现值系数与普通年金现值系数
(1)期数减1,系数加1
(2)预付年金现值系数=普通年金现值系数×(1+i) 【掌握方法】
(1)“现系(纤纤细手)”
(2)预付年金终值(现值)系数=普通年金终值(现值)系数×(1+折现率) 【知识点5】递延年金 递延年金,是指第一次等额收付发生在第二期或第二期以后的年金图示如下 M——递延期n——连续支付期
1.递延年金终值计算计算递延年金终值和计算普通年金终值类似 F=A×(F/A,i,n) 【注意】递延年金终值只与连续收支期(n)有关,与递延期(m)无关
2.递延年金现值的计算 【方法1】两次折现 计算公式如下 P=A(P/A,i,n)×(P/F,i,m) 【方法2】年金现值系数之差 计算公式如下P=A(P/A,i,m+n)-A(P/A,i,m)=A[(P/A,i,m+n)-(P/A,i,m)]【知识点6】永续年金 永续年金,是指无限期等额收付的年金 永续年金因为没有终止期,所以只有现值没有终值【知识点7】折现率、期间的推算 在资金时间价值的计算公式中,都有四个变量,已知其中的三个值,就可以推算出第四个的值前面讨论的是终值F、现值P以及年金A的计算这里讨论的是已知终值或现值、年金、期间,求折现率;或者已知终值或现值、年金、折现率,求期间 对于这一类问题,只要代入有关公式求解折现率或期间即可与前面不同的是,在求解过程中,通常需要应用一种特殊的方法――内插法 【知识点8】报价利率、计息期利率和有效年利率——年内多次计息情况
1.含义 报价利率报价利率是指银行等金融机构提供的利率在提供报价利率时,还必须同时提供每年的复利次数(或计息期的天数),否则意义是不完整的计息期利率计息期利率是指借款人每期支付的利率,它可以是年利率,也可以是六个月、每季度、每月或每日等计息期利率=报价利率/每年复利次数有效年利率有效年利率,是指按给定的期间利率(计息期利率)每年复利m次时,能够产生相同结果的年利率,也称等价年利率
2.报价利率下终值和现值的计算 将报价利率(r)调整为计息期利率(r/m),将年数(n)调整为计息期数(m×n)
3.有效年利率的推算 式中,r——报价利率 m——每年复利次数 i——有效年利率 【公式推导】
(1)报价利率下终值的计算
(2)如果有效年利率为i,则终值为
(3)两个式子相等,有 整理后,有 【总结】三个利率的换算计息期利率=报价利率/年复利次数有效年利率 【提示】根据这两个公式,可以进行利率的相互推算比如已知计息期利率可以推算有效年利率有效年利率与报价利率的比较关系当m=1时,有效年利率=报价利率当m1时,有效年利率报价利率当m1时,有效年利率报价利率 【知识点9】连续复利问题简介 如果每年复利次数m趋近于无穷,则这种情况下的复利称为“连续复利”
1.连续复利情况下的实际年利率
2.连续复利情况下的复利终值和现值计算 假设期数为t,则 第二节 风险与报酬 【知识点1】单项资产的风险和报酬
一、风险衡量方法与衡量指标 风险衡量两类方法图示法——概率分布图 衡量指标——方差、标准差、变化系数(一条主线,两种方法)
二、指标特征指标特征预期值(期望值、均值)反映预计收益的平均化,不能直接用来衡量风险方差当预期值相同时,方差越大,风险越大标准差当预期值相同时,标准差越大,风险越大变化系数变化系数衡量风险不受预期值是否相同的影响 【知识点2】投资组合的风险和报酬 投资组合理论认为,若干种证券组成的投资组合,其收益是这些证券收益的加权平均数,但是其风险不是这些证券风险的加权平均风险,投资组合能降低风险
一、证券组合的预期报酬率 投资组合的预期报酬率等于组合中各单项资产报酬率的加权平均值 【延伸分析结论】 证券组合的预期报酬率介于最高报酬率与最低报酬率之间(含边界值);当全部资金投资于最高报酬率的资产时,该组合为最高报酬率组合;当全部资金投资于最低报酬率资产时,该组合为最低报酬率组合
二、两项资产组合的风险计量【结论】组合风险的大小与两项资产收益率之间的变动关系(相关性)有关反映资产收益率之间相关性的指标是协方差和相关系数
1.协方差 协方差为正,表示两项资产的收益率呈同方向变化; 协方差为负,表示两项资产的收益率呈反方向变化; 协方差为绝对数,不便于比较,再者算出某项资产的协方差为某个值,但这个值是什么含义,难以解释为克服这些弊端,提出了相关系数这一指标
2.相关系数
(1)-1≤r≤1
(2)相关系数=-1,表示一种证券报酬率的增长与另一种证券报酬率的减少成比例
(3)相关系数=1,表示一种证券报酬率的增长总是与另一种证券报酬率的增长成比例
3.两项资产组合的方差和组合的标准差 【分析】 【知识点3】多项资产组合的风险计量 【结论】充分投资组合的风险,只受证券之间协方差的影响,而与各证券本身的方差无关 【知识点4】两种证券组合的机会集与有效集 如果投资比例发生变化,投资组合的期望报酬率和标准差也会发生变化计算结果见下表 不同投资比例的组合组合对A的投资比例对B的投资比例组合的期望收益率组合的标准差
11010.00%
12.00%
20.
80.
211.60%
11.11%
30.
60.
413.20%
11.78%
40.
40.
614.80%
13.79%
50.
20.
816.40%
16.65%
60118.00%
20.00% 将以上各点描绘在坐标图中,即可得到组合的机会集曲线 该图的几个主要特征
1.它揭示了分散化效应A为低风险证券,B为高风险证券在全部投资于A的基础上,适当加入高风险的B证券,组合的风险没有提高,反而有所降低这种结果与人们的直觉相反,揭示了风险分散化特征尽管两种证券同向变化,但还是存在风险抵消效应的
2.它表达了最小方差的组合图中点2即为最小方差组合,离开此点,无论增加还是减少B的投资比例,标准差都会上升
3.它表达了投资的有效集合1—2部分的投资组合是无效的,最小方差组合到最高预期报酬率组合点之间的曲线为有效集 【相关性对机会集和有效集的影响】 相关系数=1;机会集为一条直线;不具有风险分散化效应 相关系数<1,机会集为一条曲线,当相关系数足够小,机会集曲线向左侧凸出 相关系数越小,风险分散效应越强;相关系数越大,风险分散效应越弱 由两项资产构成的投资组合,其最高、最低预期报酬率组合点,以及最大方差组合点不变,但最小方差组合点却可能是变化的 机会集不向左侧凸出——有效集与机会集重合最小方差组合点为全部投资于A,最高预期报酬率组合点为全部投资于B不会出现无效集 机会集向左侧凸出——出现无效集最小方差组合点不是全部投资于A,最高预期报酬率组合点不变 【知识点5】多种证券组合的机会集与有效集 两种证券组合,机会集是一条曲线如果多种证券组合,则机会集为一个平面
(1)多种证券组合的机会集是一个平面
(2)最小方差组合是图中最左端的点,它具有最小组合标准差
(3)最小方差组合点至最高预期报酬率点的部分,为有效集(有效边界)图中AB部分即为有效边界,它位于机会集的顶部投资者应在有效集上寻找投资组合 【知识点6】资本市场线 前面研究的风险资产的组合,现实中还存在无风险资产在投资组合研究中,引入无风险资产,在风险资产组合的基础上进行二次组合,这就是资本市场线所要研究和解决的问题 假设存在无风险资产投资者可以在资本市场上借到钱,将其纳入自己的投资总额;或者可以将多余的钱贷出无论借入和贷出,利息都是固定的无风险资产的报酬率无风险资产的报酬率用Rf表示
(一)由无风险资产与风险资产组合构成的投资组合的报酬率与标准差 总期望收益率=Q×风险组合的期望报酬率+(1-Q)×无风险利率 总标准差=Q×风险组合的标准差 其中Q代表投资者自有资本总额中投资于风险组合的比例——投资于风险组合的资金与自有资金的比例 1-Q代表投资于无风险资产的比例 如果贷出资金,Q<1;如果借入资金,Q>1 【分析】 无风险资产与风险资产构成的投资组合的期望报酬率与总标准差的关系 总期望收益率R=Q×风险组合的期望报酬率Rm+(1-Q)×无风险利率Rf 总标准差σ=Q×风险组合的标准差σm
(二)资本市场线 将风险组合作为一项资产,与无风险资产进行组合过无风险报酬率向机会集平面作直线RfA和RfP,其中RfP为机会集的切线从图中可以看出,只有RfP线上的组合为有效组合,即在风险相同时收益最高 这里的RfP即为资本市场线
(1)市场均衡点资本市场线与有效边界集的切点称为市场均衡点,它代表惟一最有效的风险资产组合,它是所有证券以各自的总市场价值为权数的加权平均组合,即市场组合
(2)组合中资产构成情况(M左侧和右侧)图中的直线(资本市场线)揭示出持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险与预期报酬率的权衡关系在M点的左侧,同时持有无风险资产和风险资产组合,风险较低;在M点的右侧,仅持有市场组合,并且会借入资金进一步投资于组合M
(3)分离定理个人的效用偏好与最佳风险资产组合相独立,对于不同风险偏好的投资者来说,只要能以无风险利率自由借贷,他们都会选择市场组合,即分离原理――最佳风险资产组合的确定独立于投资者的风险偏好【知识点7】系统风险和非系统风险 以上研究的实际上是总体风险,但到目前为止,我们还没有明确总体风险的内容
1.系统风险 系统风险是指那些影响所有公司的因素引起的风险例如,战争、经济衰退等所以,不管投资多样化有多充分,也不可能消除系统风险,即使购买的是全部股票的市场组合 由于系统风险是影响整个资本市场的风险,所以也称“市场风险”由于系统风险没有有效的方法消除,所以也称“不可分散风险”
2.非系统风险 非系统风险,是指发生于个别公司的特有事件造成的风险 由于非系统风险是个别公司或个别资产所特有的,因此也称“特殊风险”或“特有风险”由于非系统风险可以通过投资多样化分散掉,因此也称“可分散风险”【知识点8】资本资产定价模型 资本资产定价模型的研究对象充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系 要求的必要收益率=无风险报酬率+风险报酬率 【提示】在充分组合情况下,非系统风险被分散,只剩下系统风险要研究风险报酬,就必须首先研究系统风险的衡量
(一)系统风险的度量——β系数
1.定义某个资产的收益率与市场组合之间的相关性
2.计算方法其计算公式有两种
(1)定义法 【提示】
①采用这种方法计算某资产的β系数,需要首先计算该资产与市场组合的相关系数,然后计算该资产的标准差和市场组合的标准差,最后代入上式中计算出β系数
②某种股票β值的大小取决于该股票与整个市场的相关性;它自身的标准差;整个市场的标准差
③市场组合的贝塔系数为1
④当相关系数小于0时,贝塔系数为负值 【注意】贝塔系数是有关计算中经常涉及的一个参数,如果增大题目难度,可以不直接给出贝塔系数,而是按照该公式给出相关系数和标准差,这属于间接给出贝塔系数的情况
(2)回归直线法根据数理统计的线性回归原理,β系数可以通过同一时期内的资产收益率和市场组合收益率的历史数据,使用线性回归方程预测出来β系数就是该线性回归方程的回归系数 y=a+bx(y—某股票的收益率,x——市场组合的收益率) 式中的b即为β 【提示】
(1)如果直接记忆该计算公式的话,可以先记住分子,只要记住分子了,分母就很容易记了令分子中x=y,即是分母
(2)采用这种方法计算β系数,需要列表进行必要的数据准备
3.β系数的经济意义β系数等于1说明它的系统风险与整个市场的平均风险相同β系数大于1(如为2)说明它的系统风险是市场组合系统风险的2倍β系数小于1(如为
0.5)说明它的系统风险只是市场组合系统风险的一半 测度相对于市场组合而言,特定资产的系统风险是多少 根据资本资产定价模型,某资产的风险收益率=贝塔系数×市场风险收益率,即 衡量指标衡量的风险类型方差、标准差、变化系数全部风险(包括系统风险和非系统风险)贝塔系数系统风险杠杆系数经营杠杆系数衡量经营风险财务杠杆系数衡量财务风险总杠杆系数衡量总体风险
(二)投资组合的β系数 对于投资组合来说,其系统风险程度也可以用β系数来衡量投资组合的β系数是所有单项资产β系数的加权平均数,权数为各种资产在投资组合中所占的比重计算公式为 投资组合的β系数受到单项资产的β系数和各种资产在投资组合中所占比重两个因素的影响 【提示】投资组合的贝塔系数大于组合中单项资产最小的贝塔系数,小于组合中单项资产最大的贝塔系数 【总结】
(三)证券市场线——资本资产定价模型 资本资产定价模型如下 证券市场线实际上是用图形来描述的资本资产定价模型,它反映了系统风险与投资者要求的必要报酬率之间的关系 【提示】
(1)无风险证券的β=0,故Rf为证券市场线在纵轴的截距
(2)证券市场线的斜率为Rm-Rf(也称风险价格),一般来说,投资者对风险厌恶感越强,斜率越大
(3)投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风险,而且还取决于无风险利率(证券市场线的截距)和市场风险补偿程度(证券市场线的斜率)由于这些因素始终处于变动中,所以证券市场线也不会一成不变预期通货膨胀提高时,无风险利率会随之提高,进而导致证券市场线的向上平移
(4)证券市场线既适用于单个证券,同时也适用于投资组合;适用于有效组合,而且也适用于无效组合,证券市场线比资本市场线的前提宽松,应用也更广泛
(四)证券市场线与资本市场线的比较 证券市场线资本市场线直线方程 R=Rf+[(Rm-Rf)/σm]×σ涵义描述的是市场均衡条件下单项资产或资产组合(无论是否已经有效地分散风险)的期望收益与风险之间的关系描述的是由风险资产和无风险资产构成的投资组合的有效边界测度风险的工具单项资产或资产组合对于整个市场组合方差的贡献程度即β系数整个资产组合的标准差适用单项资产或资产组合(无论是否有效分散风险)有效组合 【本章总结】 第五章 债券和股票估价【思维导图】 涉及的主要考点如下
(1)债券价值及到期收益率的计算
(2)债券价值的影响因素分析
(3)股票价值及收益率的计算第一节 债券估价 【知识点1】债券估价涉及的相关概念概 念含 义债券面值指设定的票面金额,它代表发行人借入并且承诺于未来某一特定日期偿付给债券持有人的金额
(1)计算利息
(2)计算现金流量到期日均需按照面值偿付给持有人这一金额因此,面值构成持有人未来的现金流入票面利率指债券发行者预计一年内向投资者支付的利息占票面金额的比率折现率(等风险投资的必要报酬率,市场利率、折现率)同等风险程度下,投资人要求的最低投资报酬率如果等风险投资的必要报酬率为10%,则只有在达到10%的情况下,投资者才会购买该债券【提示】应当注意,折现率也有报价折现率、折现周期折现率和有效年折现率之分 【知识点2】债券价值的计算与应用
一、债券估价的基本原理含 义债券的价值是发行者按照合同规定从现在至债券到期日所支付的款项的现值计 算债券价值=未来各期利息收入的现值合计+未来收回本金的现值注 意凡是利率都可以分为报价利率和有效年利率当一年内要复利几次时,给出的利率是报价利率,报价利率除以年内复利次数得出计息周期利率,根据计息周期利率可以换算出有效年利率【提示】如果债券一年内复利多次,给出的票面利率是报价利率,给出的折现率是“报价”折现率
二、债券估价模型模型适用情况价值计算基本模型典型债券【特征】固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金其他模型平息债券【特征】利息在到期时间内平均支付支付频率可能是1年1次、半年1次或每季度一次等平息债券价值=未来各期利息的现值+面值(或售价)的现值.提示】
(1)前述的典型债券实际上属于平息债券的特例
(2)如果平息债券一年复利多次,计算价值时,通常的方法是按照折现周期折现率折现纯贴现债券【特征】承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付的债券这种债券在到期日前购买人不能得到任何现金支付,因此也称作零息债券【注意】纯贴现债券(零息债券)没有标明利息计算规则的,通常采用(复利、按年利息)的计算规则【特殊情况】到期一次还本付息债券在到期日一次还本付息债券,实际上也是一种纯贴现债券,只不过到期日不是按票面额支付而是按本利和作单笔支付永久债券:【特征】没有到期日,永不停止定期支付利息的债券流通债券:【特征】
①到期时间小于债券的发行在外的时间
②估价的时点不在计息期期初,可以是任何时点,会产生“非整数计息期”问题流通债券的估价方法有两种
①以现在为折算时间点,历年现金流量按非整数计息期折现
②以未来最近一次付息时间(或最后一次付息时间)为折算时间点,计算历次现金流量现值,然后将其折算到现在时点无论哪种方法,都需要用计算器计算非整数期的折现系数
三、债券价值的应用 当债券价值高于购买价格时,可以进行债券投资 当债券价值低于购买价格时,应当放弃债券投资 【知识点3】债券价值的影响因素
一、债券价值与折现率 债券价值与折现率反向变动债券定价的基本原则是折现率等于债券利率时,债券价值就是其面值;如果折现率高于债券利率,债券的价值就低于面值;如果折现率低于债券利率,债券的价值就高于面值
二、债券价值与到期时间
1.利息连续支付债券(或付息期无限小的债券) 【基本规律】当折现率一直保持至到期日不变时,随着到期日的接近,债券价值向面值回归 溢价发行的债券,随着到期日的接近,价值逐渐下降; 折价发行的债券,随着到期日的接近,价值逐渐上升; 平价发行的债券,随着到期日的接近,价值不变 【解释】溢价发行(票面利率>必要报酬率)——未来多付利息——越接近到期日——利息的作用越低,还本的作用越高——至到期日只有面值——最终回归面值
2.每隔一段时间支付一次利息的债券 【基本规律】债券的价值在两个付息日之间呈周期性波动 其中:
(1)折价发行的债券其价值是波动上升;
(2)溢价发行的债券其价值是波动下降;
(3)平价发行的债券其价值的总趋势是不变,但在每个付息周期,越接近付息日,其价值升高【总结】
(1)当折现率一直保持至到期日不变时,随着到期时间的缩短,债券价值逐渐接近其票面价值 如果付息期无限小则债券价值表现为—条直线如果按一定期间付息(月、半年等),债券价值会呈现周期性波动
(2)如果折现率在债券发行后发生变动,债券价值也会因此而变动随着到期时间的缩短,折现率变动对债券价值的影响越来越小这就是说,债券价值对折 溢价购入付息频率的加快(付息期缩短)——价值不断增大折价购入付息频率的加快——价值不断降低面值购入付息频率加快——价值不受影响速记方法付息频率加快,产生“马太效应”溢价、平价、折价中溢价最高,付息频率加快,高者更高,折价与之相反
三、利息支付频率 【规律总结】 【知识点4】债券到期收益率含 义到期收益率是指以特定价格购买债券并持有到期日所能获得的收益率它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率计算方法计算到期收益率的方法是求解含有折现率的方程,即购进价格=每年利息×年金现值系数+面值×复利现值系数应 用当债券的到期收益率≥必要报酬率时,应购买债券;反之,应出售债券特殊情况说明如果债券每年付息多次时,按照流入现值和流出现值计算出的收益率为收益周期收益率未经特别指明,通常需要将其折算为有效年收益率【说明】2007年考题涉及半年付息一次的债券,要求计算持有该债券至到期日的收益率 【知识点2】股票的价值 股票的价值是指股票预期提供的所有未来现金流量的现值
(一)零增长股票的价值 假设未来股利不变,其支付过程是一个永续年金,则股票价值为
(二)固定增长股票的价值 有些企业的股利是不断增长的,假设其增长率是固定的 计算公式为 【提示】
(1)做题时如何区分D1和D0 如果给出预期将要支付的每股股利,则是D1;如果给出已支付的股利,则是D0
(2)Rs的确定如果题目中没有给出,一般应用资本资产定价模型确定
(3)g的确定一般情况下会直接给出g还可根据可持续增长率来估计(在满足可持续增长的五个假设条件的情况下,股利增长率等于可持续增长率)
(4)以上两个模型还可以作为计算两种特殊类型现金流量现值的公式使用
(三)非固定增长股票的价值 在现实生活中,有的公司股利是不固定的在这种情况下,就要分段计算,才能确定股票的价值 【知识点3】股票的收益率 股票收益率指的是未来现金流入现值等于股票购买价格的折现率,计算股票收益率时,可以套用股票价值公式计算,只不过注意等号的左边是股票价格,折现率是未知数,求出的折现率就是股票投资的收益率
(三)非固定增长股票收益率 采用内含报酬率计算方法确定 【总结】 第六章 资本成本 学习本章重点关注以下知识点
1.资本成本的概念与分类
2.普通股资本成本、债务成本以及优先股成本的计算
3.加权平均资本成本的计算以及影响资本成本的因素第一节 资本成本概述 【知识点1】资本成本的含义及其分类含义一般说来,资本成本是指投资资本的机会成本这种成本不是实际支付的成本,而是一种失去的收益,是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益,因此被称为机会成本资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率分类资本成本的概念包括两个方面一方面,资本成本与公司的筹资活动有关,它是公司筹集和使用资金的成本,即筹资的成本;另一方面,资本成本与公司的投资活动有关,它是投资所要求的最低报酬率【知识点2】公司资本成本含义与估算公司的资本成本,是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合,也是各种资本要素成本的加权平均数普通股、优先股和债务是常见的三种来源每一种资本来源被称为一种资本要素每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本为了估计公司资本成本,需要估计资本的要素成本,然后根据各种要素所占的百分比,计算出加权平均值加权平均资本成本的计算公式为式中WACC——加权平均资本成本;Kj——第j种个别资本成本;Wj——第j种个别资本占全部资本的比重(权数);n——表示不同种类的筹资影响因素一个公司资本成本的高低,取决于三个因素
(1)无风险报酬率是指无风险投资所要求的报酬率典型的无风险投资的例子就是政府债券投资
(2)经营风险溢价是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分
(3)财务风险溢价是指高财务杠杆产生的风险公司的负债率越高,普通股收益的变动性越大,股东要求的报酬率也就越高由于公司所经营的业务不同(经营风险不同),资本结构不同(财务风险不同),因此各公司的资本成本不同【知识点3】投资项目的资本成本含义投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本【提示】公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率,或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的最低报酬率影响因素每个项目有自己的机会资本成本因为不同投资项目的风险不同,所以它们要求的最低报酬率不同风险高的投资项目要求的报酬率较高风险低的投资项目要求的报酬率较低作为投资项目的资本成本即项目的最低报酬率其高低主要取决于资本运用于什么样的项目,而不是从哪些来源筹资确定原则
1.如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同,则项目资本成本等于公司资本成本;
2.如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险,则项目资本成本高于公司资本成本;
3.如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险,则项目资本成本低于公司的资本成本因此,每个项目都有自己的资本成本,它是项目风险的函数 【总结】 【提示】有关项目资本成本的问题,我们将在长期投资部分进一步讨论,本章主要讨论公司的资本成本 第二节 普通股成本【知识点1】资本资产定价模型
一、基本公式基本公式KS=Rf+β×(Rm-Rf)式中Rf──无风险报酬率;β──该股票的贝塔系数;Rm──平均风险股票报酬率;(Rm-Rf)──权益市场风险溢价;β×(Rm-Rf)──该股票的风险溢价【例6-1】市场无风险报酬率为10%,平均风险股票报酬率14%,某公司普通股β值为
1.2普通股的成本为Ks=10%+
1.2×(14%-10%)=
14.8%待估计参数
(1)无风险利率;
(2)贝塔值;
(3)市场风险溢价
二、无风险利率估计 通常认为,政府债券没有违约风险,可以代表无风险利率但是,在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决
(1)如何选择债券的期限;
(2)如何选择利率;
(3)以及如何处理通货膨胀问题
1.政府债券期限的选择选择原因通常认为,在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜
(1)普通股是长期的有价证券从理论上分析,期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配普通股的现金流是永续的,很难找到永续债券政府长期债券期限长,比较接近普通股的现金流
(2)资本预算涉及的时间长计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好地配合
(3)长期政府债券的利率波动较小
2.选择票面利率或到期收益率选择应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表
3.选择名义利率或实际利率
(1)相关概念及其关系名义利率名义利率是指包含了通货膨胀的利率两者关系可表述如下式1+r名义=(1+r实际)(1+通货膨胀率)实际利率实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率实际现金流量如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平,并消除了通货膨胀的影响,那么这种现金流量称为实际现金流量两者的关系为名义现金流量=实际现金流量×(1+通货膨胀率)n式中n——相对于基期的期数名义现金流量包含了通货膨胀影响的现金流量,称为名义现金流量
(2)决策分析的基本原则 名义现金流量要使用名义折现率进行折现,实际现金流量要使用实际折现率进行折现
(3)名义利率或实际利率的选择实务中的做法通常在实务中这样处理一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量,与此同时,使用名义的无风险利率计算资本成本特殊情况只有在以下两种情况下,才使用实际利率计算资本成本
(1)存在恶性的通货膨胀(通货膨胀率已经达到两位数),最好使用实际现金流量和实际利率
(2)预测周期特别长,例如核电站投资等,通货膨胀的累积影响巨大
三、贝塔值的估计计算方法第四章介绍了两种方法一是回归直线法;二是定义公式法【提示】两种方法均是建立在历史资料的基础之上的涉及两个问题
(1)选择有关预测期间的长度;
(2)选择收益计量的时间间隔选择有关预测期间的长度
(1)选择公司风险特征无重大变化时,可以采用5年或更长的预测期长度;如果公司风险特征发生重大变化,应当使用变化后的年份作为预测期长度
(2)原因较长的期限可以提供较多的数据,得到的贝塔值更具代表性,但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化选择收益计量的时间间隔
(1)选择选择使用每周或每月的收益率
(2)原因使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌,该期间的收益率为0,由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性,也会降低该股票的β值使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差,因此被广泛采用其他关注点驱动β系数关键的因素有经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性如果公司在这三方面没有显著改变,就可以用历史的贝塔值估计权益成本【提示】收益周期性是指一个公司的收入和利润对整个经济周期状态的依赖性强弱
四、市场风险溢价的估计含义市场风险溢价,通常被定义为在一个相当长的历史时期里,权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异【提示】前面已经解决了无风险资产收益的估计问题,因此剩下的只是权益市场平均收益率的估计权益市场收益率的估计估计权益市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析在分析时会碰到两个问题
(1)选择时间跨度因此应选择较长的时间跨度
(2)权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数两种方法算出的风险溢价有很大的差异算术平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数,而几何平均数则是同一时期内年收益的复合平均数多数人倾向于采用几何平均法几何平均法得出的预期风险溢价,一般情况下比算术平均法要低一些【提示】考试中涉及此问题,按照题目要求处理
(1)几何平均数方法下的权益市场收益率=
(2)算术平均数方法下的权益市场收益率=其中【知识点2】股利增长模型计算公式式中KS——普通股成本;D1——预期年股利额;P0——普通股当前市价;g——普通股利年增长率参数估计如果一家企业在支付股利,那么D0就是已知的,而D1=D0(1+g),所以使用股利增长模型的困难在于估计股利的平均增长率增长率估计方法
(1)历史增长率 根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率,股利增长率可以按几何平均数计算,也可以按算数平均数计算 【提示】几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况,而算术平均数适合在某一段时间有股票的情况由于股利折现模型的增长率,需要长期的平均增长率,几何增长率更符合逻辑 【知识点3】债券收益加风险溢价法 根据投资“风险越大,要求的报酬率越高”的原理,普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者,因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价依照这一理论,权益的成本公式为 KS=Kdt+RPc 式中Kdt——税后债务成本; RPc——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 【提示】风险溢价是凭借经验估计的一般认为,某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲,大约在3%~5%之间对风险较高的股票用5%,风险较低的股票用3%第三节 债务成本 【知识点1】债务成本的含义含义估计债务成本就是确定债权人要求的收益率比较由于债务投资的风险低于权益投资,因此,债务筹资的成本低于权益筹资的成本注意
(1)区分历史成本和未来成本作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本,只能是未来借入新债务的成本现有债务的历史成本,对于未来的决策来说是不相关的沉没成本
(2)区分债务的承诺收益与期望收益对于筹资人来说,债权人的期望收益是其债务的真实成本因为存在违约风险,债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益【提示】在实务中,往往把债务的承诺收益率作为债务成本
(3)区分长期债务和短期债务由于加权平均资本成本主要用于资本预算,涉及的债务是长期债务,因此通常的做法是只考虑长期债务,而忽略各种短期债务【注意】值得注意的是,有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款,被迫采用短期债务筹资并将其不断续约这种债务,实质上是一种长期债务,是不能忽略的 【知识点2】债务成本估计的方法 注意计算的程序,是先计算税前债务成本,再计算税后成本
(一)到期收益率法前提如果公司目前有上市的长期债券,则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本方法根据债券估价的公式,到期收益率是使下式成立的Kd式中P0——债券的市价;Kd——到期收益率即税前债务成本;n——债务的期限,通常以年表示求解Kd需要使用“逐步测试法”
(二)可比公司法方法原理如果需要计算债务成本的公司,没有上市债券,就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物计算可比公司长期债券的到期收益率,作为本公司的长期债务成本可比公司的选择可比公司应当与目标公司处于同一行业,具有类似的商业模式最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似
(三)风险调整法适用情况如果本公司没有上市的债券,而且找不到合适的可比公司,那么就需要使用风险调整法估计债务成本方法按照这种方法,债务成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相加求得税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率参数估计关于政府债券的市场回报率,在股权成本的估计中已经讨论过,现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率信用风险的大小可以用信用级别来估计具体做法如下
(1)选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券;
(2)计算这些上市公司债券的到期收益率;
(3)计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率(无风险利益);
(4)计算上述两到期收益率的差额,即信用风险补偿率;
(5)计算信用风险补偿率的平均值,并作为本公司的信用风险补偿率财务比率AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍数
12.
99.
27.
24.
12.
51.2-
0.9净现金流/总负债
89.7%
67.0%
49.5%
32.2%
20.1%
10.5%
7.4%资本回报率
30.6%
25.1%
19.6%
15.4%
12.6%
9.2%-
8.8%经营利润/销售收入
30.9%
25.2%
17.9%
15.8%
14.4%
11.2%
5.0%长期负债/总资产
21.4%
29.3%
33.3%
40.8%
55.3%
68.8%
71.5%总负债/总资产
31.8%
37.0%
39.2%
46.4%
58.5%
71.4%
79.4%
(四)财务比率法 如果目标公司没有上市的长期债券,也找不到合适的可比公司,并且没有信用评级资料,那么可以使用财务比率估计债务成本 按照该方法,需要知道目标公司的关键财务比率,根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别,有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本 财务比率和信用级别存在相关关系收集目标公司所在行业各公司的信用级别及其关键财务比率,并计算出各财务比率的平均值,编制信用级别与关键财务比率对照表,如表6-6所示 表6-6 信用级别与关键财务比率对照表根据目标公司的关键财务比率,以及信用级别与关键财务比率对照表,就可以估计出公司的信用级别,然后就可以按照前述“风险调整法”估计其债务成本
(五)税后债务成本 由于利息可从应税收入中扣除,因此负债的税后成本是税率的函数利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本 税后债务成本=税前债务成本×(1-所得税税率) 由于所得税的作用,债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本因为利息可以免税,政府实际上支付了部分债务成本,所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率
(六)优先股成本的估计 优先股成本的估计方法与债务成本类似,不同的只是其股利在税后支付,没有“政府补贴”,其资本成本会高于债务 这里g=0第四节 加权平均资本成本 【知识点1】加权平均资本成本 加权平均资本成本是个别资本成本的加权平均数,权数是各种资本占全部资本的比重其中的权数可以有三种选择,即账面价值加权、实际市场价值加权和目标资本结构加权类别性质优缺点账面价值加权反映过去优点是计算方便,缺点是不一定符合未来状态,会歪曲资本成本实际市场价值加权反映现在优点是计算结果反映企业目前的实际情况其缺点是证券市场价格变动频繁目标资本结构加权反映未来优点是能体现期望的资本结构,据此计算的加权平均资本成适用于企业筹措新资金 目前大多数公司在计算资本成本时采用按平均市场价值计量的目标资本结构作为权重 【提示】加权平均资本成本是公司未来融资的加权平均成本,而不是过去所有资本的平均成本其中,债务成本是发行新债务的成本,而不是已有债务的利率;权益成本是新筹集权益资本的成本,而不是过去的权益成本 【知识点2】发行成本的影响 大多数的债务筹资是私下进行而不是通过公开发行,大多数权益筹资来自内部留存收益而非外部权益筹资,因此没有发行费用如果公开发行债务和股权,发行成本就需要给予重视
(一)债务的发行成本 如果在估计债务成本时考虑发行费用,则需要将其从筹资额中扣除此时,债务的税前成本Kd应使下式成立 税后债务成本Kdt=Kd×(1-T) 其中P是债券价格;M是债券面值;F是发行费用率;N是债券的到期时间;T是公司的所得税率;I是每年的利息数量;Kd是经发行成本调整后的债务税前成本 如果发行费用率比较大,在计算加权平均成本时,需要考虑发行费用的债务应与没有发行费用的债务分开,分别计量它们的成本和权重
(二)普通股的发行成本 新发行普通股的成本,也被称为外部权益成本新发行普通股会发生发行成本,所以它比留存收益进行再投资的内部权益成本要高一些 如果将筹资费用考虑在内,新发普通股成本的计算公式则为 式中F——普通股筹资费用率 【提示】留存收益成本与普通股成本的差异留存收益成本不考虑筹资费用 【知识点3】影响资本成本的因素 在市场经济环境中,多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低,其中主要的有利率、市场风险、税率、资本结构、股利政策和投资政策这些因素发生变化时,就需要调整资本成本外部因素利率市场利率上升,资本成本上升,投资的价值会降低,抑制公司的投资利率下降,公司资本成本也会下降,会刺激公司投资市场风险溢价根据资本资产定价模型可以看出,市场风险溢价会影响股权成本股权成本上升时,各公司会增加债务筹资,并推动债务成本上升【提示】市场风险溢价既影响股权成本,又影响债务成本,并且是同方向变化税率税率变化能影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本内部因素资本结构增加债务的比重,会使平均资本成本趋于降低,同时会加大公司的财务风险,财务风险的提高,又会引起债务成本和权益成本上升因此,公司应适度负债,寻求资本成本最小化的资本结构股利政策根据股利折现模型,它是决定权益资本成本的因素之一公司改变股利政策,就会引起权益成本的变化投资政策公司的资本成本反映现有资产的平均风险如果公司向高于现有资产风险的项目投资,公司资产的平均风险就会提高,并使得资本成本上升因此,公司投资政策发生变化对资本成本就会发生变化 【总结】 第七章 企业价值评估 学习本章,应掌握如下知识点
1.企业价值相关概念的含义;
2.现金流量折现模型的原理及其应用; ---三个参数预测期年数、各年现金流量以及资本成本 ---两个模型永续模型、两阶段模型
3.相对价值模型的原理及其应用 ---三个模型市盈率模型、市净率模型和市销率模型 ---三个关键模型选择、可比企业选择、比率确定第一节 企业价值评估概述 【知识点1】企业价值评估的含义含 义企业价值评估简称价值估价或企业估值,目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值,并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策理 解
1.价值评估使用的方法,带有主观估计的成分,其结论不可能绝对正确【提示】以上是就评估实务来说的,在考试中绝对不会出现因为评估中涉及的必要模型参数会直接或间接给出,在相同的模型参数下,运用相同的信息,得出的评估结论是唯一的
2.价值评估不否认市场的有效性,但是不承认市场的完善性价值评估认为市场只在一定程度上有效,即并非完全有效在完善的市场中,市场价值与内在价值相等,价值评估没有什么实际意义在这种情况下,企业无法为股东创造价值股东价值的增加,只能利用市场的不完善才能实现价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产当评估价值与市场价格相差悬殊时,必须十分慎重,评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因【链接】资本市场有效原则理财时重视市场对企业的估价
3.企业价值受企业状况和市场状况的影响,随时都在变化因此,企业价值评估结论有很强的时效性 【知识点2】企业价值评估的对象含义企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值企业整体的经济价值,是指企业作为一个整体的公平市场价值一般情况下,公平市场价值就是未来现金流量的现值分类
1.实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值,称为“企业实体价值”企业实体价值是股权价值与净债务价值之和企业实体价值=股权价值+净债务价值【提示】这里的“股权价值”和“净债务价值”,均指其公平市场价值,而不是其会计价值(账面价值)
2.持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种一种是由营业所产生的未来现金流量的现值,称为持续经营价值(简称续营价值);另一种是停止经营,出售资产产生的现金流,称为清算价值一个企业的公平市场价值,应当是续营价值与清算价值中较高的一个
3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是在现有管理和战略条件下,企业能够给股票投资人带来的现金流量现值;控股权价值是企业进行重组,改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价,它是由于转变控股权增加的价值控股权溢价=V(新的)-V(当前) 第二节 现金流量折现法 【知识点1】现金流量折现模型的种类 基本模型
一、企业现金流量的种类现金流量含 义股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量,它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分也称为“股权自由现金流量”股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分,它是企业一定期间可以提供给所有投资人(包括股权投资人和债权投资人)的税后现金流量
二、现金流量折现模型种 类计算公式股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型股权价值=实体价值-净债务价值【提示】
(1)有多少股权现金流量会作为股利分配给股东,取决于企业的筹资和股利分配政策如果把股权现金流量全部分配给股东,则上述两个模型相同
(2)为避免对股利政策进行估计的麻烦因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型 【提示】教材“在数据假设相同的情况下,三种模型的评估结果是相同的” 【知识点2】现金流量折现模型参数的估计 现金流量折现模型涉及三个参数
一、折现率(资本成本) 股权现金流量使用股权资本成本折现(本章一般采用资本资产定价模型确定); 实体现金流量使用加权平均资本成本折现 【提示】折现率与现金流量要相互匹配
二、预测期的年数 在持续经营假设下,企业的寿命是无限的为了避免预测无限期的现金流量,大部分估价将预测的时间分为两个阶段第一个阶段是“详细预测期”,或称“预测期”在此期间,需要对每年的现金流量进行详细预测,并根据现金流量模型计算其预测期价值;第二个阶段是“后续期”,或称为“永续期”在此期间,假设企业进入稳定状态,有一个稳定的增长率,可以用简便的方法直接估计后续期价值 【特别提示】
(1)从理论上讲,划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率”但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况
(2)划分的基本方法是将永续增长率的第1年作为预测期的最后1年
三、各期现金流量
(一)预测期现金流量确定方法——以预测基期数据为基础基期含义基期是指作为预测基础的时期,它通常是预测工作的上一个年度基期数据基期的各项数据被称为基数,它们是预测的起点【提示】基期数据不仅包括各项财务数据的金额,还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率基期数据确定方法确定基期数据的方法有两种
(1)以上年实际数据作为基期数据;
(2)以修正后的上年数据作为基期数据 【预测期现金流量确定方法】编表法基本思路是基期的报表及相关假设——编制预计利润表和资产负债表——编制预计现金流量表【相关概念辨析】总投资与净投资总投资=净投资+折旧摊销
(1)这里主要涉及经营长期资产当销售增长之后,企业在经营长期资产上的总投资为净经营长期资产增加+折旧摊销
(2)由于净经营资产中包含了经营长期资产,于是就有了下列公式净经营资产总投资=净经营资产增加(净投资)+折旧摊销=经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧摊销=经营营运资本增加+净经营长期资产总投资净投资是指报表项目的增加,总投资为“报表项目增加+折旧摊销”公式法实体现金流量的确定方法
(1)基本方法:实体现金流量=税后经营净利润+折旧摊销—经营营运资本增加—净经营长期资产总投资=税后经营利润—(经营营运资本增加+净经营长期资产总投资—折旧摊销)
(2)简化方法实体现金流量=税后经营利润—净经营资产净投资【提示】净经营资产净投资,也称为“实体净投资”【公式推导】实体现金流量=税后经营净利润+折旧摊销—经营营运资本增加—净经营长期资产总投资=税后经营利润+折旧摊销—经营营运资本增加—净经营长期资产增加—折旧摊销=税后经营利润—(经营营运资本增加+净经营长期资产增加)=税后经营利润—净经营资产净投资股权现金流量的确定方法
(1)基本方法:股权现金流量=股利分配—股份资本发行+股份回购
(2)简化方法:股权现金流量=税后利润—股权净投资(股东权益增加)如果企业按照固定的负债率(净负债/净经营资产)为投资筹集资本,则股权现金流量的公式可以简化为股权现金流量=税后利润—(净经营资产净投资—负债率×净经营资产净投资)=税后利润—净经营资产净投资×(1—负债率)【公式推导】股权现金流量=实体现金流量—债务现金流量=(税后经营利润—净经营资产净投资)—(税后利息支出—净负债增加)=税后经营利润—净经营资产净投资—税后利息支出+净负债增加=税后利润—(净经营资产净投资—净负债增加)=税后利润—股权净投资(股东权益增加)
(四)后续期现金流量的确定 至此为止,我们研究的是预测期的现金流量问题接下来,我们研究后续期现金流量问题 在稳定状态下,实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同,因此,可以根据销售增长率估计现金流量增长率 【知识点3】企业价值的计算 【例】教材DBX公司例题假设该企业加权平均资本成本为12%,股权资本成本为
15.0346%要求计算企业实体价值和股权价值
1.实体现金流量模型 【方法一】价值计算的两个阶段与预测期和后续期的划分一致 ——将转换期归入预测期
(1)预测期现金流量现值=∑各期现金流量现值
(2)后续期终值=现金流量t+1/(资本成本-现金流量增长率) =
32.17×(1+5%)/(12%-5%) =
482.55(万元) 后续期现值=后续期终值×折现系数=
482.55×
0.5674=
273.80(万元)
(3)企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值=
58.10+
273.80=
331.90(万元)
(4)股权价值=实体价值-净债务价值=
331.90-96=
235.90(万元) 估计净债务价值的标准方法是折现现金流量法,最简单的方法是账面价值法本例采用账面价值法 【方法二】将进入稳定状态的前一年划入后一阶段 ——将转换期归入后续期 【总结】计算企业价值时,可以按照预测期、后续期两个阶段分别进行计算,也可以将预测期最后一年(稳定状态的前1年)划入后一个阶段两种方法的最终结果是相同的 但是,无论如何划分计算价值的两个阶段,都必须将稳定状态之前各年的现金流量计算出来即转换期的现金流量必须计算出来
2.股权现金流量模型(股权资本成本
15.0346%) 股权价值= 【注意】实体价值=股权价值+净债务价值;净债务价值一般用其账面价值表示,本例中净债务的账面价值即为其基期的账面价值96万元,因此,实体价值=
235.90+96=
331.90万元 【提示】计算股权价值时,两个阶段的划分,可以与预测期和后续期保持一致,也可以将预测期最后一年(稳定状态的前1年)划入后一阶段【知识点4】现金流量折现模型的应用
(一)股权现金流量模型的应用
1.永续增长模型 永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长 永续增长模型的一般表达式如下 永续增长模型的特例是永续增长率为0,即零增长模型
2.两阶段增长模型 股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值 使用条件两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业第一个阶段为超常增长阶段,增长率明显快于永续增长阶段;第二个阶段具有永续增长的特征,增长率比较低,是正常的增长率
(二)实体现金流量模型的应用
1.永续增长模型 实体价值=下期实体现金流量/(加权平均资本成本—永续增长率)
2.两阶段模型 实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值 设预测期为n,则 【总结】
(1)三变量
(2)两模型 【永续增长模型】 【两阶段模型】 第一阶段现金流量现值——按照复利现值公式逐年折现 第二阶段现金流量现值——采用固定增长模型和复利现值公式两次折现 企业价值=第一阶段现值+第二阶段现值 实体价值=股权价值+净债务价值(常用账面价值) 第三节 相对价值法含义相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法原理它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量(如净利等)市场价值与该变量(如净利等)的比值,各企业是类似的、可以比较的模型模型分两类
(1)以股权市价为基础的模型;
(2)以企业实体价值为基础的模型,包括“实体价值/息税折摊前利润”,“实体价值/息前税后经营利润”等 【知识点1】相对价值法的基本原理 【复习】第二章的三个指标 【知识点2】可比企业的确定 依据相关比率的驱动因素
一、市盈率的驱动因素公式(模型)驱动因素增长潜力、股利支付率、股权成本,其中关键因素是增长潜力可比企业选择可比企业应当是三个比率类似的企业【提示】企业处于稳定状态,各期股利支付率一致 【注意】
(1)市盈率与净利的匹配原则,在估价时目标企业本期净利必须要乘以可比本期市盈率;目标企业的预期净利必须乘以可比企业预期市盈率,两者必须匹配
(2)这一原则不仅适用于市盈率,也适用于市净率和收入乘数;不仅适用于未修正价格乘数,也适用于后面要讲的各种修正的价格乘数
二、市净率的驱动因素公式【公式推导的快捷法】【提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中,股东权益收益率的区别一个是基期的;一个是预期的驱动因素股东权益收益率、股利支付率、增长率、股权成本,其中关键因素是股东权益收益率可比企业选择可比企业应当是四个比率类似的企业
三、收入乘数的驱动因素公式【公式推导的快捷法】 驱动因素销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本,其中关键因素是销售净利率可比企业选择可比企业应当是四个比率类似的企业 【知识点3】模型的评价与适用性
一、市盈率模型的评价与适用性优点
(1)计算市盈率的数据容易取得,并且计算简单;
(2)市盈率把价格和收益联系起来,直观地反映投入和产出的关系;
(3)市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响,具有很高的综合性局限性
(1)如果收益是负值,市盈率就失去了意义;
(2)市盈率除了受企业本身基本面的影响以外,还受到整个经济景气程度的影响β值显著大于1的企业,经济繁荣时评估价值被夸大,经济衰退时评估价值被缩小;β值显著小于1的企业,经济繁荣时评估价值偏低,经济衰退时评估价值偏高周期性的企业,企业价值可能被歪曲适用范围市盈率模型最适合连续盈利,并且β值接近于1的企业
二、市净率模型的评价与适用性优点
(1)市净率极少为负值,可用于大多数企业;
(2)净资产账面价值的数据容易取得,并且容易理解;
(3)净资产账面价值比净利稳定,也不像利润那样经常被人为操纵;
(4)如果会计标准合理并且各企业会计政策一致,市净率的变化可以反映企业价值的变化局限性
(1)账面价值受会计政策选择的影响,如果各企业执行不同的会计标准或会计政策,市净率会失去可比性;
(2)固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率比较没有实际意义;
(3)少数企业的净资产是负值,市净率没有意义,无法用于比较适用范围这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业
三、收入乘数模型的评价与适用性优点
(1)它不会出现负值,对于亏损企业和资不抵债的企业,也可以计算出一个有意义的价值乘数;
(2)它比较稳定、可靠,不容易被操纵;
(3)收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感,可以反映这种变化的后果局限性不能反映成本的变化,而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一适用范围主要适用于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业 【知识点4】相对价值法的应用
(一)模型选择
1.市盈率模型最适合连续盈利,并且β值接近于1的企业
2.收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业
3.市净率模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业
(二)可比企业的选择 通常的做法是选择一组同业的上市企业,计算出它们的平均市价比率,作为估计目标企业价值的乘数 选择可比企业时,由于要求的可比条件比较严格,经常找不到完全符合条件的可比企业;或者同行业的上市公司很少,经常找不到足够的可比企业例如,采用市盈率模型估价,选择可比企业时,可能发现市盈率的驱动因素差异很大,比如,可比企业的增长率为20%,而待估价的企业增长率为10%,差异很大 解决问题一的办法之一就是采用修正的市价比率(针对关键的驱动因素进行修正)
(三)修正的市价比率 以市盈率模型为例第八章 资本预算 第一节 投资评价的基本方法 【知识点1】投资项目报酬率、资本成本与股东财富的关系投资项目报酬率投资要求的报酬率是投资人的机会成本,即投资人将资金投资于其他同等风险资产可以赚取的收益——资本成本投资项目预期的报酬率是投资项目预期能够达到的报酬率基本原理投资项目的报酬率>资本成本,企业价值增加;投资项目的报酬率<资本成本,企业价值将减少资本成本确定
(1)当投资项目的风险与公司现有资产的平均系统风险相同时,公司的资本成本是比较适宜的标准;
(2)如果项目的系统风险与公司资产的平均系统风险不同,则需要衡量项目本身的风险,确定项目的资本成本 【知识点2】项目评价的方法
一、净现值法净现值含义净现值,是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额计算净现值的公式如下净现值NPV=未来现金流入的现值—未来现金流出的现值结果分析如果NPV>0,表明投资报酬率大于资本成本,该项目可以增加股东财富应予采纳如果NPV=0,表明投资报酬率等于资本成本,不改变股东财富,没有必要采纳如果NPV<0,表明投资报酬率小于资本成本,该项目将减损股东财富,应予放弃评价净现值法具有广泛的适用性,在理论上也比其他方法更完善净现值反映一个项目按现金流量计量的净收益现值,它是个金额的绝对值,在比较投资额不同的项目时有一定的局限性 现值指数是相对数,反映投资的效率,甲项目的效率高; 净现值是绝对数,反映投资的效益,乙项目的效益大
二、内含报酬率法
(一)含义内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率,或者说是使投资项目净现值为零的折现率
(二)计算 内含报酬率的计算,一般情况下需要采用逐步测试法,特殊情况下,可以直接利用年金现值表来确定 【总结】内含报酬率的计算有两种基本方法一是逐步测试法;二是年金法其中前者为普遍适用的方法,后者只能应用于特殊的情况
(三)指标应用 如果IRR>资本成本,应予采纳; 如果IRR≤资本成本,应予放弃 【总结】指标之间的关系 净现值>0——现值指数>1——内含报酬率>项目资本成本 净现值<0——现值指数<1——内含报酬率<项目资本成本 净现值=0——现值指数=1——内含报酬率=项目资本成本
三、回收期法
(一)含义与计算 回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间它代表收回投资所需要的年限回收年限越短,方案越有利 回收期的计算分两种情况
(1)在原始投资一次支出,每年现金净流入量相等时 回收期=原始投资额/每年现金净流入量
(二)评价优点
(1)计算简便;
(2)容易为决策人所正确理解;
(3)可以大体上衡量项目的流动性和风险缺点
(1)忽视了时间价值,把不同时间的货币收支看成是等效的;
(2)没有考虑回收期以后的现金流,也就是没有衡量盈利性;
(3)促使公司接受短期项目,放弃有战略意义的长期项目
(三)折现回收期法 为了克服回收期法不考虑时间价值的缺点,人们提出了折现回收期法 折现回收期是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流量流入抵偿全部投资所需要的时间 【提示】折现回收期也被称为动态回收期折现回收期法出现以后,为了区分,将传统的回收期称为非折现回收期或静态回收期
四、会计报酬率法
(一)含义与计算 这种方法计算简便,应用范围很广它在计算时使用会计报表上的数据,以及普通会计的收益和成本观念 会计报酬率=年平均净收益/原始投资额×100%
(二)评价优点它是一种衡量盈利性的简单方法,使用的概念易于理解;使用财务报告的数据,容易取得;考虑了整个项目寿命期的全部利润;该方法揭示了采纳一个项目后财务报表将如何变化,使经理人员知道业绩的预期,也便于项目的后评估缺点使用账面收益而非现金流量,忽视了折旧对现金流量的影响;忽视了净收益的时间分布对于项目经济价值的影响 【总结】 【总结】在本知识点介绍的6个评价指标中,只有会计收益率无法直接利用现金净流量信息计算而其他评价指标都可以直接利用现金净流量信息计算 第二节 投资项目现金流量的估计 【知识点1】现金流量的概念 所谓现金流量,在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量 【提示】这里的“现金”是广义的现金,它不仅包括各种货币资金,而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值例如,一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等,则相关的现金流量是指它们的变现价值,而不是其账面价值 新建项目的现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体概念 现金净流量是指项目引起的、一定期间现金流入量和现金流出量的差额流入量大于流出量时,净流量为正值;反之,净流量为负值 【知识点2】现金流量估计的基本原则区分相关成本和非相关成本相关成本是与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本非相关成本是与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本不要忽视机会成本在投资方案的选择中,如果选择了一个投资方案,则必须放弃投资于其他途径的机会,其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价,被称为这项投资方案的机会成本要考虑投资方案对公司其他项目的影响要考虑新项目与原项目是竞争关系还是互补关系对营运资本的影响所谓营运资本的需要,是指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额 在确定投资项目相关的现金流量时,应遵循的最基本的原则是只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量 所谓增量现金流量,是指接受或拒绝某一个投资项目后,企业总现金流量因此发生的变动只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额,才是该项目的现金流出;只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额,才是该项目的现金流入 注意以下四个问题 【知识点3】项目税后现金流量的计算
一、基本概念税后成本税后成本=实际付现成本×(l-税率)税后收入税后收入=收入金额×(l-税率)折旧抵税折旧可以起到减少税负的作用,其公式为税负减少额=折旧×税率
二、税后现金流量计算
(一)初始期现金净流量一般情况初始现金净流量=—(货币性资本性支出+营运资本投资)特殊情况
(1)如果涉及项目利用企业现有的“非货币性资源”,则需要考虑非货币性资源的机会成本
(2)更新方案涉及的旧设备处置问题
(3)相关培训费问题(付现成本)
(4)前期咨询费问题(非相关)
(5)营运资本投资问题(猫狗法则)一是直接给出;二是分项给出;三是闲置存货利用
(二)经营期现金流量含义经营期现金流量,主要是营业现金流量方法直接法营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税间接法营业现金流量=税后(经营)净利润+折旧摊销分算法营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧与摊销×所得税率=收入×(1-税率)-付现成本×(1-税率)+折旧摊销×税率特殊问题
(1)本项目对其他项目的影响(对现金流量的影响、对收入的影响、对净利润的影响等),如果本项目无论是否上马,影响都会产生,则不需考虑(非相关)
(2)营运资本投资或收回问题;
(3)长期资产的资本化支出和费用化支出问题【提示】按税法规定计提折旧,尤其注意税法折旧年限与实际使用年限不一致的情况
(三)终结现金流量内容终结现金净流量主要包括
1.营运资本投资收回(猫狗法则)
2.处置长期资产产生的现金流量(需要考虑所得税问题)注意事项由于折旧对现金流量的影响体现在对所得税的影响上,因此,计算现金流量时,必须按照税法的规定计算年折旧额以及账面价值,即账面价值=固定资产原值-按照税法规定计提的累计折旧 【知识点4】更新项目现金流量估计及其决策方法
一、基本原理特点一般来说,设备更换并不改变企业的生产能力,不会增加企业的现金流入,更新改造决策的现金流量主要是现金流出即使有少量的残值变现收入,也属于支出的抵减,而非实质上的流入增加决策指标总成本=未来使用年限内的现金流出总现值(年限相同时应用)平均年成本=未来使用年限内的现金流出总现值/年金现值系数(年限不同)决策原则总成本或平均年年成本最低的方案为优 【提示】
1.教材中介绍了三种具体的方法,只需要掌握第一种方法即可另外,教材例题中没有考虑所得税,如果存在所得税,还应该考虑所得税对现金流量的影响比如折旧抵税、税后付现成本等均需考虑
2.如果新旧设备使用年限相同,则不必计算平均年成本,只需计算总成本即可这种方法也可称为“总成本法”
3.今年教材将平均年成本法的应用扩展到经营租赁决策中其基本原理需要把握 【知识点5】互斥项目的排序问题 互斥项目,是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况 如果一个项目的所有评价指标,包括净现值、内含报酬率、回收期和会计收益率,均比另一个项目好一些,我们在选择时不会有什么困扰 问题是这些评价指标出现矛盾时,尤其是评估的基本指标净现值和内含报酬率出现矛盾时,我们如何选择?
一、如果是项目的寿命期相同,但投资额不同引起的矛盾,则比较净现值,净现值大的方案为优 如果是投资额不同引起的(项目的寿命相同),对于互斥项目应当净现值法优先,因为它可以给股东带来更多的财富股东需要的是实实在在的报酬,而不是报酬的比率
二、如果项目的寿命期不同,则有两种方法共同年限法和等额年金法
(一)共同年限法(重置价值链法)原理假设投资项目可以在终止时进行重置,通过重置使两个项目达到相同的年限,然后比较其净现值【提示】通常选各方案寿命期最小公倍寿命为共同年限决策原则选择重置后的净现值最大的方案为优最小公倍数确定方法大数翻倍法大数是不是小数的倍数,如果是大数即为最小公倍数如果不是大数乘以2,看看是不是小数的倍数,如果是,大数的2倍就是最小公倍数如果不是,大数乘以3……
(二)等额年金法 【思路】净现值——净现值的等额年金——无限次重置(年限相同)——计算永续净现值 【计算步骤】
1.计算两项目的净现值;
2.计算净现值的等额年金额; 净现值的等额年金额=该方案净现值/(P/Ain)
3.假设项目可以无限重置,并且每次都在该项目的终止期,等额年金的资本化就是项目的净现值 永续净现值=等额年金额/资本成本 【决策原则】永续净现值最大的项目为优 【提示】如果资本成本相同,则等额年金大的项目永续净现值肯定大,因此依据等额年金就可以直接判断项目优劣【总结】 【知识点6】总量有限时的资本分配独立项目含义所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的,采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用决策思路 在资本总量不受限制的情况下凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目,都可以增加股东财富,都应当被采用在资本总量受到限制时按现值指数排序并寻找净现值最大的组合就成为有用的工具,有限资源的净现值最大化成为具有一般意义的原则注意这种资本分配方法仅适用于单一期间的资本分配,不适用于多期间的资本分配问题所谓多期间资本分配,是指资本的筹集和使用涉及多个期间此时,需要进行更复杂的多期间规划分析,不能用现值指数排序这一简单方法解决 【知识点7】通货膨胀的处置——两个公式、一个原则 通货膨胀是指在一定时期内,物价水平持续、普遍上涨的经济现象通货膨胀会导致货币购买力下降,从而影响项目投资价值通货膨胀对资本预算的影响表现在两个方面一是影响现金流量的估计,二是影响资本成本的估计
一、相关概念及其关系利率——通货膨胀率实际现金流量如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平,并去除了通货膨胀的影响,那么这种现金流量称为实际现金流量两者的关系为名义现金流量=实际现金流量×(1+通货膨胀率)n式中n——相对于基期的期数【提示】类似于已知现值求终值名义现金流量包含了通货膨胀影响的现金流量称为名义现金流量 续表实际资本成本排除了通货膨胀的资本成本两者关系可表述如1+r名义=(1+r实际)(1+通货膨胀率)【公式说明】现值为P,名义资本成本为r名义,终值=P(1+r名义)n实际资本成本为r实际,终值=P(1+r实际)n(1+通货膨胀率)n终值相等,即可得出上式名义资本成本包含了通货膨胀的资本成本
二、处置原则名义现金流量用名义资本成本进行折现;实际现金流量用实际资本成本进行折现两种方法计算得到的净现值是一样的——一致性原则 第三节 项目风险的衡量与处置 【知识点1】项目风险的类别 在项目分析中,项目的风险可以从三个层次来看待类 别含 义项目的特有风险特有风险是指项目本身的风险它可以用项目预期收益率的波动性来衡量【提示】项目的特有风险不宜作为资本预算时风险的度量从投资组合角度看,单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉 续表1任何项目都有风险任何项目都有公司风险?类 别含 义项目的公司风险项目的公司风险是指项目给公司带来的风险项目的公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量【提示】一个新的投资项目与公司现有资产的平均风险相同,新的项目被采纳,不改变公司整体未来收入的不确定性,尽管公司的期望收入增加了,但是收入的不确定性没有增加因此,该项目没有公司风险如果一个新项目的风险比公司现有资产的平均风险大,采纳该项目会增加公司未来收益的不确定性,该项目对于投资人来说具有公司风险 续表2类 别含 义项目的市场风险是指新项目给股东带来的风险从股东角度来看待,项目特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中,有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉,从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险结论唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险 【知识点2】项目风险处置的一般方法
(一)调整现金流量法 把不确定的现金流量调整为确定的现金流量,然后使用无风险的报酬率作为折现率计算净现值 风险调整后净现值 从考试的角度来看,肯定当量系数是已知的
(二)风险调整折现率法 对于高风险项目采用较高的折现率计算净现值,然后根据净现值法的规则来选择方案 风险调整折现率=无风险报酬率+β×(市场平均报酬率-无风险报酬率)
(三)两种方法的评价与实务中的选择
1.调整现金流量法在理论上受到好评该方法对时间价值和风险价值分别进行调整先调整风险,然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现
2.风险调整折现率法在理论上受到批评采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整,这种做法意味着风险随着时间推移而加大,可能与事实不符,夸大远期现金流量的风险
3.实务中的选择调整现金流量法肯定当量系数难以确定,所以实务中经常应用的是风险调整折现率法【知识点3】项目系统风险的衡量和处置
一、折现率的分类
(1)实体现金流量法
(2)股权现金流量法 【总结】 1)两种方法计算的净现值没有实质区别 净现值没有本质区别,是指两种方法计算的净现值同时为正或者为负或者为0,并不意味着净现值一定相等如果预计每年产生税后(息前)现金流量15万元,则按照实体现金流量法计算的净现值为15/11%-100=
36.36(万元);按照股权现金流量法计算的净现值为12/20%-40=20(万元)
(2)折现率应当反映现金流量的风险股权现金流量的风险比实体现金流量大,它包含了公司的财务风险实体现金流量不包含财务风险,比股东的现金流量风险小一个最简单的办法是使用企业当前的资本成本但这是有条件的
三、使用企业当前的资本成本作为项目折现率的条件 应具备两个条件
①项目的风险与企业当前资产的平均风险相同(等风险假设) 比如,处于传统行业的企业进入新兴的高科技行业,显然风险差异很大,不宜使用当前的资本成本作为项目折现率
②公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资(资本结构不变假设)
四、假设不满足时项目折现率的确定
(一)满足两个假设条件——采用当前的加权平均资本成本作为折现率
(二)两个假设不满足——使用可比公司法 如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同,就不能使用公司当前的加权平均资本成本此时,折现率的确定可以采用可比公司法 可比公司法,是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业,以该上市企业的β推算项目的β 调整的基本步骤如下
1.卸载可比企业的财务杠杆 可比企业的贝塔系数为贝塔权益,其包含了资本结构因素,因此,需要首先将其财务杠杆卸载,计算出贝塔资产
2.加载目标企业的财务杠杆卸载后的贝塔资产,与目标企业的贝塔资产是相同的加载目标企业财务杠杆,是指根据目标企业的资本结构,将贝塔资产调整为目标企业的贝塔权益
3.根据得出的目标企业的贝塔权益计算股东要求的报酬率 股东要求的报酬率=权益成本=无风险利率+β权益×风险溢价 如果使用股权现金流量法计算净现值,折现率就用股东要求的报酬率
4.计算目标企业的加权平均成本 如果使用实体现金流量法,需要计算加权平均成本 【知识点4】项目特有风险的衡量与处置 在项目评估时,是否需要考虑项目的特有风险?答案是肯定的并且项目的特有风险非常重要不同项目的特有风险有很大差别,必须进行衡量,并且根据风险大小调整预期现金流量 衡量项目特有风险的方法主要有三种敏感性分析、情景分析和模拟分析
一、敏感性分析 敏感分析是一项有广泛用途的分析技术投资项目的敏感性分析,通常是假定其他变量不变的情况下,测定某一个变量发生特定变化时对净现值(或内含报酬率)的影响敏感分析主要包括最大最小值法和敏感程度法两种分析方法
1.最大最小法 其主要步骤是
(1)给定计算净现值的每项参数的预期值计算净现值时需要使用预期的原始投资、营业现金流入、营业现金流出等变量这些变量都是最可能发生的数值,称为预期值
(2)根据变量的预期值计算净现值,由此得出的净现值称为基准净现值
(3)选择一个变量并假设其他变量不变,令净现值等于零,计算选定变量的临界值
(4)选择第二个变量,重复
(3)过程 通过上述步骤,可以得出使基准净现值由正值变为负值(或相反)的各变量最大(或最小)值,可以帮助决策者认识项目的特有风险
2.敏感程度法 其主要步骤如下
(1)计算项目的基准净现值(方法与最大最小法相同)
(2)选定一个变量,如每年税后营业现金流入,假设其发生一定幅度的变化,而其他因素不变,重新计算净现值
(3)计算选定变量的敏感系数 敏感系数=目标值变动百分比/选定变量变动百分比 它表示选定变量变化1%时导致目标变动的百分比,可以反映目标值对于选定变量变化的敏感程度
(4)根据上述分析结果,对项目特有风险作出判断
3.敏感分析方法评价优点 计算过程简单,也易于理解缺点 首先,在进行敏感性分析时,只允许一个变量发生变动,而假设其他变量保持不变,但在现实世界中这些变量通常是相互关联的,会一起发生变动 其次,该分析方法每次测定一个变量对净现值的影响,可以提供一系列分析结果,但是没有给出每一个数值发生的可能性
二、情景分析基本原理情景分析一般设定未来现金流量有三种情景基准情景,即最可能出现的情况;最坏情况,即所有变量都处于不利水平;最好情况,即所有变量都处于最理想局面根据不同情景的三组现金流量分别计算净现值,然后计算预期净现值及其离散程度与敏感性分析的区别情景分析是经常使用的一种评估项目风险的方法情景分析与敏感性分析的区别是
(1)情景分析需要知道未来可能出现的有限情景,以及每一情景出现的概率,而敏感分析只知道现金流量有不确定性,但不知道有几种情景及概率;
(2)情景分析允许多个因素同时变动,敏感分析只允许一个因素变动局限性
(1)只考虑有限的几种状态下的净现值,实际上有无限多的情景和可能结果;
(2)估计每种情景出现的概率,往往有一定的主观性,其结论的可信性依赖于分析人员的经验和判断力
三、模拟分析基本原理模拟分析,也经常被称为蒙特卡洛模拟它是从敏感分析和概率分布原理结合的产物模拟分析使用计算机输入影响项目现金流量的基本变量,然后模拟项目运作的过程,最终得出项目净现值的概率分布采用模拟分析需要知道未来现金流量的连续分布概率局限性基本变量的概率信息难以取得比较模拟方法比情景分析是一个进步他不是只考虑有限的几种结果,而是考虑了无限多的情景 【总结】 第九章 期权估价 【思维导图】 学习本章,应重点关注如下知识点
1.期权的含义与分类
2.期权到期日价值和净损益的计算
3.三种期权投资策略的构建及其效果
4.期权估价的复制原理与风险中性原理
5.期权估价的二叉树模型和BS模型
6.项目投资中期权原理的应用(实物期权)第一节 期权概述 【知识点1】期权的概念与分类
一、期权的定义 期权是指一种合约,该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利 【相关术语】标的资产、到期日、执行价格
(1)期权的标的资产是选择购买或出售的资产
(2)双方约定期权到期的那一天称为“到期日”在那一天之后,期权失效
(3)双方依照合约规定,购进或出售标的资产的行为称为“执行”在合约中规定的购进或出售标的资产的固定价格,称为“执行价格”
二、期权的分类分类标志类别含义期权的执行时间欧式期权如果期权只能在到期日执行,称为欧式期权;美式期权如果期权可以在到期日或到期日之前的任何时候执行,则称为“美式期权”买方的权利看涨期权看涨期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前,以固定价格购买标的资产的权利其授予权利的特征是“购买”看跌期权看跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前,以固定价格出售标的资产的权利其授予权利的特征是“出售” 期权是一指种合约,该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利 【快速掌握技巧】持有看涨期权——未来购买资产(买涨不买跌)——越涨越有利 持有看跌期权——未来出售资产——越跌越有利 【知识点2】期权的到期日价值与净损益(以股票期权为例) 期权的到期日价值,是指到期执行时期权可以获得的净收入,它依赖于标的股票的到期日价格和执行价格期权到期日净损益,是指到期执行时可以获得的净损益期权分为看涨期权和看跌期权,每类期权又有买入和卖出两种
一、买入看涨期权(多头看涨期权) 买入看涨期权,获得在到期日或之前按照执行价格购买某种资产的权利 【提示】
(1)到期日价值:最小值为0,最大值为“无穷大”
(2)净损益最小值为“-期权价格”,最大值为“无穷大” 这里净损益的最小值即为“最大的净损失”;净损益的最大值即为“最大的净收益”
二、卖出看涨期权(空头看涨期权) 看涨期权的出售者,收取期权费,成为或有负债的持有人,负债的金额不确定 【提示】
(1)到期日价值最小值为“负无穷大”;最大值为0
(2)净损益最小值为“负无穷大”;最大值“期权价格”
三、买入看跌期权(多头看跌期权) 看跌期权买方,拥有以执行价格出售股票的权利 【提示】
(1)到期日价值最小值为0;最大为“执行价格”(此时股票价格为0)
(2)净损益最小值为“-期权价格”,最大值为“执行价格-期权价格”
四、卖出看跌期权 看跌期权的出售者,收取期权费,成为或有负债的持有人,负债的金额不确定 【提示】
(1)到期日价值最小值为“-执行价格”(此时股票价格为0);最大值为0
(2)净损益最小值为“-执行价格+期权价格”;最大值为“期权价格” 【本知识点总结】
1.就到期日价值和净损益而言,双方是零和博弈,一方所得就是另一方所失因此,买入看涨期权一方的到期日价值和净损益,与卖出看涨期权一方的到期日价值和净损益绝对值相等,但符号相反 到期日价值净损益买入看涨期权Max(股票市价-执行价格,0)到期日价值-期权价格卖出看涨期权-Max(股票市价-执行价格,0)到期日价值+期权价格买入看跌期权Max(执行价格-股票市价,0)到期日价值-期权价格卖出看跌期权-Max(执行价格-股票市价,0)到期日价值+期权价格 【注】
(1)买入期权,无论看涨期权还是看跌期权,其最大的净损失均为期权价格 ——“破财消灾”(避免灾难性的后果)
(2)卖出期权,无论看涨期权还是看跌期权,其最大净收益均为期权价格 ——拿人钱财,为人消灾(承担灾难性的后果)
2.期权到期日价值简化计算图 【知识点3】期权的投资策略
一、保护性看跌期权 股票加看跌期权组合做法购买一份股票,同时购买1份该股票的看跌期权
(1)组合净收入和净损益的计算 组合净收入组合净损益股价<执行价格执行价格执行价格-股票投资买价-期权购买价格此为最低组合净损益)股价>执行价格股票售价股票售价-股票投资买价-期权购买价格
(2)特点 保护性看跌期权,锁定了最低净收入和最低净损益,但是,同时净损益的预期也因此降低了(比如股票买价100元,执行价格110元,期权价格5元,当股价为120元时,股票净损益=120-100=20元,组合投资时,组合净损益=20-5=15元)——降低风险的同时也降低了收益 最低净收入=执行价格 最低净损益=最低净收入(执行价格)-股票买价-期权购买价格
二、抛补看涨期权 股票加空头看涨期权组合做法购买一股股票,同时出售该股票一股股票的看涨期权 (承担到期出售股票的潜在义务) 【提示】
(1)组合净收入和组合净损益的计算 组合净收入组合净损益股价<执行价格股票售价股票售价-股票买价+期权(出售)价格股价>执行价格执行价格执行价格-股票买价+期权(出售)价格
(2)特点 抛补看涨期权组合缩小了未来的不确定性如果股价上升,锁定了收入和净收益,净收入最多是执行价格,由于不需要补进股票也就锁定了净损益如果股价下跌,净损失比单纯购买股票要小一些,减少的数额相当于期权价格 最大净收入=X 最大净收益=X-S0+P 【提示】出售抛补的看涨期权是机构投资者常用的投资策略如果基金管理人计划在未来以100元的价格出售股票,以便套现分红他现在就可以抛补看涨期权,赚取期权费如果股价上升,他虽然失去了100元以上部分的额外收入,但是仍可以按计划取得100元现金如果股价下跌,还可以减少损失(相当于期权费收入),因此成为一个有吸引力的策略 【总结】 买入期权 锁定最低到期净收入
(0)和最低净损益(-期权价格) 卖出期权 锁定最高到期净收入
(0)和最高净收益(期权价格)
三、对敲 对敲策略分为多头对敲和空头对敲我们以多头对敲为例来说明这种投资策略多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权,它们的执行价格和到期日都相同
(1)组合净收入净损益计算 组合净收入组合净损益股价<执行价格执行价格-股票售价执行价格-股票售价-两种期权(购买)价格股价>执行价格股票售价-执行价格股票售价-执行价格-两种期权(购买)价格
(2)适用情况与特点 预计市场价格将会发生剧烈变动,但是不知道升高还是降低 股价偏离执行价格的差额期权购买成本,才有净收益 最坏结果股价没有变动,白白损失看涨期权和看跌期权的购买成本 【补充】空头对敲的情况 【结论】
(1)空头对敲组合策略可以锁定最高净收入和最高净损益,其最高收益是期权收取的期权费
(2)空头对敲的最好结果是股价等于执行价格
(3)只有当股价偏离执行价格的差额小于期权出售收入之和时,空头对敲才能给投资者带来净收益 【三种策略的掌握】 【知识点4】期权的内在价值和时间溢价 期权价值由两个基本的部分构成内在价值和时间溢价 期权价值=内在价值+时间溢价
1.期权的内在价值 期权的内在价值,是指期权立即执行产生的经济价值内在价值的大小,取决于期权标的资产的现行市价与期权执行价格的高低 【提示】期权的内在价值就是期权当前处于实值时的价值,若期权当前处于虚值,则其内在价值为0 条件公式看涨期权现行价格>执行价格内在价值=现行价格-执行价格现行价格≤执行价格内在价值=0看跌期权现行价格<执行价格内在价值=执行价格-现行价格现行价格≥执行价格内在价值=0 【提示】
(1)内在价值最低为0
(2)内在价值不同于到期日价值期权的到期日价值取决于“到期日”标的股票市价与执行价格的高低如果现在已经到期,则内在价值与到期日价值相同
2.期权的状态期权状态期权名称基本涵义看涨期权看跌期权备注实值状态(溢价状态)实值期权执行期权能给投资人带来正回报标的资产现行市价执行价格资产现行市价执行价格有可能被执行,但也不一定被执行虚值状态(折价状态)虚值期权执行期权将给持有人带来负回报标的资产的现行市价执行价格资产的现行市价执行价格不会被执行平价状态平价期权执行期权给持有人带来的回报为0标的资产的现行市价=执行价格资产的现行市价=执行价格不会被执行 【思考一】三种期权的内在价值有什么特点? 实值期权的内在价值大于0,平价期权和虚值期权的内在价值等于0 【思考二】如果期权内在价值为0,期权价值也为0吗? 如果没有到期,还有时间溢价,期权价值不会为0
3.期权的时间溢价 期权的时间溢价,是指期权价值超过内在价值的部分 时间溢价=期权价值-内在价值 在其他条件不变的情况下,离到期时间越远,价值波动的可能性越大,期权的时间溢价越大如果已经到了到期时间,期权的价值(价格)就只剩下内在价值(时间溢价为0)了 【注意】时间溢价有时也称为“期权的时间价值”,但它和“货币的时间价值”是不同的概念时间溢价是“波动的价值”,时间越长,股价出现波动的可能性越大,时间溢价越大而货币的时间价值是时间的“延续价值”,时间延续得越长,货币的时间价值越大 【知识点5】影响期权价值的因素 【注意】在竞争市场中,金融资产的价格等于其价值,否则就会出现套利机会套利活动反过来会促使价格与价值趋于一致,这称为“资产定价的无套利原理”所以,有时对金融资产的价格和价值不作区分 一个变量增加(其他变量不变)对期权价格的影响变量欧式看涨期权欧式看跌期权美式看涨期权美式看跌期权股票的市价+-+-执行价格-+-+到期期限不一定不一定++股价波动率++++无风险利率+-+-红利-+-+ 【注】到期期限长的欧式期权其价格不一定高比如某公司到期期限为3个月和1年的两种看欧式涨期权期权如果企业宣布6个月后支付大额现金股利(支付股利股价会下跌),则会对1年期的期权产生较大的不利影响极端情形公司6个月后清算,则3个月期限的看涨期权有价值,而1年期的期权价值为0 【看涨期权价值的边界范围】 第二节 期权价值评估的方法 【知识点1】期权估价原理
一、复制原理 复制原理的基本思想是构造一个股票和借款的适当组合,使得无论股价如何变动,投资组合的损益都与期权相同,那么创建该投资组合的成本就是期权的价值 【例】假设ABC公司的股票现在的市价为50元有1股以该股票为标的资产的看涨期权,执行价格为
52.08元到期时间是6个月6个月后股价有两种可能上升
33.33%,或者降低25%无风险利率为每年4%
1.确定6个月后可能的股票价格 S0表示当前股票价格,Su表示上升后的股价,Sd表示下降后的股价,u为股价上行乘数,d为股价下行乘数
2.确定看涨期权的到期日价值 【公式推导】构造一个股票和借款的适当组合,设借款数额为B,股票的数量为H Cu=H×Su-B(1+r)………………
(1) Cd=H×Sd-B(1+r)………………
(2)
(1)-
(2)得 由
(2)得 看涨期权的价值=该投资组合成本=购买股票的支出-借款 这里投资组合的成本,就是投资者构造该组合的现金付出 【说明】在股价下行时看涨期权不被执行的情况下, 借款=(到期日下行股价×套期保值比率)/(1+无风险利率)复制组合原理计算期权价值的基本步骤(针对看涨期权)
(1)确定可能的到期日股票价格上行股价Su=股票现价S×上行乘数u下行股价Sd=股票现价S×下行乘数d
(2)根据执行价格计算确定到期日期权价值股价上行时期权到期日价值Cu=上行股价-执行价格股价下行时期权到期日价值Cd=0=
(3)计算套期保值比率套期保值比率=期权价值变化/股价变化=(CU-Cd)/(SU-Sd)
(4)计算投资组合成本(期权价值)购买股票支出=套期保值率×股票现价=H×S0借款数额=价格下行时股票收入的现值=(到期日下行股价×套期保值比率)/(1+r)=H×Sd/(1+r) 期权价值=投资组合成本=购买股票支出-借款 【公式推导】 假设上行概率为P,则下行概率为1-P,于是有 r=P×(u-1)+(1-P)×(d-1) 解之得 有了概率之后,即可计算期权到期日价值的期望值,然后,使用无风险利率折现,就可以求出期权的现值
二、风险中性原理 所谓风险中性原理是指假设投资者对待风险的态度是中性的,所有证券的预期收益率都应当是无风险利率风险中性的投资者不需要额外的收益补偿其承担的风险在风险中性的世界里,将期望值用无风险利率折现,可以获得现金流量的现值 在这种情况下,期望报酬率应符合下列公式 期望报酬率=无风险利率=(上行概率×上行时收益率)+(下行概率×下行时收益率) 假设股票不派发红利,股票价格的上升百分比就是股票投资的收益率,股价下降的百分比就是“-收益率”,因此 期望报酬率=无风险利率=(上行概率×股价上升百分比)+(下行概率×-股价下降百分比) 风险中性原理计算期权价值的基本步骤(假设股票不派发红利)
1.确定可能的到期日股票价格
2.根据执行价格计算确定到期日期权价值
3.计算上行概率和下行概率【方法一】期望报酬率=(上行概率×股价上升百分比)+(下行概率×-股价下降百分比)=无风险利率【方法二】
4.计算期权价值 期权价值=(上行概率×上行时的到期日价值+下行概率×下行时的到期日价值)/(1+r)【知识点2】二叉树期权定价模型
一、单期二叉树模型 以风险中性原理为例 根据前面推导的结果 式中 Co=期权价格;Cu=股价上升时期权到期日价值 Cd=股价下行时期权到期日价值;r=无风险利率 u=股价上行乘数;d=股价下行乘数关于单期二叉树模型,其计算结果与前面介绍的复制组合原理和风险中性原理是一样的 【提示】二叉树模型建立在复制原理和风险中性原理基础之上的,比较而言,风险中性原理比较简单,应用风险中性原理时,可以直接应用这里的上行概率计算公式计算上行概率,然后计算期权价值
二、两期二叉树模型 如果把单期二叉树模型的到期时间分割成两部分,就形成了两期二叉树模型由单期模型向两期模型的扩展,不过是单期模型的两次应用 计算出Cu、Cd后,再根据单期定价模型计算出C0
三、多期二叉树模型原理从原理上看,与两期模型一样,从后向前逐级推进乘数确定期数增加以后带来的主要问题是股价上升与下降的百分比如何确定问题期数增加以后,要调整价格变化的升降幅度,以保证年收益率的标准差不变把年收益率标准差和升降百分比联系起来的公式是其中e=自然常数,约等于
2.7183σ=标的资产连续复利收益率的标准差t=以年表示的时间长度 做题程序
(1)根据标准差和每期时间间隔确定每期股价变动乘数(应用上述的两个公式)
(2)建立股票价格二叉树模型
(3)根据股票价格二叉树和执行价格,构建期权价值的二叉树构建顺序由后向前,逐级推进——复制组合定价或者风险中性定价
(4)确定期权的现值 布莱克—斯科尔斯期权定价模型,包括三个公式 其中 C0——看涨期权的当前价值 S0——标的股票的当前价格 N(d)——标准正态分布中离差小于d的概率——查附表六(正态分布下的累积概率) X——期权的执行价格 e——自然对数的底数,e≈
2.7183 rc——连续复利的年度的无风险利率 t——期权到期日前的时间(年) ln(S0/X)=S0/X的自然对数 σ2=连续复利的以年计的股票回报率的方差(sigma) 【知识点3】布莱克—斯科尔斯期权定价模型(B-S模型)
一、布莱克—斯科尔斯期权定价模型假设
(1)在期权寿命期内,买方期权标的股票不发放股利,也不做其他分配;
(2)股票或期权的买卖没有交易成本;
(3)短期的无风险利率是已知的,并且在期权寿命期内保持不变;
(4)任何证券购买者能以短期的无风险利率借得任何数量的资金;
(5)允许卖空,卖空者将立即得到卖空股票当天价格的资金;
(6)看涨期权只能在到期日执行;
(7)所有者证券交易都是连续发生的,股票价格随机游走
二、布莱克—斯科尔斯期权定价模型 【总结】
(1)期权价值的五个影响因素S
0、X、rc、σ、t(注意多选)
(2)做题的程序:d1;d2→N(d1);N(d2)→C0
三、模型参数估计 布莱克—斯科尔斯期权定价模型有5个参数即
(1)标的资产的现行价格S0;
(2)看涨期权的执行价格X;
(3)连续复利的无风险年利率rc;
(4)以年计算的期权有效期t;
(5)连续复利计算的标的资产年收益率的标准差 其中,现行股票价格和执行价格容易取得至到期日的剩余年限计算,一般按自然日(一年365天或为简便使用360天)计算,也比较容易确定比较难估计的是无风险利率和股票收益率的方差
1.无风险收益率估计
(1)选择与期权到期日相同的国库券利率,如果没有时间相同的,应选择时间最接近的国库券利率
(2)国库券的利率是指其市场利率(根据市场价格计算的到期收益率),并且是按照连续复利计算的【例】假设t=
0.5年,F=105元,P=100元,则 布莱克—斯科尔斯期权估价模型要求无风险利率和股票收益率使用连续复利在使用计算机运算时通常没有什么困难,但是手工计算则比较麻烦 为了简便,手工计算时往往使用年复利作为近似值使用年复利时,也有两种选择
(1)按有效年利率折算 例如,年复利率为4%,则等价的半年复利率应当是
(2)按报价利率折算 例如,报价利率为4%,则半年有效复利率为4%÷2=2%
2.收益率标准差的估计 股票收益率的标准差可以使用历史收益率来估计 其中Rt指收益率的连续复利值 计算连续复利标准差的公式与年复利相同,但是连续复利的收益率公式与年复利不同 年复利的股票收益率 连续复利的股票收益率 (注意t=1) 处理方法 考虑派发股利的期权定价公式如下 C0=S0e-δtN(d1)-Xe-rctN(d2) 其中 δ(delta)=标的股票的年股利收益率(假设股利连续支付,而不是离散分期支付) 【注】如果δ=0,则与前面介绍的BS模型相同
四、看跌期权估价 对于欧式期权,假定看涨期权和看跌期权有相同的执行价格和到期日,则下述等式成立 看涨期权价格-看跌期权价格=标的资产的价格-执行价格的现值 这种关系,被称为看涨期权—看跌期权平价定理,利用该等式中的4个数据中的3个,就可以求出另外一个
(1)折现率的问题 在复制原理、风险中性原理以及平价定理中,涉及到折现时,均使用无风险的计息期利率本例中如果给出无风险年利率4%,则执行价格现值可以按照2%折现——前面介绍的简化处理连续复利——年复利(按报价利率折算) BS模型中的无风险利率为连续复利的年度的无风险利率
(2)t的问题 多期二叉树模型中的t是指每期的以年表示的时间长度BS模型的t是指以年表示的到期时间
五、派发股利的期权定价 股利的现值是股票价值的一部分,但是只有股东可以享有该收益,期权持有人不能享有因此,在期权估价时要从股价中扣除期权到期前所派发的全部股利的现值也就是说,把所有到期日前预期发放的未来股利视同已经发放,将这些股利的现值从现行股票价格中扣除此时,模型建立在调整后的股票价格而不是实际价格的基础上
六、美式期权估价
(1)美式期权在到期前的任意时间都可以执行,除享有欧式期权的全部权力之外,还有提前执行的优势因此,美式期权的价值应当至少等于相应欧式期权的价值,在某种情况下比欧式期权的价值更大
(2)对于不派发股利的美式看涨期权,可以直接使用布莱克-斯科尔斯模型进行估价 【总结】对于不派发股利的看涨期权,可以使用BS模型估价
(3)对于派发股利的美式看跌期权,按道理不能用布莱克-斯科尔斯模型进行估价不过,通常情况下使用布莱克-斯科尔斯模型对美式看跌期权估价,误差并不大,仍然具有参考价值 第三节 实物期权 前面的介绍主要是金融资产中的期权问题,其实,期权问题不仅存在于金融资产投资领域,在实物资产投资领域,也存在期权问题,这就是所谓的实物期权问题 在应用现金流量法评估项目价值时,通常假设公司会按既定的方案执行,不会在执行过程中进行重要的修改实际上,管理者会随时关注各种变化,如果事态表明未来前景比当初设想更好,他会加大投资力度,反之,则会设法减少损失也就是说,管理者不是被动的接受既定方案,而是会根据有关情况的变化,进行必要的调整这种调整实际上就是一种选择权,即期权 实物期权问题的提出,就要求在投资项目评价中考虑期权的因素,只有这样,才能对投资项目作出科学合理的评价本章主要介绍了扩张期权、时机选择期权和放弃期权 【知识点1】扩张期权——扩张还是不扩张的选择权含义扩张期权是指取得后续投资机会的权利如果他们今天不投资,就会失去未来扩张的选择权分析方法通常用布莱克—斯科尔斯期权定价模型参数确定
(1)标的资产的现行价格S0——第二期项目预计未来经营现金流量的现值(决策时点)(使用含有风险的折现率折现)
(2)看涨期权的执行价格X的现值PV(X)——第二期项目投资额的现值(决策时点)【注】此处使用无风险报酬率折现另外,按照BS模型的要求应当采用连续复利的方法计算现值,但教材采用的简化的方法,即按照年复利的方法计算现值
(3)期权到期日前的时间t——第二期项目投资时点至零n时点之间的间隔时间(以年表示)
(4)无风险利率r——通常为已知
(5)标的资产年收益率的标准差——通常为已知决策原则一期净现值+扩张期权价值≥0,一期项目可行一期净现值+扩张期权价值<0,一期项目不可行 【知识点2】时机选择期权——立即投资还是延迟投资的选择权 从时间选择来看,任何投资项目都具有期权的性质 决策问题某一个项目是立即投资,还是延期投资分析方法二叉树定价模型【基本思路】 决策原则延迟执行的期权价值>立即执行的净现值——应当等待延迟执行的期权价值<立即执行的净现值——不应当等待 【知识点3】放弃期权 在项目评估中,通常选定一个项目的寿命周期,并假设项目会进行到寿命周期结束这种假设不一定符合实际如果项目执行一段时间后,实际产生的现金流量远低于预期,投资人就会考虑提前放弃该项目 在项目评估中,应当事先考虑中间放弃的可能性和它的价值
1.放弃期权,就是对某一个项目放弃还是不放弃的选择权放弃,就意味着出售(获得清算价值)
2.当继续经营价值So清算价值X时,行使放弃权因此,放弃期权是一个看跌期权
3.决策方法二叉树方法 【思维导图】 第十章 资本结构【思维导图】 学习本章应重点关注如下知识点
1.三个杠杆系数的含义、计算与分析
2.各种资本结构理论的主要观点
3.资本结构决策方法的原理与应用第一节 杠杆原理概念公式说明边际贡献Tcm销售收入-变动成本(单价-单位变动成本)×销售量单位边际贡献cm单价-单位变动成本边际贡献=单位边际贡献×销售量变动成本率bR变动成本/销售收入=单位变动成本/单价 边际贡献率cmR边际贡献/销售收入=单位边际贡献/单价边际贡献率+变动成本率=1 【知识点1】经营杠杆
一、息税前利润与盈亏平衡分析
1.息税前利润 总成本=固定成本+变动成本 =固定成本+单位变动成本×销售量 息税前利润=销售收入-总成本 =(单价-单位变动成本)×销售量-固定成本
2.盈亏平衡分析 息税前利润=(单价-单位变动成本)×销售量-固定成本 盈亏临界点销售量=固定成本/(单价-单位变动成本) 盈亏临界点销售额=固定成本/边际贡献率 几个相关概念
二、经营杠杆效应与经营杠杆系数
(一)经营杠杆效应 在某一固定成本比重的作用下,由于营业收入一定程度的变动引起息税前利润产生更大程度变动的现象,被称为经营杠杆效应
(二)经营杠杆系数的定义公式 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示,它是息税前利润变动率与销售额(量)变动率之间的比率其定义公式为
(三)经营杠杆系数的计算公式 公式推导 基期EBIT=(P-V)×Q-F EBIT1=(P-V)×Q1-F ΔEBIT=(P-V)×ΔQ所以, 经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润 【推论】在其他因素不变的情况下,销售额越接近盈亏临界点,经营杠杆系数越大;越远离盈亏临界点,经营杠杆系数越小
三、经营杠杆与经营风险含义经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险(EBIT的波动大小即反映经营风险的大小)经营风险影响因素
1.产品需求;
2.产品售价;
3.产品成本以上三个因素越稳定,利润越稳定,经营风险越小;越不稳定,经营风险越大
4.调整价格的能力当产品成本变动时,若企业具有较强的价格调整能力,则经营风险小
5.固定成本的比重固定成本比重大——经营风险大关系经营杠杆系数越大,经营风险越大关注经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源,经营风险的来源是生产经营的不确定性经营杠杆的存在会放大息税前利润的变动性,也就放大了企业的经营风险
四、降低经营风险的途径变动关系销售量反方向变化单价反方向变化单位变动成本同方向变化固定成本同方向变化降低经营风险途径企业一般可以通过增加销售量、提高单价(即增加营业收入)、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降,降低经营风险 【知识点2】财务杠杆 【思考】在每股收益大于0的情况下,如果其他因素不变,息税前利润增加10%,那么每股利润变动率是大于、小于还是等于10%? 『正确答案』大于10% 『答案解析』 假设财务杠杆系数等于2,表明息税前利润变动10%,每股收益变动20%
2.财务杠杆系数的计算公式【公式推导】 利息和优先股股利,称为“固定的筹资成本” 企业由于存在固定筹资成本而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象,被称为“财务杠杆效应”
一、财务杠杆系数 财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示财务杠杆系数越大,表示财务杠杆作用越大,财务风险也就越大;财务杠杆系数越小,表明财务杠杆作用越小,财务风险也就越小财务杠杆系数的定义公式为
二、财务杠杆与财务风险 财务风险是由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险,而这种风险最终是由股东承担的——股东收益的波动,即反映财务风险的大小财务杠杆系数越大,财务风险越大
三、相关因素变化对财务杠杆系数的影响 在其他因素不变的情况下
(1)利息(或优先股股利)越大,则财务杠杆系数越大;
(2)EBIT越大,则财务杠杆系数越小 【知识点3】总杠杆
(一)总杠杆系数定义公式 总杠杆由于固定性经营成本和固定性融资成本的共同存在而导致的每股收益变动率大于营业收入变动率的杠杆效应 假设总杠杆系数为3,则表明营业收入变动一倍,每股收益变动三倍
(二)总杠杆系数的计算公式 总杠杆系数=财务杠杆系数×经营杠杆系数
(三)相关因素变化对总杠杆系数的影响 凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响总杠杆系数,而且影响方向是一致的 【公式记忆方法】 【总结】
(1)当企业不存在优先股时
(2)当企业存在优先股时 第二节 资本结构理论 【知识点1】资本结构与财务结构的含义资本结构 企业各种长期资本来源的构成和比例关系,即长期债务资本和权益资本各占多大比例 一般来说,在资本结构概念中不包括短期负债,原因是其比重不稳定,因此,不列入资本结构管理范围,而作为营运资本管理财务结构 所有资金的来源、组成及其相互关系即资产负债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结构 【知识点2】资本结构的MM理论
(一)MM资本结构理论的假设 MM的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有
1.经营风险可以息前税前利润的方差来衡量,具有相同经营风险的公司称为风险同类
2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的
3.完美资本市场即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本,且个人与机构投资者的借款利率与公司相同
4.借债无风险即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率,与债务数量无关
5.全部现金流是永续的即公司息前税前利润具有永续的零增长特征,以及债券也是永续的 【提示】暗含假设收益全部作为股利发放无负债企业实体流量等于股权流量,均等于EBIT,有负债企业的实体流量等于无负债企业的实体流量,即无论有无负债,企业实体流量均等于EBIT
(二)无税MM理论命题I 在没有企业所得税的情况下,负债企业的价值与无负债企业的价值相等,即无论企业是否有负债,企业的资本结构与企业价值无关 【提示】无论负债程度如何,企业加权平均资本成本(税前)保持不变或者税前加权平均资本成本就是权益资本成本 命题Ⅱ有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬无所得税条件下MM的命题一和命题二
(三)有税MM理论命题I 有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值其表达式如下 VL=VU+T×D=VU+PV(利息抵税)式中T为企业所得税税率,D表示企业的债务数量 【分析】年利息抵税=D×i×T 利息抵税现值=(D×i×T)/i=TD 【提示】随着企业负债比例的提高,企业价值也随之提高,在理论上,全部融资来源于负债时,企业价值达到最大 命题Ⅱ 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬,且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率其表达式如下 【提示】
(1)由于“1-T1”,所以有负债企业的权益资本成本比无税时要小
(2)有负债企业权益资本成本随着负债比例的提高而提高;
(3)有负债企业加权平均资本成本随着负债比例的提高而降低 有所得税条件下MM的命题一和命题二 【知识点3】资本结构的其他理论
一、权衡理论 含义所谓权衡理论(trade-offtheory),就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上,实现企业价值最大化时的最佳资本结构观点企业价值最大化的债务比率债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值表达式VL=VU+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)
二、代理理论 VL=VU+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)-PV(债务的代理成本)+PV(债务的代理收益) 【总结】无税MM理论 有负债企业价值=无负债企业价值有税MM理论 有负债企业价值=无负债企业价值+PV(利息抵税)权衡理论 有负债企业价值=无负债企业价值+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)代理理论 有负债企业价值=无负债企业价值+PV(利息抵税)-PV(财务困境成本)+PV(债务代理收益)-PV(债务代理成本)
三、优序融资理论 第三节 资本结构决策 最佳资本结构加权平均资本成本最低,企业价值最大 【知识点1】资本结构决策方法 资本成本比较法,是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时,通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本,并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案,确定为相对最优的资本结构 【知识点2】每股收益无差别点法 每股收益无差别点法,是在计算不同融资方案下企业的每股收益相等时所对应的盈利水平(EBIT)的基础上,通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益 【选择原则】选择每股收益最大的融资方案
1.债务融资与权益融资方案的优选 每股收益无差别点法,就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润 求解方法写出两种筹资方式每股收益的计算公式,令其相等,解出息税前利润这个息税前利润就是每股收益无差别点 决策原则如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润,则运用负债筹资方式;反之,如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润,则运用权益筹资方式
2.多方案融资的优选 【特殊问题】存在多个无差别点,可能需要画图确定在不同的区间范围,应当采用哪个融资方案
三、企业价值比较法 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构同时,在公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的
1.企业价值计算 公司的市场价值V等于股票的市场价值S加上长期债务的价值B,即 V=S+B 为了计算方便,设长期债务(长期借款和长期债券)的现值等于其面值;股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现 假设企业的经营利润永续,股东要求的回报率(权益资本成本)不变,则股票的市场价值为
2.加权平均资本成本的计算 加权平均资本成本=税前债务资本成本×(1-税率)×债务资本比重+权益资本成本×权益资本比重 第十一章 股利分配 学习本章应当重点关注如下知识点
1.利润分配的项目与利润分配的顺序;
2.股利支付的程序与股利支付的形式;
3.股利无关论和股利相关论的主要观点;
4.股利分配的影响因素分析;
5.常见股利政策的含义及其优缺点;
6.股票股利、股票分割和股票回购的相关内容第一节 利润分配概述 【知识点1】利润分配的原则 利润分配的基本原则有依法分配原则国家有关利润分配的法律和法规主要有公司法、外商投资企业法等,企业在利润分配中必须切实执行上述法律、法规资本保全原则利润分配是对经营中资本增值额的分配,不是对资本金的返还一般情况下,如果企业存在未弥补的亏损,应首先弥补亏损,再进行其他分配充分保护债权人利益原则企业必须在利润分配之前清偿所有债权人的到期债务,否则不能进行利润分配;同时,在利润分配之后,企业还应保持一定的偿债能力多方及长短期利益兼顾原则兼顾投资者、经营者、职工等多方利益;兼顾长期和短期利益 【知识点2】利润分配的顺序
(1)计算可供分配的利润可供分配的利润=本年净利润+年初未分配利润如果为负数,不能进行后续分配如果为正数,进行后续分配
(2)计提法定公积金按照抵减年初累计亏损后的本年净利润计提年初存在累计亏损法定公积金=抵减年初累计亏损后的本年净利润×10%年初不存在累计亏损法定公积金=本年净利润×10%
(3)计提任意公积金由股东会决定
(4)向股东支付股利(向投资者分配利润)可供股东分配的利润=可供分配的利润-从本年净利润中提取的公积金 第二节 股利支付的程序和方式 【知识点1】股利分配程序 股利支付过程中的重要日期 顺序内容说明1股利宣告日公司董事会将股东大会通过本年度利润分配方案的情况以及股利支付情况予以公告的日期2股权登记日有权领取股利的股东资格登记截止日期凡在股权登记日这一天在册的股东才有资格领取本期股利,而在这一天以后在册的股东,即使是在股利支付日之前买入的股票,也无权领取本期分配的股利3除息日也称除权日,是指股利所有权与股票本身分离的日期,即将股票中含有的股利分配权予以解除,即在除息日当日及以后买入的股票不再享有本次股利分配的权利我国上市公司的除息日通常是在登记日的下一个交易日4股利支付日向股东发放股利的日期 【知识点2】股利支付的方式 方式说明现金股利用现金支付股利,属于主要的股利支付方式负债股利公司以负债支付股利,通常用应付票据或发行公司债券作为股利支付方式财产股利以公司拥有的其他企业股票、债券作为股利支付方式股票股利以发放的股票作为股利支付方式 【提示】财产股利和负债股利实际上是现金股利的替代,这两种股利方式目前在我国公司实务中很少使用,但并非法律所禁止 第三节 股利理论与股利分配政策 【知识点1】股利理论
一、股利无关论(完全市场理论) 主要观点
1.投资者并不关心公司股利的分配
2.股利的支付比率不影响公司的价值【提示】股利无关论是建立在完全市场理论之上的,又被称为完全市场理论理论假设这一理论是米勒与莫迪格利安尼于1961年在这样一些假设的基础之上提出的
(1)公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解
(2)不存在股票的发行和交易费用(即不存在股票筹资费用)
(3)不存在个人或公司所得税
(4)不存在信息不对称
(5)经理与外部投资者之间不存在代理成本上述假设描述的是一种完美资本市场,因此,股利无关论又被称为完全市场理论
二、股利相关论税差理论税差股利收益的税率高于资本利得的税率
(1)税差理论认为,如果不考虑股票交易成本,分配股利的比率越高,股东的股利收益纳税负担会明显高于资本利得纳税负担,企业应采取低现金股利比率的分配政策
(2)如果存在股票的交易成本,甚至当资本利得税与交易成本之和大于股利收益税时,偏好定期取得股利收益的股东自然会倾向于企业采用高现金股利支付率政策【提示】支付股利股利收益税不支付股利资本利得税、交易成本客户效应理论客户效应理论是对税差效应理论的进一步扩展,研究处于不同税收等级的投资者对待股利分配态度的差异
(1)边际税率较高的投资者偏好低股利支付率的股票
(2)边际税率较低的投资者喜欢高股利支付率的股票因此,公司在制定或调整股利政策时,不应该忽视股东对股利政策的需求;公司应该根据投资者的不同需求,对投资者分门别类地制定股利政策“一鸟在手”理论在手之鸟当期股利收益在林之鸟未来的资本利得一鸟在手,强于二鸟在林——股东更偏好于现金股利而非资本利得,倾向于选择股利支付率高的股票【分析】企业权益价值=分红额/权益资本成本当股利支付率提高时,股东承担的收益风险会降低,权益资本成本也会降低,则企业价值提高;当股利支付率下降时,股东的权益资本成本升高,企业的权益价值将会下降代理理论【常见的代理冲突】
(1)股东与债权人之间的代理冲突债权人为保护自身利益,希望企业采取低股利政策
(2)经理人员与股东之间的代理冲突实行多分少留的政策,既有利于抑制经理人员随意支配自由现金流量的代理成本,也有利于满足股东取得股利收益的愿望
(3)控股股东与中小股东之间的代理冲突对处于外部投资者保护程度较弱环境中的中小股东希望企业采用高股利支付率政策,以防控股股东的利益侵害【结论】基于代理理论对股利分配政策选择的分析将是多种因素权衡的复杂过程信号理论在信息不对称的情况下,公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息股利政策所产生的信息效应会影响股票的价格股利增长——可能传递了未来业绩大幅增长信号;也可能传递的是企业没有前景好的投资项目的信号股利减少——可能传递企业未来出现衰退的信号;也可能传递企业有前景看好的投资项目的信号【提示】股利信号理论为解释股利是否具有信息含量提供了一个基本分析逻辑,鉴于股利与投资者对股利信号信息的理解不同,所做出的对企业价值的判断也不同 【知识点2】制定股利分配政策应考虑的因素影响因素 法律限制 资本保全的限制规定公司不能用资本(包括股本和资本公积)发放股利企业积累的限制规定公司必须按净利润的一定比例提取法定公积金净利润的限制规定公司年度累计净利润必须为正数时才可以发放股利,以前年度亏损必须足额弥补超额累积利润的限制由于股东接受股利缴纳的所得税高于其进行的股票交易的资本利得税,于是许多国家规定公司不得超额累积利润,一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平,将被加征额外税额无力偿付的限制基于对债权人的利益保护,如果一个公司已经无力偿付负债,或股利支付会导致公司失去偿债能力,则不能支付股利股东因素稳定的收入和避税依靠股利维持生活的股东要求支付稳定的股利, 高股利收入的股东为避税反对发放较多的股利控制权的稀释持有控股权的股东希望少分股利,多留收益,少增发新股公司因素盈余的稳定性盈余稳定性强可以支付较高的股利;稳定性弱则一般采取低股利政策公司的流动性流动性低时一般不能支付太多股利举债能力举债能力强可以采取较宽松的股利政策;举债能力弱往往采取较紧的股利政策投资机会有良好投资机会时多采取低股利政策;处于经营收缩的公司多采取高股利政策资本成本保留盈余(不存在筹资费用)的资本成本低于发行新股从资本成本角度考虑,公司有扩大资金需要时应采取低股利政策债务需要有较高债务偿还需要的公司往往减少股利的支付其他限制债务合同约束公司的债务合同,特别是长期债务合同,往往有限制公司现金支付程度的条款,这使公司只得采取低股利政策通货膨胀在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧 【知识点3】股利分配政策 企业的股利分配政策一般包括如下内容
1.股利支付形式;
2.股利支付率;
3.具体的股利政策;
4.股利支付程序确定股利宣告日、股权登记日、除权除息日和股利支付日等
一、剩余股利政策
1.政策含义是指在公司有着良好的投资机会时,根据一定的目标资本结构,测算出投资所需的权益资本,先从盈余当中留用,然后将剩余的盈余作为股利予以分配
二、固定或持续增长的股利政策含义将每年发放的股利固定在某一固定的水平上,并在较长的时期内保持不变,只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转地增长时,才提高年度的股利发放额理由
(1)稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息,有利于树立公司良好形象,增强投资者对公司的信心,稳定股票的价格;
(2)稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出;
(3)即使推迟某些投资方案或者暂时偏离目标资本结构,也可能要比降低股利或降低股利增长率更为有利缺点
(1)股利的支付与盈余脱节,可能造成公司财务状况恶化;
(2)不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本
三、固定股利支付率政策含义公司确定一个股利占盈余的比率,长期按此比率支付股利 优点能使股利与公司盈余紧密地配合,以体现多盈多分,少盈少分,无盈不分的原则缺点各年股利变动较大,极易造成公司不稳定的感觉,对于稳定股票价格不利
四、低正常股利加额外股利政策含义该股利政策是公司一般情况下每年只支付一个固定的、数额较低的股利;在盈余较多的年份,再根据实际情况向股东发放额外股利但额外股利并不固定化,不意味着公司永久地提高了规定的股利率采用理由
(1)具有较大灵活性;
(2)使一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收人,从而吸引住这部分股东 第四节 股票股利、股票分割和回购 【知识点1】股票股利
一、股票股利的含义及其处理 股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式 股票股利并不直接增加股东的财富,不导致公司资产的流出或者负债的增加,同时也不会因此增加公司的财产,但是会引起所有者权益各项目的结构发生变化 发放股票股利后,如果盈利总额和市盈率不变,会由于普通股股数增加而引起每股收益和每股市价的下降;但又由于股东所持股份的比例不变,每位股东所持股票的市价值总额仍保持不变因而股票股利不涉及公司的现金流
二、股票股利的意义 尽管股票股利不直接增加股东财富,也不增加公司价值,但对于公司和股东都有特殊意义股票股利的意义主要表现在两个方面
1.使股票的交易价格保持在合理的范围之内(吸引更多的投资者)
2.以较低的成本向市场传达利好信号 发放股票股利通常由成长中的公司所为,因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大发展,利润将大幅度增长
3.有利于保持公司的流动性 相对于现金股利,保持了公司的现金持有水平 【知识点2】股票分割
1.股票分割的含义及其影响 股票分割,是指将面额较高的股票转换成面额较低的股票的行为例如,将原来的1股股票转换成2股股票 股票分割不属于某种股利方式,但其所产生的效果与发放股票股利近似 股票分割时,发行在外的股数增加,使得每股面额降低,每股盈余下降,但公司价值不变,股东权益总额,股东权益各项目金额及其相互间的比例也不会改变
2.股票分割的目的
(1)增加股票股数,降低每股市价,从而吸引更多的投资者
(2)股票分割往往是成长中公司的行为,给人们一种“公司正处于发展中”的印象,这种利好信息会在短时间内提高股价 【说明】尽管股票分割与发放股票股利都能达到降低公司股价的目的,但一般地讲,只有在公司股价暴涨且预期难以下降时,才采用股票分割的办法降低股价;而在公司股价上涨幅度不大时,往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内
3.股票股利和股票分割的不同点和相同点内容股票股利股票分割不同点
(1)每股面值不变;
(2)股东权益结构变化;
(3)股价上涨幅度不大时采用;
(4)属于股利支付方式
(1)每股面值变小;
(2)股东权益结构不变;
(3)股价暴涨且预期难以下降时采用;
(4)不属于股利支付方式相同点
(1)普通股股数均增加(通常股票分割增加更多);
(2)如果净利润不变,市盈率不变,每股收益和每股市价均下降(股票分割下降更多);
(3)股东持股比例不变;
(4)股东权益总额不变;
(5)通常都是成长中公司的行为 【知识点3】股票回购
1.含义 是指公司有多余现金时,向股东回购自己的股票,以此来代替现金股利
2.股票回购的意义对股东的意义股票回购后股价上升,股东得到的资本利得,当资本利得税率小于现金股利税率时,股东将得到纳税上的好处【提示】上述分析时建立在各种假设之上的,比如回购后市盈率不变等,实际上这些因素可能因为股票回购而发生变化,其结果是否对股东有利难以预料总体上来说,股票回购对股东利益具有不确定的影响对公司的意义进行股票回购的最终目的是有利于增加公司的价值
(1)公司进行股票回购的目的之一向市场传递了股价被低估的信号
(2)当公司可支配的现金流明显超过投资项目所需的现金流时,可以用自由现金流进行股票回购,有助于增加每股盈利水平
(3)避免股利波动带来的负面影响当公司剩余现金流是暂时的或者是不稳定的,没有把握能够长期维持高股利政策时,可以在维持一个相对稳定的股利支付率的基础上,通过股票回购发放股利
(4)发挥财务杠杆的作用如果公司认为资本结构中权益资本的比例较高,可以通过股票回购提高负债比率,改变了公司的资本结构,并有助于降低加权平均资本成本
(5)通过股票回购,可以减少外部流通股的数量,提高了股票价格,在一定程度上降低了公司被收购的风险
(6)调节所有权结构公司拥有回购的股票(库藏股),可以用来交换被收购或被兼公司的股票,或满足认股权证持有人认购公司股票;或可转换债券持有人转换公司普通股的需要,还可以在执行管理层与员工股票期权时使用,避免发行新股而稀释收益
3.股票回购的方式分类标准类别说明回购的地点场内公开收购场外协议收购透明度比较低场外协议收购回购面向对象资本市场上随机回购最为普遍向全体股东招标回购回购价格高于当时的股价,成本费用较高向个别股东协商回购必须保持回购价格的公正合理筹资方式举债回购混合回购是指既动用剩余资金,又向银行等金融机构举债来回购本公司股票现金回购混合回购回购价格确定方式固定价格要约回购荷兰式拍卖回购在回购价格方面给予公司更大的灵活性荷兰式拍卖回购 荷兰式拍卖回购首先由公司确定回购价格范围和回购股票数量;然后股东进行投标;最后根据股东提交的愿意出售的股票价格和数量,确定最终的回购价格 思维导图 第十二章 普通股和长期负债筹资【思维导图】 学习本章应重点关注如下知识点
1.股票的发行方式、销售方式的类型及其特点;
2.普通股发行定价的主要方法;
3.股权再融资的方式、相关规定及相关计算;
4.债券的发行条件、发行价格与偿还方式 第一节 普通股筹资【知识点1】股票的发行方式和销售方式
(1)发行方式 公开间接发行不公开直接发行含义通过中介机构,公开向社会公众发行不公开,只向少数特定的对象直接发行优点
(1)发行范围广,对象多,易足额筹集资本;
(2)股票变现性强,流通性好;
(3)提高发行公司的知名度和扩大影响力弹性较大,发行成本低缺点手续繁琐,发行成本高发行范围小,股票变现性差
(2)销售方式 自销方式委托承销方式包 销代 销含义发行公司直接将股票销售给认购者证券经营机构一次性买进发行公司全部股票,然后向社会公众按较高的价格出售证券经营机构代替发行公司代售股票,不承担股款未募足的风险优点可直接控制发行过程,实现发行意图,并节省发行费用可及时筹足资本,免于承担发行风险发行公司可获得部分溢价收入,降低发行费用缺点筹资时间长,发行公司要承担全部发行风险发行公司损失部分溢价收入,发行成本高发行公司要承担发行风险 【知识点2】普通股发行定价
(1)发行价格的种类发行价格含义等价以股票的票面额为发行价格,也称为平价发行【提示】一般在股票初次发行或在股东内部分摊增资的情况下采用时价以本公司股票在流通市场上买卖的实际价格为基准确定的股票发行价格中间价以时价和等价的中间值确定的股票发行价格【提示】可能是溢价发行,也可能是折价发行【注意】发行价格高于面额,称为溢价发行;发行价格低于面额,称为折价发行按照我国公司法的规定,股票发行价格不得低于票面金额,即不得折价发行 【分析】等价发行不会存在不合法的问题但按照时价或者中间价发行,有可能出现折价发行的情况折价是法律所不允许的
(2)发行价格的确定方法 根据我国证券法规定,股票发行采用溢价发行的,其发行价格由发行人与承销机构协商确定确定方法主要有 方法发行价计算公式市盈率法发行价=每股收益×发行市盈率步骤
(1)根据CPA审核后的盈利预测计算出发行公司的每股收益有两种方法一是完全摊薄法用发行当年预测全部净利润除以总股数,直接得出每股净利润;二是加权平均法
(2)拟订发行市盈率
(3)决定发行价净资产倍率法发行价=每股净资产值×溢价倍数【提示】在国外常用于房地产公司或资产现值要重于商业利益的公司的股票发行,但在国内一直未采用现金流量折现法
(1)预测公司每个项目未来若干年内每年净现金流量
(2)按市场公允折现率计算每个项目未来的净现金流量的净现值
(3)净现值除以公司股份数得到每股净现值
(4)对每股净现值折让20%—30%得到发行价格【提示】这一方法在国际主要股票市场上主要用于对新上市公路、港口、桥梁、电厂等基建公司的估值发行的定价这类公司的特点是前期投资大,初期回报不高,上市时利润一般偏低,如果采用市盈率法则会低估其真实价值,而对公司未来收益(现金流量)的分析和预测能比较准确地反映公司的整体和长远价值 【知识点3】股票上市的目的与不利影响上市的目的
(1)资本大众化,分散风险
(2)提高股票的变现力
(3)便于筹措新资金
(4)提高公司知名度,吸引更多顾客
(5)便于确定公司价值上市的不利影响
(1)公司将负担较高的信息披露成本;
(2)各种信息公开的要求可能会暴露公司的商业秘密;
(3)股价有时会歪曲公司的实际状况,丑化公司声誉;
(4)可能会分散公司的控制权,造成管理上的困难 【知识点4】股权再融资 股权再融资的方式包括向现有股东配股和增发新股融资
(一)配股含义配股是指向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为配股条件除了要符合公开发行股票的一般规定外(连续盈利要求、现金股利水平要求等),还应当符合下列规定
(1)拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%;
(2)控股股东应当在股东大会召开前承诺认配股份的数量;
(3)采用证券法规定的代销方式发行配股价格配股一般采用网上定价发行的方式,配股价格由主承销商和发行人协商确定配股除权价格计算通常配股股权登记日后要对股票进行除权处理除权后股票的理论除权基准价格为【提示】
(1)当所有股东都参与配股时,此时股份变动比例(也即实际配售比例)等于拟配售比例
(2)除权价只是作为计算除权日股价涨跌幅度的基准,提供的只是一个基准参考价如果除权后股票交易市价高于该除权基准价格,这种情形使得参与配股的股东财富较配股前有所增加,一般称之为“填权”;反之股价低于除权基准价格则会减少参与配股股东的财富,一般称之为“贴权”配股权价值计算一般来说,老股东可以以低于配股前股票市场的价格购买所配发的股票,即配股权的执行价格低于当前股票价格,此时配股权是实值期权,因此配股权具有价值利用除权后股票的价值可以估计配股权价值配股权的价值为
(二)增发新股
1.含义、分类与相关规定含义增发新股指上市公司为了筹集权益资本而再次发行股票的融资行为分类特别规定【公开增发】除满足上市公司公开发行的一般规定外,还应当满足下列规定
①最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;
②除金融企业外,最近1期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形【非公开增发】没有过多发行条件上的限制,一般只要发行对象符合要求,并且不存在一些严重损害投资者合法权益和社会公共利益的情形均可申请非公开发行股票【提示】对于一些以往盈利记录未能满足公开融资条件,但又面临重大发展机遇的公司而言,非公开增发提供了一个关键性的融资渠道
2.增发新股的定价与认购方式定价公开增发上市公司公开增发新股的定价通常按照“发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的均价”的原则确定增发价格非公开增发非公开发行股票的发行价格应不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%认购方式公开增发公开增发新股的认购方式通常为现金认购非公开增发非公开增发新股的认购方式不限于现金,还包括权益、债券、无形资产、固定资产等非现金资产 【提示】通过非现金资产认购的非公开增发往往是以重大资产重组或者引进长期战略投资为目的因此,非公开增发除了能为上市公司带来资金外,往往还能带来具有盈利能力的资产、提升公司的治理水平,优化上下游产业等当然,使用非现金金资产认购股份有可能会滋生通过不公平资产定价等手段侵害中小股东利益的现象
(三)股权再融资对企业的影响对公司资本结构的影响一般来说,权益资本成本高于债务资本成本,采用股权再融资会降低资产负债率,并可能会使资本成本增大;但如果股权再融资有助于企业目标资本结构的实现,增强企业的财务稳健性,降低债务的违约风险,就会在一定程度上降低企业的加权平均资本成本,增加企业的整体价值对企业财务状况的影响在企业运营及盈利状况不变的情况下,采用股权再融资的形式筹集资金会降低企业的财务杠杆水平,并降低净资产收益率但企业如果能将股权再融资筹集的资金投资于具有良好发展前景的项目,获得正的投资活动净现值,或者能够改善企业的资本结构,降低资本成本,就有利于增加企业的价值对控制权的影响就配股而言,由于全体股东具有相同的认购权利,控股股东只要不放弃认购的权利,就不会削弱控制权公开增发会引入新的股东,股东的控制权受到增发认购数量的影响;而非公开增发相对复杂 【知识点5】普通股筹资的优缺点优点
(1)没有固定利息负担;
(2)没有固定到期日,不用偿还;
(3)筹资风险小;
(4)增加公司的信誉;
(5)筹资限制较少另外,由于普通股的预期收益较高,并可在一定程度上抵消通货膨胀的影响(通常在通货膨胀期间,不动产升值时普通股也随之升值),因此普通股筹资容易吸收资金缺点
(1)资金成本较高;
(2)可能会分散公司的控制权;
(3)信息披露成本较大;增加了保护商业秘密的难度;
(4)股票上市会增加公司被收购的风险第二节 长期负债筹资 目前在我国,长期负债筹资主要有长期借款、债券两种方式 【知识点1】长期借款筹资的优缺点优点
(1)筹资速度快;
(2)借款弹性好缺点
(1)财务风险大;
(2)限制条件多 【知识点2】长期债券筹资
(一)债券的特征 公司债券与股票的区别 债券股票凭证性质债务凭证所有权凭证收益特征一般是固定的一般是不固定的风险大小投资风险较小投资风险较大是否还本到期必须还本付息一般不退还股本剩余财产分配顺序在股票之前在债券之后
(二)债券的分类
(三)债券的发行价格 债券的发行价格等于利息和本金的复利现值之和,按照发行时的市场利率作为折现率类型票面利率与市场利率的关系溢价发行(发行价格面值)票面利率市场利率平价发行(发行价格=面值)票面利率=市场利率折价发行(发行价格面值)票面利率市场利率
(四)债券的偿还
1.到期偿还包括分批偿还(有不同的到期日)和一次偿还;
2.提前偿还支付的价格通常要高于债券的面值,并随到期日的临近而逐渐下降;
3.滞后偿还包括两种形式转期(将较早到期的债券换成到期日较晚的债券);转换(债券可以按一定的条件转换成本公司的股票)
(五)债券筹资的优缺点优点
(1)筹资规模较大
(2)具有长期性和稳定性特点
(3)有利于资源优化配置缺点
(1)发行成本高
(2)信息披露成本高
(3)限制条件多
(3)发行公司债券 【思维导图】 第十三章 其他长期筹资 学习本章应重点关注如下知识点
1.租赁的类型与租赁决策分析
2.优先股的特征、优先股存在的税务环境
3.附认股权证债券筹资的相关计算
4.可转换债券的要素以及相关计算第一节 租赁 【知识点1】租赁的概念与分类
一、概念 租赁是指资产的所有者(出租人)授予另一方(承租人)使用资产的专用权并获取租金报酬的一种合约
二、一般分类 租赁可以按照不同的标准进行分类其主要分类如下:分类标准租赁类型说明当事人之间的关系直接租赁该种租赁是指出租方(租赁公司或生产厂商)直接向承租人提供租赁资产的租赁形式直接租赁只涉及出租人和承租人两方杠杆租赁该种租赁是有贷款者参与的一种租赁形式杠杆涉及三方当事人承租人、出租人、贷款者【注】对承租人(企业)来说,杠杆租赁和直接租赁没有什么区别,都是向出租人租入资产;而对出租人而言,其身份则有了变化,既是资产的出租者,同时又是款项的借入人因此杠杆租赁是一种涉及三方面关系人的租赁形式售后租回该种租赁是指承租人先将某资产卖给出租人,再将该资产租回的一种租赁形式在这种形式下,承租人一方面通过出售资产获得了现金;另一方面又通过租赁满足了对资产的需要,而租金却可以分期支付租赁期的长短短期租赁短期租赁的时间明显少于租赁资产的经济寿命长期租赁长期租赁的时间接近租赁资产的经济寿命租金是否超过资产的购置成本不完全补偿租赁不完全补偿租赁是指租金不足以补偿租赁资产的全部成本的租赁完全补偿租赁完全补偿租赁是指租金超过资产全部成本的租赁租赁是否可以随时解除可以撤销租赁可撤销租赁是指合同中注明承租人可以随时解除的租赁通常,提前终止合同,承租人需要支付一笔赔偿款不可以撤销租赁不可撤销租赁是指在合同到期前不可以单方面解除的租赁如果经出租人同意或者承租人支付一笔足够大的额外款项,也可以提前终止出租人是否负责资产的维修毛租赁毛租赁是指由出租人负责资产维修的租赁净租赁净租赁是指由承租人负责维修的租赁
三、经营租赁和融资租赁 从财务管理角度看,租赁分为经营租赁和融资租赁经营租赁是指购买资产使用权,用以替代经营资产购置,属于经营活动融资租赁是指以租赁形式融资,用以替代借款筹资,属于筹资活动 经营租赁融资租赁含义典型的经营租赁是短期的、不完全补偿的、可撤销的毛租赁典型的融资租赁是长期的、完全补偿的、不可撤销的净租赁最主要的财务特征可以撤销【分析】
(1)由于可以随时撤销,租赁期就可能很短;
(2)由于可以撤销和租赁期短,出租人租赁资产成本补偿没有保障;
(3)由于可以撤销,承租人就不会关心影响资产寿命的维修和保养,因此,大多为毛租赁不可撤销【分析】
(1)由于不可撤销,较长的租赁期得到保障;
(2)由于租赁期长,且不可以撤销,出租人的租赁资产成本可以得到完全补偿;
(3)由于不可以撤销,承租人会关心影响资产经济寿命的维修和保养,因此,大多采用净租赁 【知识点2】租赁费用及其报价形式(租金包括哪些内容) 租赁的基本特征是都是承租人向出租人承诺提供系列的现金支付租赁费用报价形式和支付形式双方可以灵活安排,是协商一致的产物,而没有统一的标准 租赁费用的经济内容包括出租人的全部出租成本和利润出租成本包括租赁资产的购置成本、营业成本以及相关的利息如果出租人收取的租赁费用超过其成本,剩余部分则成为利润 租赁费用的报价形式租金包括的内容合同分别约定租金、利息和手续费租赁资产的购置成本合同分别约定租金和手续费
(1)租赁资产的购置成本;
(2)相关的利息合同只约定一项综合租金,没有分项的价格
(1)租赁资产的购置成本;
(2)相关的利息;
(3)营业成本;
(4)出租人的利润 【知识点3】租赁的会计处理融资租赁满足下列标准之一的,即应认定为融资租赁
(1)在租赁期届满时,租赁资产的所有权转移给承租人
(2)承租人有购买租赁资产的选择权,所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值,因而在租赁开始日就可合理地确定承租人将会行使这种选择权
(3)租赁期占租赁资产使用寿命的大部分这里的“大部分”掌握在租赁期占租赁开始日租赁资产使用寿命的75%以上(含75%)
(4)承租人租赁开始日的最低租赁付款额的现值,几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值这里的“几乎相当于”,通常掌握在90%以上
(5)租赁资产性质特殊,如果不作较大改造,只有承租人才能使用经营租赁除融资租赁以外的租赁为经营租赁提示从会计角度区分经营租赁和融资租赁的主要目的,是分别规定计入损益的方式,因此,准确地说,应称为“费用化租赁”和“资本化租赁” 【知识点4】租赁的税务处理租赁类型可直接抵扣租赁——租赁费可以直接从当期应税所得中直接抵扣的租赁不可直接抵扣租赁法规解读 我国2008年修改后的所得税法取消了关于租赁分类的条款,但同时规定“在计算应纳税所得额时,企业财务、会计处理办法与税收法律、行政法规的规定不一致的,应当依照税收法律、行政法规的规定计算”——税法没有规定的事项可以遵从财务、会计的规定执行,即税务上采用会计准则对于融资租赁(资本化租赁)和经营租赁(费用化租赁)的分类方法和确认标准会计的资本化租赁(融资租赁)——不可直接抵扣租赁会计的费用化租赁(经营租赁)——可直接抵扣租赁税务处理
(1)以经营租赁方式租入固定资产发生的租赁费支出,按照租赁期限均匀扣除;
(2)以融资租赁方式租入固定资产发生的租赁费支出,按照规定构成融资租入固定资产价值的部分应当提取折旧费用,分期扣除 【知识点5】经营租赁的决策分析
一、经营租赁决策分析的思路假设假设拟使用资产已经通过投资评估,在此基础上比较自行购置与租赁取得的成本决策原则如果购买的平均年成本高于每年租金——选择租赁自行购置的平均年成本是租金的上限,或者说是租赁方案净现值为0的租金,也被称为损益平衡租金
二、承租人损益平衡租金的计算 对承租人而言,损益平衡租金,是承租人能够接受的最高租金,它等于自行购置的平均年成本 其中,i是项目的资本成本,n是拟使用资产的年数 【提示】这里的折现率为投资项目的资本成本 【知识点6】融资租赁的决策分析 承租人在决定是否租赁一项资产时,通常面临两个问题第一个问题是该项资产是否值得投资?第二个问题是该项资产通过租赁还是自行购置取得?在进行租赁分析时,通常假设第一个问题已经解决,即投资于该资产将有正的净现值,现在只需要分析应如何取得该资产,即是租赁取得还是自行购置
一、承租人分析的基本方法
1.判断租赁合同的税务性质 租金能否全额直接抵税,要看租赁合同是否符合税法有关规定 我国税法遵从会计准则关于融资租赁的认定标准满足下列标准之一的,即应认定为融资租赁
(1)在租赁期届满时,租赁资产的所有权转移给承租人
(2)承租人有购买租赁资产的选择权,所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值,因而在租赁开始日就可合理地确定承租人将会行使这种选择权
(3)租赁期占租赁资产使用寿命的大部分这里的“大部分”掌握在租赁期占租赁开始日租赁资产使用寿命的75%以上(含75%)
(4)承租人租赁开始日的最低租赁付款额的现值,几乎相当于租赁开始日租赁资产公允价值这里的“几乎相当于”,通常掌握在90%以上
(5)租赁资产性质特殊,如果不作较大改造,只有承租人才能使用
2.确定租赁与自行购置的差量现金流量 【提示】
(1)租赁资产成本包括其买价、运输费、安装调试费、途中保险等全部购置成本具体范围要根据合同内容确定有时,承租人自行支付运输费、安装调试费和途中保险费等,则出租人只为租赁资产的买价融资,则“租赁资产购置成本”仅指其买价
(2)若合同约定设备日常维护保养等营运成本由承租人承担,营运成本是非相关流量若合同约定设备日常维护保养等营运成本由出租人承担,则“避免承担的税后设备营运成本”应当作为租赁期的现金流入考虑
3.确定折现率流量折现率租赁期现金流量有担保债券的税后成本期末资产余值现金流量通常,资产期末余值的折现率根据项目的必要报酬率确定,即根据全部使用权益筹资时的资金机会成本确定
4.计算净现值并进行决策 NPV(承租人)=租赁资产成本-租赁期现金流量现值-期末资产余值现金流量现值 如果NPV0,租赁有利; 如果NPV0,自行购置有利
二、税务对租赁的影响 分为两个方面一是租赁合同的税务性质;二是租赁双方的税率差别
(一)租赁合同的税务性质 前面的分析曾假设租赁合同符合税法关于承租人租金直接抵税的要求,如果租赁合同不符合税法有关承租人租金直接抵扣的要求,则双方的现金流量会发生变化承租人不能在支付租金时抵减税金,而需要按照类似固定资产的折旧政策和利息支付抵税;与此同时,出租人不能提取折旧并抵税,而需要根据有关成本费用抵税
(二)税率的影响 租赁能够存在的主要条件之一是租赁双方的实际税率不相等,通过租赁减少总的税负,双方分享租赁节税的好处,这可能是长期租赁存在的最主要原因如果不能取得税收的好处,大部分长期租赁在经济上都难以成立 双方的实际税率不等时,租赁交易可以打破零和博弈的状态,通过分享节税实现双赢
三、租赁筹资对投资决策的影响 在前面的租赁分析中,我们是把资产的投资决策和筹资决策分开考虑的,并假设该项投资本身有正的净现值这种做法通常是可行的,但有时是并不全面的 有时一个投资项目按照常规筹资有负的净现值,如果租赁筹资的价值较大,采用租赁筹资可能使该项目具有了投资价值 NPV=投资项目净现值+租赁净现值 如果NPV0投资项目可行 如果NPV0,投资项目不可行 【注意】投资与租赁筹资结合命题,并要求结合筹资判断投资的可行性第二节 混合筹资 【知识点1】优先股筹资
一、优先股的特点 优先股是一种混合证券,有些方面与债券类似,另一些方面与股票相似,是介于债券和股票之间的一种证券优先股的股利与债券类似的特点是优先股有一个面值,股利按面值的一定百分比或者每股几元表示,股利水平在发行时就确定了,公司的盈利超过优先股股利时不会增加其股利与普通股类似的是公司盈利达不到支付优先股利的水平时,公司就不必支付股利,不会因此导致公司破产优先股的股利支付比普通股优先,未支付优先股股利时普通股不能支付股利多数优先股是“可累积优先股”,就是尚未支付的优先股的累积股利总额,必须在支付普通股股利之前支付完毕未支付的优先股股利被称为“拖欠款项”拖欠款项不产生利息,不会按复利滚存,但均需在普通股股利之前支付多数累积优先股规定有可累积年限例如3年,如果连续3年盈利均未达到支付优先股股利所需水平,优先股的应得股利不再计入拖欠款项优先股的表决权与债券类似的是通常优先股在发行时规定没有表决权但是,有很多优先股规定,如果没有按时支付优先股股利,则其股东可行使有限的表决权例如,规定优先股东可以选举一定比例的公司董事等这一特点又与普通股类似优先股的到期期限有些优先股是永久性的,没有到期期限,与普通股和永久债券类似多数优先股规定有明确的到期期限,到期时公司按规定价格赎回优先股,与一般的债券类似优先股的可转换性有些优先股规定,可以转换为普通股,称为可转换优先股有些则是不可转换优先股优先股的税务对于发行公司来说,支付优先股息不能税前扣除,这一点与普通股类似由于债券利息可以税前扣除,因此在利率相同的情况下优先股的筹资成本高于债务优先股的风险从投资者来看,优先股投资的风险比债券大当企业面临破产时,优先股的索偿权低于债权人在公司财务困难的时候,债务利息会被优先得到支付,优先股股利则是次要的因此,同一公司的优先股股东要求的预期报酬率比债权人高从筹资者来看,优先股筹资的风险比债券小不支付股利不会导致公司破产,是其风险小的主要原因不过,公司还是会想办法尽可能支付优先股股利如果不按时支付优先股股利,不仅普通股股东得不到股利,而且很难进行新的优先股或普通股融资,甚至债券融资都很困难
二、优先股的筹资成本 优先股的股利基本上是固定的,因此优先股的筹资成本与债券类似但是,发行公司的优先股股利不能在税前扣除,与债券筹资不同 优先股与债券的比较 【思路】提高投资人投资优先股的报酬率(减免税优惠);降低发行人的税后债务筹资成本(税率较低) 各国对于企业、机构投资者分得的税后优先股股利,都有不同程度的减免税规定通常情况,这些优惠政策不适用个人投资者因此,优先股的购买者主要是高税率的机构投资者
三、优先股筹资的优缺点优点
(1)与债券相比,不支付股利不会导致公司破产
(2)与普通股相比,发行优先股一般不会稀释股东权益
(3)无期限的优先股没有到期期限,不会减少公司现金流,不需要偿还本金缺点
(1)优先股股利不可以税前扣除,其税后成本高于负债筹资
(2)优先股的股利支付虽然没有法律约束,但是经济上的约束使公司倾向于按时支付其股利因此,优先股的股利通常被视为固定成本,与负债筹资没有什么差别,会增加公司的财务风险并进而增加普通股的成本 【知识点2】认股权证筹资
一、认股权证的特征含义认股权证是公司向股东发放的一种凭证,授权其持有者在一个特定期间以特定价格购买特定数量的公司股票与看涨期权的共同点
(1)它们均以股票为标的资产,其价值随股票价格变动;
(2)它们在到期前均可以选择执行或不执行,具有选择权;
(3)它们都有一个固定的执行价格与看涨期权的区别
(1)看涨期权执行时,其股票来自二级市场,而当认股权执行时,股票是新发股票认股权证的执行会引起股份数的增加,从而稀释每股收益和股价看涨期权不存在稀释问题标准化的期权合约,在行权时只是与发行方结清价差,根本不涉及股票交易
(2)看涨期权时间短,通常只有几个月认股权证期限长,可以长达10年,甚至更长
(3)布莱克—斯科尔斯模型假设没有股利支付,看涨期权可以适用认股权证不能假设有效期限内不分红,5-10年不分红很不现实,不能用布莱克——斯科尔斯模型定价
二、认股权证的发行用途
(1)在公司发行新股时,为避免原有股东每股收益和股价被稀释,给原有股东配发一定数量的认股权证,使其可以按优惠价格认购新股,或直接出售认股权证,以弥补新股发行的稀释损失这是认股权证最初的功能
(2)作为奖励发给本公司的管理人员所谓“奖励期权”,其实是奖励认股权证,它与期权并不完全不同有时,认股权证还作为奖励发给投资银行机构
(3)作为筹资工具,认股权证与公司债券同时发行,用来吸引投资者购买票面利率低于市场要求的长期债券
三、认股权证的筹资成本 这里主要涉及三个方面的内容
(一)估计初始市场价值 初始市场价值=[(债券价格+认股权价格)-债券价值]/每张债券附送的认股权数
(二)认股权证的稀释作用 计算行权前和行权后的每股收益和每股市价
(三)认股权证的要素成本 税前成本=投资人的税前收益率
(三)认股权证筹资的优点和缺点优点可以降低相应债券的利率认股权证的发行人主要是高速增长的小公司,这些公司有较高的风险,直接发行债券需要较高的票面利率通过发行附有认股权证的债券,是潜在的股权稀释为代价换取较低的利息缺点
(1)灵活性较少附带认股权证的债券发行者,主要目的是发行债券而不是股票,是为了发债而附带期权认股权证的价格,一般比发行时的股价高出20%至30%如果将来公司发展良好,股票价格会大大超过执行价格,原有股东会蒙受较大损失
(2)附带认股权证债券的承销费用高于债务融资 【知识点3】可转换债券筹资 可转换债券,是一种特殊的债券,它在一定期间内依据约定的条件可以转换成普通股
一、可转换证券主要特征
1.可转换性 可转换证券,可以转换为特定公司的普通股,这种转换,在资产负债表上只是负债转换为普通股,并不增加额外的资本,认股权证与之不同,认股权会带来新的资本这种转换是一种期权,证券持有人可以选择转换,也可以不转换而继续持有债券
2.转换价格 可转换债券发行之时,明确了以怎样的价格转换为普通股,这一规定的价格就是可转换债券的转换价格(也称转股价格),即转换发生时投资者为取得普通股每股所支付的实际价格转换价格通常比发行时的股价高出20%~30%
3.转换比率 转换比率是债权人通过转换可获得的普通股股数可转换债券的面值、转换价格、转换比率之间存在下列关系 转换比率=债券面值÷转换价格
4.转换期 转换期是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间 可转换债券的转换期可以与债券的期限相同,也可以短于债券的期限 例如,某种可转换债券规定只能从其发行一定时间之后(如发行若干年之后)才能够行使转换权,这种转换期称为递延转换期,短于其债券期限 还有可转换债券规定只能在一定时间内(如发行日后的若干年之内)行使转换权,超过这一段时间转换权失效,因此转换期也会短于债券的期限,这种转换期称为有限转换期超过转换期后的可转换债券,不再具有转换权,自动成为不可转换债券(或普通债券)
5.赎回条款 赎回条款是可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定 赎回条款包括下列内容
(1)不可赎回期不可赎回期是可转换债券从发行时开始,不能被赎回的那段时间
(2)赎回期赎回期是可转换债券的发行公司可以赎回债券的期间赎回期安排在不可赎回期之后,不可赎回期结束之后,即进入可转换债券的赎回期
(3)赎回价格赎回价格是事前规定的发行公司赎回债券的出价 赎回价格一般高于可转换债券的面值,两者之差为赎回溢价赎回溢价随债券到期日的临近而减少
(4)赎回条件赎回条件是对可转换债券发行公司赎回债券的情况要求,即需要在什么样的情况下才能赎回债券 赎回条件分为无条件赎回和有条件赎回 无条件赎回是在赎回期内发行公司可随时按照赎回价格赎回债券 有条件赎回是对赎回债券有一些条件限制,只有在满足了这些条件之后才能由发行公司赎回债券 发行公司在赎回债券之前,要向债券持有人发出通知,要求他们在将债券转换为普通股与卖给发行公司(即发行公司赎回)之间做出选择一般而言,债券持有人会将债券转换为普通股可见,设置赎回条款是为了促使债券持有人转换股份,因此又被称为加速条款;同时也能使发行公司避免市场利率下降后,继续向债券持有人按较高的债券票面利率支付利息所蒙受的损失;或限制债券持有人过分享受公司收益大幅度上升所带来的回报
6.回售条款 回售条款是在可转换债券发行公司的股票价格达到某种恶劣程度时,债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定 回售条款也具体包括回售时间、回售价格等内容设置回售条款是为了保护债券投资人的利益,使他们能够避免遭受过大的投资损失,从而降低投资风险合理的回售条款,可以使投资者具有安全感,因而有利于吸引投资者
7.强制性转换条款 强制性转换条款是在某些条件具备之后,债券持有人必须将可转换债券转换为股票,无权要求偿还债券本金的规定设置强制性转换条款,是为了保证可转换债券顺利地转换成股票,实现发行公司扩大权益筹资的目的
二、可转换债券的成本
(一)债券价值 债券的价值是其不能被转换时的售价 债券的价值=利息的现值+本金的现值
(二)转换价值 转换价值是债券必须立即转换时的债券售价 转换价值=股价×转换比例
(三)可转换债券的最低价值(底线价值) 可转换债券的最低价值,应当是债券价值和转换价值两者中较高者
(四)可转换债券的税前成本(税前)
1.计算方法 买价=利息现值+可转换债券的最低价值(通常是转换价值)现值 上式中求出的折现率,就是可转换债券的税前成本
2.合理的范围 可转换债券的税前筹资成本应在普通债券利率与税前股权成本之间
三、可转换债券筹资的优点和缺点优点
(1)与普通债券相比,可转换债券使得公司能够以较低的利率取得资金
(2)与普通股相比,可转换债券使得公司取得了以高于当前股价出售普通股的可能性缺点
(1)股价上涨风险
(2)股价低迷风险
(3)筹资成本高于纯债券尽管可转换债券的票面利率比纯债券低,但是加入转股成本之后的总筹资成本比纯债券要高 【可转换债券和认股权证的区别】行权对资本的影响不同认股权证在认购股份时给公司带来新的权益资本,而可转换债券在转换时只是报表项目之间的变化,没有增加新的资本灵活性不同可转换债券的类型繁多,千姿百态,它允许发行者规定可赎回条款、强制转换条款等,而认股权证的灵活性较少适用情况不同发行附带认股权证债券的公司,比发行可转债的公司规模小、风险更高,往往是新的公司启动新的产品发行目的不同附带认股权证的债券发行者,主要目的是发行债券而不是股票,是为了发债而附带期权,只是因为当前利率要求高,希望通过捆绑期权吸引投资者以降低利率 可转换债的发行者,主要目的是发行股票而不是债券,只是因为当前股价偏低,希望通过将来转股以实现较高的股票发行价发行费用不同可转换债券的承销费用与纯债券类似,而附带认股权证债券的承销费用介于债务融资和普通股之间 第十四章 营运资本投资【思维导图】 学习本章应重点关注如下知识点
1.三种流动资产投资政策的特点
2.确定最佳现金持有量的方法
3.信用政策决策方法
4.存货经济订货批量的确定、相关总成本的计算、保险储备量的确定第一节 营运资本投资政策 【知识点1】营运资本的有关概念
(一)营运资本含义营运资本是指投入日常经营活动(营业活动)的资本公式营运资本=流动资产-流动负债=长期筹资-长期资产=长期筹资净值理解
(1)当流动资产大于流动负债时,营运资本为正值,表示流动负债提供了部分流动资产的资金来源,另外的部分是由长期资金来源支持的,这部分金额就是营运资本营运资本也可以理解为长期筹资来源中用于流动资产的部分,即长期筹资净值
(2)尽管流动资产和流动负债都是短期项目,但是绝大多数健康运转企业的营运资本是正值所以,长期财务和短期财务有内在联系延伸概念经营性营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债(即自发性负债)短期净负债=短期金融负债-短期金融资产
(二)营运资本投资管理 营运资本投资管理也就是流动资产投资管理,它分为流动资产投资政策和流动资产投资日常管理两部分
1.流动资产投资政策含义是指如何确定流动资产投资的相对规模流动资产的相对规模,通常用流动资产/收入的比率来衡量它是流动资产周转率的倒数,也称1元销售占用流动资产流动资产/收入比率=流动资产/销售收入=1元销售占用流动资产政策基本类型宽松的流动资产投资政策保持较高的流动资产/收入比率严紧的流动资产投资政策保持较低的流动资产/收入比率【提示】流动资产/收入比率的变化,可以反映流动资金投资政策的变化
2.流动资产投资的日常管理 流动资产投资的日常管理,是流动资产投资政策的执行过程,流动资产投资的日常管理的主要内容包括现金管理、存货管理和应收账款管理
(三)流动资产投资与企业价值一个假设在分析流动资产投资决策时我们通常假设在不影响正常利润的情况下,节约流动资产投资可以增加企业价值合理性论证在不影响公司正常盈利的情况下,降低营运资本投资可以增加营业现金净流量,增加公司价值【提示】在不影响正常盈利情况下,节约流动资产投资可以提高总资产周转率,提高公司的资本收益率,增加企业价值【提示】权益资本收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数结论企业采取适宜的流动资产投资政策,是有利于增加企业价值,从而实现财务管理目标的 【知识点2】影响流动资产投资需求的因素原理流动资产投资的需求取决于流动资产周转水平、销售额和成本水平三个因素总流动资产投资=流动资产周转天数×每日成本流转额=流动资产周转天数×每日销售额×销售成本率【提示】这里的流动资产周转天数与第二章不同第二章流动资产的周转额为销售收入,这里为销售成本总流动资产周转次数=销售成本/流动资产总流动资产周转天数=360/周转次数=(360/销售成本)×流动资产流动资产总投资=周转天数×(销售成本/360)=周转天数×每日销售额×销售成本率【提示】结合应收账款占用资金的计算公式掌握应收账款占用资金=日销售额×平均收现期×变动成本率影响因素
1.流动资产周转天数流动资产的周转天数越长,需要的流动资产投资越多
2.每日销售额如果一个特定企业的管理效率不变,销售额越大,需要的流动资产越多销售额增长时,需要更多的现金、存货和应收账款支持,会引起流动资产投资需求的增加
3.销售成本率销售成本率可以反映成本水平一个特定企业管理效率和销售额不变,成本水平上升则需要更多的流动资产投资 【知识点3】流动资产投资政策
一、相关概念持有成本是指随着流动资产投资上升而增加的成本持有成本主要是与流动资产相关的机会成本——与流动资产投资同向变化短缺成本短缺成本是指随着流动资产投资水平降低而增加的成本例如,因投资不足发生现金短缺,需要出售有价证券并承担交易成本;出售有价证券不足以解决问题时,需要紧急借款并承担较高的利息;借不到足够的款项就要违约并承担违约成本,或者被迫紧急抛售存货并承担低价出售损失——与流动资产投资反方向变化最优投资规模流动资产最优的投资规模,取决于持有成本和短缺成本总计的最小化企业持有成本随投资规模而增加,短缺成本随投资规模而减少,在两者相等时达到最佳的投资规模
二、流动资产投资政策适中政策就是按照预期的流动资产周转天数、销售额及其增长,成本水平和通货膨胀等因素确定的最优投资规模,安排流动资产投资流动资产最优的投资规模,取决于持有成本和短缺成本总计的最小化宽松政策就是企业持有较多的现金和有价证券,充足的存货,提供给客户宽松的付款条件并保持较高的应收账款水平宽松的流动资产投资政策,表现为安排较高的流动资产/收入比率承担较大的流动资产持有成本,但短缺成本较小紧缩政策就是公司持有尽可能低的现金和小额的有价证券投资;在存货上作少量投资;采用严格的销售信用政策或者禁止赊销,紧缩的流动资产投资政策,表现为较低的流动资产/收入比率节约流动资产的持有成本,但公司要承担较大的短缺成本第二节 现金和有价证券 这里的现金包括库存现金、各种形式的银行存款、银行本票、银行汇票 这里讨论有价证券是将其视为现金的替代品,是“现金”的一部分 【知识点1】企业置存现金的原因原因含义说明交易性需要满足日常业务的现金支付需要交易(收入)水平预防性需要置存现金以防发生意外的支付企业为应付紧急情况所持有的现金余额主要取决于三个方面一是现金流量的不确定性;二是现金流量的可预测性;三是企业临时举债能力的强弱投机性需要置存现金用于不寻常的购买机会除了金融和投资公司外,其他企业专为投机性需要置存现金的不多遇到不寻常的购买机会,也常设法临时筹集资金 【知识点2】现金收支管理策略阐释力争现金流量同步如果企业能尽量使它的现金流入与现金流出的时间趋于一致,就可以使其所持有的交易性现金余额降到最低水平这就是所谓现金流量同步使用现金浮游量从企业开出支票,收款人收到支票并存入银行,至银行将款项划出企业账户,中间需要一段时间现金在这段时间的占用称为现金浮游量不过,在使用现金浮游量时,一定要控制使用时间,否则会发生银行存款的透支加速收款这主要指缩短应收账款的时间做到既利用应收账款吸引顾客,又缩短收款时间,从两者之间找到适当的平衡点推迟应付款的支付指企业在不影响自己信誉的前提下,尽可能推迟应付款的支付期,充分运用供货方所提供的信用优惠 【知识点3】最佳现金持有量的确定方法最佳持有量持有成本最低的现金持有量相关成本机会成本机会成本与现金持有量同方向变化管理成本属于固定成本,与现金持有量没有明显的变动关系如管理人员的工资、安全措施费等短缺成本与现金持有量反方向变化 交易成本在全年现金需要量一定的情况下,交易成本与现金持有量反方向变化 【提示】相关成本机会成本、短缺成本、交易成本 无关成本管理成本
(一)成本分析模式含义成本分析模式是通过分析持有现金的成本,寻找使持有成本最低的现金持有量假设假设不存在现金与有价证券之间的转换——交易成本无关成本在成本分析模式下,企业持有的现金有三种成本
(1)机会成本
(2)管理成本
(3)短缺成本决策原则最佳现金持有量是使上述三项成本之和最小的现金持有量
(二)存货模式 现金持有量的存货模式,又称鲍曼模型,是威廉·鲍曼提出的用以确定目标现金持有量的模型 该模式假设不存在现金短缺,因此,相关成本只有机会成本和交易成本所谓的最佳现金持有量,也就是能使机会成本和交易成本之和最小的现金持有量
1.机会成本
2.交易成本
3.最佳持有量及其相关公式 机会成本、交易成本与现金持有量之间的关系,可以图示如下 从上图可以看出,当机会成本与交易成本相等时,相关总成本最低,此时的持有量即为最佳持有量由此可以得出
(三)随机模式含义随机模式是在现金需求量难以预知的情况下进行现金持有量控制的方法原理企业根据历史经验和现实需要,测算出一个现金持有量的控制范围,即制定出现金持有量的上限和下限,将现金持有量控制在上下限之内当现金量达到控制上限时,用现金购入有价证券,使现金持有量下降;当现金量降到控制下限时,抛售有价证券换回现金,使现金持有量回升;若现金量在控制的上下限之内,便不必进行现金与有价证券的转换,保持它们各自的现有存量计算公式下限L受企业每日的最低现金需要量、管理人员风险承受倾向等因素的影响b——每次有价证券的固定转换资本i——有价证券的日利息率δ——预期每日现金余额变化的标准差L——现金存量的下限上限H H=3R-2L等价转化形式H-R=2(R-L)适用范围随机模式是在现金需求量难以预知的情况下进行现金持有量控制的方法,其预测结果比较保守第三节 应收账款 【知识点1】应收账款信用政策的构成 信用政策包括信用期间、信用标准和现金折扣政策 信用标准信用标准是指顾客获得企业的交易信用所应具备的条件,如果顾客达不到信用标准,便不能享受企业的信用或只能享受较低的信用优惠信用期间信用期间是企业允许顾客从购货到付款之间的时间,或者说是企业给予顾客的付款期间现金折扣现金折扣是企业对顾客在商品价格上所做的扣减向顾客提供这种价格上的优惠,主要目的在于吸引顾客为享受优惠而提前付款,缩短企业的平均收款期另外,现金折扣也能招揽一些视折扣为减价出售的顾客前来购货,借此扩大销售量折扣的表示常采用如5/
10、3/
20、n/30这样一些符号形式 【提示】企业在设定某一顾客的信用标准时,往往先要评估他赖账的可能性这可以通过“5C”系统来进行 所谓“5C”系统是指评估顾客信用品质的五个方面,即品质、能力、资本、抵押、条件 “品质”指顾客的信誉,即履行偿债义务的可能性; “能力”指顾客的偿债能力,主要指顾客流动资产的数量和质量以及与流动负债的比例; “资本”指顾客的财务实力和财务状况,表明顾客可能偿还债务的背景; “抵押”指顾客拒付款项或无力支付款项时能被用作抵押的资产; “条件”指影响顾客付款能力的经济环境 【知识点2】信用政策决策
1.计算收益的增加 收益的增加=增加的销售收入-增加的变动成本 =增加的边际贡献=销售量的增加×单位边际贡献 注意以上公式假定信用政策改变后,销售量的增加没有突破固定成本的相关范围如果突破了相关范围,则固定成本也将发生变化,此时,计算收益的增加时还需要减去固定成本增加额
2.计算实施信用政策成本的增加 第一计算占用资金的应计利息增加
(1)应收账款占用资金的应计利息
①应收账款应计利息=应收账款占用资金×资本成本 其中应收账款占用资金=应收账款平均余额×变动成本率 应收账款平均余额=日销售额×平均收现期 平均收现期也就是应收账款周转天数,不过此处一年按照360天计算 【提示】应收账款周转次数=销售收入/平均应收账款 应收账款应计利息=日销售额×平均收现期×变动成本率×资本成本
②应收账款占用资金的应计利息增加=新信用政策占有资金的应计利息-原信用政策占用资金的应计利息
(2)存货占用资金应计利息增加 存货增加量×单位变动成本×资金成本
(3)应付账款增加导致的应计利息减少(增加成本的抵减项) 应付账款增加导致的应计利息减少=应付账款平均余额增加×资金成本 比如原来在信用政策甲之下应付账款的余额10万,信用政策改变后应付账款的余额变成了15万,应付账款增加5万,假设资金成本率是10%,带来利息节约5000元意味着应收账款信用政策改变以后应付账款的带来利息增加-5000元 第二计算收账费用和坏账损失增加 收账费用一般会直接给出,只需计算增加额即可; 坏账损失一般可以根据坏账损失率计算,然后计算增加额 第
三、计算现金折扣的增加(若涉及现金折扣政策的改变)
3.计算改变信用政策增加的税前损益 税前损益增加=收益增加-成本费用增加 【决策原则】如果改变信用期增加的税前损益大于0,则可以改变 【提示】信用政策决策中,依据的是税前损益增加,因此,这种方法不考虑所得税 第四节 存货 【知识点1】存货的相关成本 类别具体项目计算公式决策相关性取得成本购置成本年需要量×单价存在价格折扣时相关订货成本订货的固定成本根据题中给定的资料汇总计算不相关订货的变动成本年订货次数×每次订货成本相关储存成本固定储存成本根据题中给定的资料汇总计算不相关变动储存成本平均储存量×KC相关缺货成本直接损失、间接损失根据题中给定的资料汇总计算允许缺货时相关 无条件相关成本变动订货成本、变动储存成本 有条件相关成本购置成本、缺货成本(本教材不涉及折扣模型和缺货模型) 【知识点2】存货决策 经济订货量的概念能够使存货的相关总成本达到最低点的进货数量
(一)经济订货量的基本模型
1.经济订货量基本模型的假设
(1)能及时补充存货,即存货可瞬时补充;
(2)能集中到货,即不是陆续入库;
(3)不允许缺货,即无缺货成本;
(4)需求量稳定,并能预测;
(5)存货单价不变;
(6)企业现金充足,不会因现金短缺而影响进货;
(7)所需存货市场供应充足,可以随时买到
2.相关成本 在上述假定条件下,由于存货单价不变(不存在数量折扣),购置成本无关;不允许存在缺货,缺货成本无关这样,相关成本只有变动性订货成本和变动性储存成本 由于假定进货总量一定,存货消耗或者销售均衡,以及当存货降低为0时,下一批能马上到位,这样,就有上图所示的库存动态在这样的库存动态下,平均库存等于进货批量的一半 变动订货成本=年订货次数×每次订货变动成本=(D/Q)×K 变动储存成本=年平均库存×单位储存变动成本=(Q/2)×Kc 上述相关成本与进货批量的关系如下图所示
3.经济订货批量的计算公式及其变形 由于变动订货成本和变动储存成本与订货量是反方向变化的,因此,令二者相等,即可得出经济订货量的基本公式
①经济订货量(Q*)基本公式
②基本公式的演变形式 【总结】 注意区分“与批量相关的存货总成本”和“与储备存货相关的总成本”前者仅指变动订货成本和变动储存成本后者包括全部成本,既有订货成本与储存成本的变动部分,还有固定部分,以及存货进价和保险储备的变动储存成本
(二)基本模型的扩展
1.订货提前期
(1)在订货提前的情况下,企业再次发出订货单时,尚有存货的库存量,称为再订货点 再订货点=平均交货时间×平均每日需要量
(2)订单虽然提前发出,但订货间隔时间、订货批量、订货次数不变,故提前订货期对经济订货量并无影响
2.存货陆续供应和使用 在建立基本模型时,是假设存货一次全部入库,故存货增加时存量变化是一条垂直的直线事实上,各批存货可能陆续入库,使存量陆续增加尤其是产成品入库和在产品转移,几乎总是陆续供应和陆续耗用的在这种情况下,需要对模型进行修改 设每批订货数为Q,每日送货量为P,每日耗用量为d,则 当变动储存成本和变动订货成本相等时,相关总成本最小,此时的订货量即为经济订货量 【公式掌握技巧】在基本模型中进行如下替换,即可得到陆续陆续模型的批量和相关总成本 【模型扩展】
(1)最佳订货次数
(2)最佳订货周期
(3)经济订货量占用资金 【总结与扩展】 陆续模型还可以用于自制与外购的决策原理是比较外购的相关总成本和自制的相关总成本,选择最低者 【注意】经济订货量——经济生产批量 在自制情况下,存货是陆续完工并陆续入库的 【模型扩展】 经济生产批量模型 Q——生产批量(订货量) K——每次生产准备成本(每次订货成本) P——每日产量(每日送货量) 其他符号含义不变 相关总成本模型
3.保险储备
(1)保险储备的含义 按照某一订货量和再订货点发出订单后,如果需求增大或送货延迟,就会发生缺货或供货中断为防止由此造成的损失,就需要多储备一些存货以备应急之需,称为保险储备
(2)考虑保险储备的再订货点 R=平均交货时间×平均日需求量+保险储备=L×d+B
(3)保险储备确定的原则使保险储备的储存成本及缺货成本之和最小 储存成本=保险储备×单位储存成本 缺货成本=一次订货期望缺货量×单位缺货成本×年订货次数 相关总成本=保险储备成本+缺货成本 第十五章 营运资本筹资●思维导图 学习本章应重点关注如下知识点
1.三种筹资政策的含义及其判断
2.短期银行借款有效年利率的计算
3.放弃现金折扣决策 第一节 营运资本筹资政策 【知识点1】流动资产与流动负债的分类
1.流动资产的分类 流动资产按照投资需求的时间长短,分为两部分临时性流动资产和永久性流动资产(长期性流动资产) 临时性流动资产指那些受季节性、周期性影响的流动资产,如季节性存货、销售旺季的应收账款等——临时性流动资产是短期的资金需求 永久性(或长期性)流动资产则指那些即使企业处于经营淡季也仍然需要保留的、用于满足企业长期稳定运行的流动资产——永久性流动资产是长期需求,甚至可以说是永久需求 【总结】具有长期资金需求的资产长期资产+永久性流动资产 具有短期资金需求的资产临时性流动资产
2.流动负债的分类 流动负债分为临时性流动负债(金融性流动负债,或短期金融负债)和自发性流动负债(经营性流动负债) 临时性负债指为了满足临时性流动资金需要所发生的负债,如商业零售企业春节前为满足节日销售需要,超量购入货物而举借的债务;——短期使用 自发性负债指直接产生于企业持续经营中的负债,如商业信用筹资和日常运营中产生的其他应付款,以及应付职工薪酬、应付利息、应付税费等等——可供企业长期使用 【总结】可供长期使用的资金(长期来源)权益+长期负债+自发性流动负债 可供短期使用的资金(短期来源)临时性流动负债 【知识点2】筹资政策的含义与易变现率含义营运资本筹集政策,是指在总体上如何为(经营)流动资产筹资,采用短期资金来源还是长期资金来源,或者兼而有之(经营)流动资产的资金来源,一部分是短期来源,另一部分是长期来源,后者是长期资金来源购买长期资产后的剩余部分指标
(1)流动资产的筹资结构,可以用经营流动资产中长期筹资来源的比重来衡量,该比率称为易变现率【提示】这里的长期资产不含长期性流动资产
(2)易变现率高,资金来源的持续性强,偿债压力小,管理起来比较容易,称为宽松的筹资政策
(3)易变现率低,资金来源的持续性弱,偿债压力大,称为严格的筹资政策从最宽松的筹资政策到最严格的筹资政策之间,分布着一系列宽严程度不同的筹资政策它们大体上分为三类配合型筹资政策、保守型筹资政策和激进型筹资政策 【知识点3】配合型筹资政策特点尽可能贯彻筹资的匹配原则,即长期投资由长期资金支持,短期投资由短期资金支持匹配关系临时性流动资产=临时性流动负债长期资产+长期性(永久性)流动资产=权益+长期债务+经营性流动负债【分析】如果企业没有金融资产
(1)当处于营业低谷时,临时性流动资产=0,则易变现率=1,
(2)当企业处于营业高峰时,易变现率
1. 【知识点4】激进型筹资政策含义短期金融负债(临时性流动负债)不但融通临时性流动资产的资金需要,还解决部分长期性资产的资金需要极端激进的筹资政策是全部长期性流动资产都采用短期借款,甚至部分长期资产也采用短期借款匹配关系
(1)临时性流动资产<短期性金融负债(临时性流动负债)
(2)长期资产+长期性(永久性)流动资产>权益+长期债务+自发性流动负债【分析】如果企业没有金融资产
(1)当处于营业低谷时,临时性流动资产=0,则易变现率1;
(2)当企业处于营业高峰时,易变现率1 【提示】
(1)激进型筹资政策下短期金融负债(临时性流动负债)在企业全部资金来源中所占比重大于配合型筹资政策——该政策下的资本成本较低
(2)激进型筹资政策是一种收益性和风险性均较高的营运资本筹资政策 【知识点5】保守型筹资政策特点短期金融负债(临时性流动负债)只融通部分临时性流动资产的资金需要,另一部分临时性资产和长期性资产,则由长期资金来源支持极端保守的筹资政策完全不使用短期借款,全部资金都来自于长期资金来源匹配关系临时性流动资产>短期性金融负债(临时性流动负债)长期资产+长期性(永久性)流动资产<权益+长期债务+自发性流动负债【分析】如果企业没有金融资产
(1)当处于营业低谷时,临时性流动资产=0,则易变现率1
(2)当企业处于营业高峰时,易变现率1 【提示】
(1)与配合型筹资政策相比,保守型筹资政策下短期金融负债占企业全部资金来源的比例较小,即易变现率较大——该政策下的资本成本相对较高
(2)保守型筹资政策是一种风险和收益均较低的营运资本筹资政策 筹资政策配合型激进型保守型营业高峰易变现率小于1小于1小于1营业低谷易变现率1小于1大于1临时性负债比重居中比重最大比重最小风险收益特征资本成本适中,风险收益适中资本成本低,风险收益均高资本成本高,风险收益均低营业低谷易变现率法
(1)易变现率=1——配合型政策
(2)易变现率1——保守型政策
(3)易变现率1——激进型政策 【总结】判断筹资政策类型两种方法第二节 短期筹资 【知识点1】短期负债融资的特点 商业信用和和短期银行借款是两个最主要的短期筹资来源,成为流动负债日常管理的重点 【知识点2】商业信用概念商业信用是指在商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业间的借贷关系具体形式应付账款、应付票据、预收账款放弃现金折扣成本的计算放弃现金折扣的机会成本=影响因素折扣百分比—同向变化;折扣期—同向变化;信用期—反向变化决策原则
1.如果能以低于放弃折扣的隐含利息成本(即放弃现金折扣成本)的利率借入资金,便应在现金折扣期内用借入的资金支付货款,享受现金折扣【提示】放弃折扣,实质上就是向供应商借款,其利率等于放弃折扣成本如果借入银行资金利率低,应向银行借款即归还供应商资金(享受折扣)类似于筹资方案的比较
2.如果折扣期内将应付账款用于短期投资,所得的投资收益率高于放弃折扣的隐含利息成本,则应放弃折扣而去追求更高的收益【提示】投资收益高于向供应商借款的利率,应当投资即不归还供应商借款(放弃折扣)——类似于投资决策
3.如果企业因缺乏资金而欲展延付款期,则需在降低了的放弃折扣成本与展延付款带来的损失之间做出选择
4.如果面对两家以上提供不同信用条件的卖方,应通过衡量放弃折扣成本的大小,选择信用成本最小(或所获利益最大)的一家
(1)如果决定享受现金折扣,应选择放弃现金折扣成本最大的方案,即享受时选高的——享受折扣类似于投资,放弃折扣成本相当于投资报酬率
(2)如果决定放弃现金折扣,应选择放弃现金折扣成本最小的方案,即放弃时选低的——放弃折扣类似于筹资,放弃折扣成本相当于筹资利率商业信用筹资特点商业信用筹资最大的优越性在于容易取得;其缺陷在于期限比较短,在放弃现金折扣时所付出的成本较高 【知识点3】短期借款
(1)借款的信用条件
①信贷限额 信贷限额是银行对借款人规定的无担保贷款的最高额银行不会承担法律责任
②周转信贷协定 周转信贷协定是银行具有法律义务地承诺提供不超过某一最高限额的贷款协定 企业享用周转信贷协定,通常要就贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费
③补偿性余额 补偿性余额是银行要求借款企业在银行中保持按贷款限额或实际借用额一定百分比的最低存款余额 对于借款企业来讲,补偿性余额则提高了借款的实际利率 例如,某企业按年利率8%向银行借款10万元,银行要求维持贷款限额15%的补偿性余额,那么企业实际可用的借款只有
8.5[10×(1-15%)]万元,该项借款的实际利率则为 实际利率=年利息/实际可用的借款额=[(10×8%)/
8.5]×100%=
9.4%
④借款抵押 银行向财务风险较大或信誉不好的企业发放贷款,风险很大的,为了控制风险,银行会要求借款企业提供抵押品担保 抵押借款的成本通常高于非抵押借款因为银行主要向信誉好的客户提供非抵押借款,而将抵押借款视为一种风险投资,故而收取较高的利率同时银行管理抵押贷款比管理非抵押贷款困难,为此往往另外收取手续费
⑤偿还条件 贷款的偿还有到期一次偿还和在贷款期内定期(每月、季)等额偿还两种方式 一般来说企业不希望采用分期等额偿还方式,而是愿意在贷款到期日一次偿还,因为分期偿还会加大贷款的实际利率
(2)短期借款利息的支付方法收款法借款到期时向银行支付利息贴现法银行发放贷款时先从本金中扣除利息,到期时偿还全部本金该方法下,实际利率大于名义利率【例】某企业从银行贷款10000元,期限1年,年利率(即名义利率)为8%,利息额为800元按照贴现法付息,企业实际可利用的贷款为9200元,该项贷款的实际利率为800/9200=
8.7%加息法分期等额偿还本息在分期等额偿还贷款的情况下,银行要将根据名义利率计算的利息加到贷款本金上,计算出贷款的本息和,要求企业在贷款期内分期偿还本息之和的金额在加息法付息的情况下,由于贷款分期均衡偿还,借款企业实际上只平均使用了贷款本金的半数,却支付了全额利息这样,企业所负担的实际利率高于名义利率大约1倍【例】某企业借入(名义)年利率为12%的贷款20000元,分12个月等额偿还本息实际利率=(20000×12%)/(20000÷2)=24% 【联系】收款法、贴现法、加息法、补偿性余额的名义利率与实际利率比较 收款法实际利率=名义利率贴现法实际利率>名义利率加息法实际利率>名义利率补偿性余额实际利率>名义利率 【总结】 第65页。