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第五章资本成本与资本结构第一节营业风险与财务风险
一、营业风险与营业杠杆
(一)营业风险由于企业的债权人和股东都对企业进行了资本投入,他们都要求得到相应的投资回报,因此,我们定义企业全部投资者指企业全部资本的投入者,包括债务资本的投资者和权益资本投资者的投资收益率用ROIC示5-1式中股东净收益指属于股东的税后净利润,债权人收益为企业的利息支出所谓营业风险又称经营风险或商业风险,是指企业全部资本投资者投资收益的不确定性,即ROIC的不确定性当企业的债务资本为0时,企业的资本投资者仅剩下企业的股东,ROIC转化为企业的权益投资收益率ROE我们在第2章中指出,企业的息税前收益EBIT包括了企业向债权人支付的利息,向__交纳的公司所得税和向股东提供的税后利润,它反映的是属于资本投资者的报酬因此,EBIT越稳定,资本投资者的收益也越稳定,反之,则资本投资者的收益的波动性增大所以息税前收益的波动性即是资本投资者所面临的营业风险的反映另外,息税前收益只受企业生产经营状况的影响,与企业的负债状况,即企业的资本结构无关,这一特性对我们比较不同行业的投资风险的大小非常方便
(二)影响公司营业风险的因素
1.市场因素市场因素又可分为产品市场因素与要素市场因素如果产品市场需求稳定,要素市场的要素__稳定,那么公司产品的生产成本与售价都比较稳定,则企业的营业风险也比较小反之,企业的营业风险就较高
2.企业因素营业风险的大小还和企业本身的应变能力与调整能力有关有些企业能够迅速地随产品需求和生产要素__的变化调整所生产的产品品种和产品结构,以保证销售收入和产品成本相对稳定,这类企业营业风险就较低反之,有些企业不善于或不便于迅速调整产品品种与产品结构,这类企业营业风险就较高
3.成本结构因素公司产品的成本结构,即产品成本中固定成本与变动成本的比例关系,对公司营业风险影响最为综合企业产品成本中固定成本比例越大,企业的营业风险也越大;固定成本比例低,营业风险就小关于这一点,我们将在营业杠杆的讨论中做进一步分析4.行业因素不同行业的产品需求和要素供给的状况有很大的差异企业所处的行业不同,受产品市场因素和要素市场因素的影响不同,产品成本中固定成本与变动成本的比例不同,行业内竞争状况不同,受宏观经济形势和国家政策变化的影响不同,受国际经济形势变化的影响不同,……等等,这些显然会影响到企业营业风险的大小
(三)营业杠杆企业的营业风险受到企业产品成本特性,即企业产品的成本构成中固定成本与变动成本的比例的影响,营业杠杆是反映固定成本与变动成本比例对营业风险的重要指标营业杠杆定义为息税前收益的相对变动与销售额相对变动之比,也就是息税前收益对销售额的弹性,一般用营业杠杆系数DOL衡量,用公式表示即5-2式中EBIT表示息税前收益,S表示销售收入,△EBlT表示EBIT的变动值,△S表示销售收入的变动值由公式我们可以看出,营业杠杆数值越大,销售收入的相对变动引起息税前收益的相对变动也越大,营业风险也越大由于EBIT=销售收入一总成本不含利息支出=PQ-(VQ+F)=(P-V)Q-F销售收入S=PQ△EBIT=(P-V)△Q△S=P△Q所以,营业杠杆又可用固定成本和变动成本表达为=5-3式中P为产品的销售__,Q为产品销售量,V为变动成本,F为固定成本,S为销售收入由转化后的公式(5-3)可以看出,成本构成对企业的营业杠杆有很大的影响固定成本与变动成本在总成本中的构成不同,将导致企业营业杠杆的不同固定成本较高的企业,比如技术、设备密集型企业,在营业杠杆计算式中F较大,使得营业杠杆也较大这种企业是通过负担高额固定成本以节约变动成本的办法来提高企业的收益固定成本较低的企业,如劳动密集型企业,变动成本大,营业杠杆低,用较高的人工费用投入来提高企业收益营业杠杆率高低不同,对收益影响不同,这就是营业杠杆的作用保持其他因素不变,营业杠杆越高,销售收入的波动导致企业息税前收益的波动越大,同时导致股东权益收益率ROE的波动也越大利用EBIT=P-VQ-F我们可以求出企业盈亏平衡点如果企业完全没有负债,利息支出为0,则息税前收益EBlT与税前收益EBT相等,EBIT=0时的销售量或销售收入就是企业的盈亏平衡点EBlT=P-VQ-F=05-4如果企业的负债不为0,其利息支出I,则考虑利息支出后企业的盈亏平衡点变为EBlT=P-VQ-F=I5-5例5-1己知某产品的市场售价为每件10元,该产品的生产方案有两种方案1采用一般设备,所用人员较多,产品生产的固定成本为60000元,变动成本为每件6元;方案2采用较先进的自动化设备,所用人员较少,产品生产的固定成本为120000元,变动成本为每件4元又知这两种市场方案的投资额相同,均为500000元企业所得税税率为30%的A企业准备生产该产品,假设A企业的全部资本均为权益资本,则两种方案对应的产品销售收入与EBIT和ROE的变化状况如表5-1所示表5-1概率销售量(件)销售收入元生产方案l生产方案2总成本EBlTNIROE总成本EBlTNIROE
0.05__________0120000-20000-14000-
2.8%160000-60000-42000-
8.4%
0.10150000150000150000000180000-30000-21000-
4.2%
0.
152000020000018000020000140002.8%
2000000000.40250002500002_____
400002813005.6%
22000030000210004.2%
0.15300003000002400006000042000_
8.4%
24000060000420008.4%
0.
1035000350000270000800005600011.2%
260000900006300012.6%
0.0540000400000300000_____
07000014.0%28000012000084000168%期望值
2500025000040000280005.6%
30000210004.2%标准差
70711282844.0%
424266.0%由表5-1不难看出,方案1的息税前收益EBIT和股东权益收益率的标准差均小于方案2,表明其营业风险低于方案2
[1]方案1盈亏平衡点的销售量为15000件,方案2的盈亏平衡点销售量为20000件当销售量为25000件时,方案1和方案2对应的营业杠杆分别为上述盈亏平衡点和营业杠杆如图5-1所示图5-1
二、财务风险与财务杠杆
(一)财务风险财务风险是指由于企业负债经营给股东收益带来的风险我们知道,由于产品市场和要素市场的不确定性,股东面临着一定程度的营业风险如果企业的资本全部由股东投入,则股东只承受营业风险,如例5-1所示但是,如果企业引入了部分债务资本,由于债权人在投资收益的分配上优先于公司股东,所以,相对于作为股东收益的税后利润而言,债权人的投资收益利息是固定的,从而导致公司股东收益的不确定性增大这种因负债经营而新增的风险,即为财务风险例5-2续例5-1,假设经过比较后,A企业决定利用方案1生产该产品A企业有表5—2所示的三种筹资方案,若债务利息率为5%,三种筹资方案的运行结果如表5-3所示表5-2筹资总额元债务总额元权益资本元股票数量股负债比率%筹资方案l50000005000002500000筹资方案2500000_____040000020000020筹资方案350000020000030000015000040表5-3续表由表5-3不难看出,在营业风险不变(销售收入和成本的变化状况均未改变)的情况下,随着公司资本结构中债务比率的提高,股东权益收益率ROE的期望值增大,但ROE的波动(标准差)也同时增大,说明股东收益的风险增大与无负债时相比,负债经营后新增的风险即为财务风险由表5-3还可看出,如果市场情况有利,增加负债可以提高ROE比如,当实际销售收入为300000元时,不负债时(筹资方案1)的ROE为
8.4%,如果将负债率增加为40%(筹资方案3),ROE上升至
11.7%但是,ROE的这一增加是以增加财务风险为代价的,如果市场情况不利,实际销售收入不是300000元,而是150000元,则不负债时(筹资方案1)的ROE为0,负债率为40%(筹资方案3)时ROE则降至-
2.3%
(二)财务杠杆负债经营导致的财务风险可以用财务杠杆来反映,财务杠杆通常用财务杠杆系数DFL衡量5-6式中EPS表示每股税后收益由式5-6可以看出,财务杠杆表示的是每股税后收益(EPS)的相对变动与息税前收益(EBIT)相对变动之比,也就是息税前收益变动l%而引起每股税后收益变动的百分比令TC为公司所得税税率,I为利息支出,N为股票数量,有EPS=1/N·EBIT-I·1-TC△EPS=1/N·1-TC·△EBlT△EPS/EPS=[1-TC△EBlT/N]/[1-TCEBIT-I/N]=△EBlT/EBIT-IDFL=△EPS/EPS/△EBIT/EBIT=[△EBIT/EBIT—I]/△EBIT/EBIT=EBIT/EBIT-I5-7利用5-7式,我们分别计算出例5-2中销售收入为250000元时三种筹资方案的DFLDFL1=40000/40000-0=
1.00DFL2=40000/40000-5000=
1.14DFL3=40000/40000-_____=
1.33由上述结果不难看出,负债比率越高,财务杠杆越大,财务风险也越大上述三个筹资方案中ROE(EPS)与EBIT的关系如图5-2所示图5-2由图5-2可以看出,方案1的ROE(EPS)随EBIT的变化最为平缓,方案3的ROE(EPS)随EBIT的变化最为强烈当EBIT较低(但大于0)时,方案l不会出亏损,方案3则发生亏损;但当EBIT较高时,方案l的每股收益最低(相应的股东权益收益率ROE也最低),方案3的每股收益EPS最高(相应的股东权益收益率ROE也最高)由图5-2还可以看到,方案
1、方案2和方案3三个方案相比,当EBIT大于25000元(即销售量大于23750件,销售收入大于237500元)时,负债经营可以提高权益收益率,而当销售收入小于237500元时,负债经营将降低权益收益率,这一现象在表5-3中同样可以观察到
[2]由于A企业投资这一项目的资本总额为500000元,当EBlT小于25000元时,EBIT与资本总额之比小于5%的债务利息率;而当EBIT大于25000元时,EBlT与资本总额之比大于5%的债务利息率由此我们知道,只有当EBIT与企业资本总额之比大于债务利息率时,负债经营才能提高股东的权益收益率ROE反之,负债经营只会降低股东的权益收益率ROE这是因为,EBIT与企业资本总额之比反映了企业利用投资者投入资本创造收益的能力,而债务利息率反映了债务资本的投入者(即债权人)为其投资所要求的投资回报率当EBIT与企业资本总额之比大于债务利息率时,企业每借入1单位资金创造出的收益高于利息支出,这一收益与利息之差扣除公司所得税后将成为股东的收益,所以可以增加企业的权益收益率而当EBlT与企业资本总额之比小于债务利息率时,企业每借人1单位资金创造出的收益低于利息支出,这一收益与利息的差额必须由股东用自己的收益弥补,从而导致权益收益率ROE的降低在表5-3中,当EBlT等于20000元,EBlT与企业资本总额之比为4%时,企业借入100元资金只能产生4元的收益,但企业却需要为此支付5元的利息利息率为5%,企业股东不得不从自己的收入中拿出1元来弥补这一差额
[3],从而遭受损失而当EBlT等于40000元,EBIT与企业资本总额之比为8%时,企业借入100元资金可以产生8元的收益,但企业只需要为此支付5元的利息利息率为5%,余下的3元扣除企业所得税后将归企业股东所有
[4],企业股东将因此获益因此,从企业股东的角度看,企业是否应该负债经营取决于其利用资金的能力,如果其利用资金的能力较高,大于债权人要求的投资回报率即利息率,企业可以负债经营,企业股东也将因此而获益如果企业利用资金的能力较差,低于债权人要求的投资回报率即利息率,企业不应该负债经营,企业股东的损失将因企业不负债而减少由于债权人作为投资者理应得到相应的投资收益,所以企业向债权人支付利息也是必然的因此,企业亏损的原因显然不能归因于利息负担过重,而应归因于企业资金利用效率太低
三、复合杠杆与总风险从股东的角度看,他们更关心每股收益的稳定性为此,我们可以考察每股收益的变化幅度与销售收入的变化幅度之间的关系从以上分析中可以看出,销售收入的变化首先通过营业杠杆影响企业息税前收益的变化,再通过财务杠杆影响企业税后净收益的变化,营业杠杆作用于前,财务杠杠作用于后,两者共同影响着股东权益收益率的稳定我们用复合杠杆表示这两者的综合影响复合杠杆(DCL)=△EPS/EPS/△S/S=[△EBlT/EBIT/△S/S]×[△EPS/EPS/△EBlT/EBIT]=营业杠杆(DOL)×财务杠杠(DFL)={P-VQ/[P-VQ-F]}×{[P-VQ-F]/[P-VQ-F-I]}={P-VQ/[P-Q-F-I]}=EBIT+F/EBIT—I5-8由式5-8可以看出,复合杠杆表示的是销售额变动一个百分点而引起的税后每股收益变动的百分比在例5-1和5-2中,A公司在选择生产方案l,资产负债率为40%,销售收入为250000元时的复合杠杆为DCL=DOL×DFL=
2.5×
1.33=
3.33DCL是DFL与DOL的乘积,企业可以运用不同的营业杠杆与财务杠杆,使两者结合得到的复合杠杆符合预期的目标第二节资本结构理论
一、资本结构的理解
1.资本结构资本结构是指企业债务资本D与权益资本E的比值D/E,称为负债权益比由于企业的总资本为D+E,所以有时也将企业债务资本与总资本的比值D/D+E称为资本结构由于企业的债务资本往往同企业的债务总额成正比,而且在实际中有时候人们并不特意区别债务资本与自然负债,所以在实际中人们也常常将企业的资产负债率D/A看作是资本结构的代表虽然这种近似非常常见,但我们必须明确的是,资本结构指的是债务资本与权益资本的比率,或债务资本与资本总额的比率,不是资产负债率
2.资本结构对企业价值的影响假设A公司是一个无负债的公司,目前的公司的价值(也就是权益资本的价值)为_____元,发行在外的普通股为1000股,每股价值10元现在公司准备调整其资本结构,发行5000元年利息率为10%的债务(资本),并用发债的收入作为特别股利发放给公司的股东,即用5000元的债务资本替换了5000元的权益资本,使公司债务资本与权益资本的比由0变为1我们面临的问题是,A公司应该不应该对自身的资本结构做这一调整呢?我们知道,公司的经营目标是要使公司价值或股东财富最大化,包括资本结构调整在内的一切公司行为,都应该以公司价值或股东财富的变化为决策依据因此,如果企业资本结构的变化会影响公司价值和股东财富,我们就必须__企业资本结构的变化相反,如果企业资本结构的变化不会影响公司的价值和股东财富,我们就不必关心企业资本结构的变化我们先来看一个示例假设有这样一个简单的经济环境,没有公司所得税,个人和企业都可以以无风险利率借入借出资金
[5]在这个经济环境中,前面提到的A公司面临着衰退、正常(期望)和扩三种经济前景,在这三种经济前景下A公司可以创造的息税前收益EBIT
[6]分别为500元,2000元和3500元假设A公司在用5000元年利息率10%的债务资本替换同样数量的权益资本后,公司的普通股数量降低到500股,每股价值仍为10元表5-4给出了A公司在不负债的情况下(资本结构改变之前,_____元资本全部是权益资本)和负债情况下(改变资本结构之后,用5000元债务资本替换了5000元的权益资本),在不同经济前景下的经营成果表5-4A公司在不同资本结构下的经营成果资本结构状况经济前景无负债时衰退正常(期望)扩张息税前收益(EBIT,元)50020003500净利润(元)50020003500权益收益率5%20%35%每股收益(EPS,元)
0.
52.
03.5有负债时衰退正常(期望)扩张息税前收益(EBIT,元)50020003500利息支出-500-500-500息后净利润015003000权益收益率030%60%每股收益(EPS,元)
0.
03.
06.0由表5-4可以看出,在用债务资本替换部分权益资本之后,虽然在正常和扩张的经济前景下公司股东的收益率高于资本结构变化之前,但在衰退的经济前景下,公司股东的收益率却低于资本结构变化之前而且我们注意到,股东权益收益率的波动范围由资本结构变化前的5%至35%扩大到0至60%权益收益率波动范围的增大意味着股东投资风险的增大,从而其要求的投资回报率也相应增大因此,即使表5-4表现出了A企业利用债务资本替换权益资本,改变公司资本结构后,A公司股东权益收益率期望值增大,我们也不能直接得出股东投资价值增大的结论那么,改变资本结构到底会不会影响公司的价值呢?我们继续对上面的示例进行讨论假设A公司没有通过利用债务资本替换权益资本的方案,但有一些股东希望能够用债务资本替换权益资本,以得到财务杠杆作用,他们会怎么办呢?这时,这些股东可以通过自身的借贷投资来实现对有财务杠杆的公司的投资目的比如,一个投资者可以按照10%的利率借入1000元,再拿出自己的1000元,用总共2000元买入200股A公司股票,在三种不同经济前景下这个投资者的投资收益状况如表5-5所示表5-5投资者自制财务杠杆的投资回报经济前景衰退正常(期望)扩张负债公司的每股收益(EPS,元)
0.
03.
06.0100股投资的收益(元)0300600加10%利息率下借出1000元的利息收入100100100净收益100400700净投资=200×20元-1000元(借款)=1000元投资收益率030%60%由表5-5可以看出,不论在哪种经济环境下,该投资者的实际投资收益状况与直接__用5000元债务资本替换5000元权益资本后的A公司股票时完全相同这表明,即使A公司不改变其资本结构,喜欢公司负债的股东可以通过自身的借贷投资__出与负债经营公司股东完全相同的投资收益来这里唯一需要注意的,就是个人的负债比例必须与公司的负债比例相同在我们的示例中,A公司拟议中的资本结构是债务资本与权益资本的比例等于1,个人投资者所做借款投资的债务与权益比也是1类似地,个人投资者也可以通过个人借贷行为将对一个负债经营的公司的投资还原成对一个无负债经营的公司的投资假设A公司通过了改变资本结构的方案,变成了一个债务权益比例为1的公司这时,有一个持有公司200股股票的股东更喜欢原来的不负债的资本结构,他又该怎么办呢?这时,他所要做的是与创造财务杠杆时借入资金进行投资相反的行为,借出一部分资金他可以出售100股股票,收回1000元现金,再把这1000元现金按照10%的利率借出去,他的投资收益状况如表5-6所示由表5-6不难看出,该投资者的投资收益状况与A公司不负债时的情况完全相同上述分析表明,不论A公司是否负债经营,投资者都可以根据自己的需要创造出同样的收益模式来因此,在我们所假设的简单的经济环境下,公司的资本结构与股东的价值无关但是,实际的经济环境要远比我们这个简单的经济环境复杂,在实际中,公司资本结构与公司价值或股东财富到底会有什么样的关系呢?表5-6投资者解除公司财务杠杆行为的投资回报经济前景衰退正常(期望)扩张无负债公司的每股收益(EPS,元)
0.
52.
03.5200股投资的收益(元)100400700减10%利息率下借入1000元的利息支出100100100净收益0300600净投资=2000元投资收益率015%30%如果资本结构真的会对公司价值获股东财富产生影响,那么,就会存在这样一种资本结构,在这种资本结构下公司价值和股东财富达到最大值,我们称之为最优资本结构最优资本结构有时又称为企业的目标资本结构
二、无公司所得税时的MM定理
(一)MM理论的基本假设MM关于资本结构与公司价值的理论是建立在严格的理论分析基础之上的,MM理论的基本假设如下1没有公司所得税和个人所得税;2营业风险由息税前收益EBIT的标准差衡量,具有相同营业风险的企业属于同一风险等级组(homogeneousriskclass);3所有投资者对每一企业未来的息税前收益EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计,即他们对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期(homogeneousexpectations);4股票和债券在__资本市场(perfectcapital__rkets)上交易,不论是机构还是个人,在进行上述交易时没有交易费用,它们的借款利率也相同;5机构与个人的债务都是无风险的,所以所有债务的利率均为无风险利率,且不受借款数额的影响;6所有现金流量都是永续现金流量公司是零成长公司,投资者对企业息税前收益的预期是常数,债券是永续年金债券MM的这些假设提出了一个与实际经济环境差别巨大的非常__的经济环境但是我们可以看到,从这个__的经济环境出发得出的相关结论,可以告诉我们关于实际中价值形成的最本质的道理而且,通过不断地调整和修正上述__的假设,使之逐渐接近现实,我们就可以在一定程度上解释现实中资本结构与公司价值的关系,以及企业资本结构的形成原因
(二)无公司所得税时的MM定理
1.命题I根据上述假设,MM提出了在无公司所得税情况下的资本结构与公司价值的命题I任何企业不论是否负债的价值均由其预期息税前收益(EBlT)按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定,即5-9式中VU为无负债公司的价值,VL为负债公司的价值,WACC为负债公司的加权平均资本成本,EBIT为公司息税前收益,REU为无负债公司普通股的权益资本成本根据MM命题I(式5-9)可得出以下结论,在没有公司所得税并满足MM的一系列假设的前提下1企业的价值与其资本结构无关;2企业的加权平均资本成本只由其风险等级决定,而与其资本结构无关,即负债企业的加权平均资本成本等于与它同风险等级的无负债企业的普通股成本无公司所得税时的MMI实际上就是我们在上一小节讨论的示例的结果这一结果初看起来似乎有些令人惊奇,实际上却非常自然我们知道,公司的价值V是债务资本价值D与权益资本价值E之和,即V=D+E,而债务资本和权益资本的价值就是它们未来全部现金收益(即债权人的利息收入与股东的现金股利收入)的现值在没有公司所得税的前提下,公司息税前收益EBlT最终将分解为两部分,一部分是属于债权人的利息,另一部分是属于股东的现金股利,这一情况如图5-3所示因此,公司资本结构的不同只影响EBIT在债权人和股东两类投资者之间的分配数额(即利息与现金股利的比例),但不影响EBIT本身的数额,从而不影响公司价值的大小实际上,从图5-3来看,资本结构的不同反映的是股东和债权人根据所出资本数额的大小和承担风险的大小对公司价值的分配(即圆饼在债权人和股东之间的分配比例),不影响公司价值(圆饼本身)的大小图5-3无公司所得税时的MM命题I还可以用下述讨论加以说明设有U、L两家公司,除资本结构外,两者各方面的情况都完全相同(EBlT相同,风险等级相同,等等),公司U为无负债公司,价值为VU=EU;公司L为负债公司,价值为VL=DL+EL,负债DL的利息率为10%投资者可以任意选择这两家公司中的一家作为投资对象1投资者投资于公司U,获得其1%的股权,其结果为投资额投资收益
0.01VU
0.01EBITU2投资者投资于L公司,分别__L公司1%的股票和l%的债券,其结果为投资额投资收益股票
0.01EL
0.01EBITL-
0.1DL债券
0.01DL
0.
010.1DL总计
0.0l(DL+EL)=
0.01VL
0.01EBITL由于EBITL=EBITU,且两者的风险等级完全相同,REU=WACCL,故两种投资的价值应完全相同,否则将会出现套利现象(见后),所以有由上述分析可以看出,MM命题1实质上说明了这样一个问题由于公司的总体价值是其各类投资者在公司中所拥有的价值之和,在没有公司所得税的情况下,这一价值只取决于公司利用所拥有的资产创造收益(EBIT)的能力大小和风险程度(决定贴现率)的高低,与由谁向企业提供资本无关,企业资本结构的差异只影响不同投资者对企业价值的分配比例比如,当公司的EBlT=100万元,WACC=10%时,公司的价值为100万元/
0.10=1000万元如果公司资本总额中权益资本占60%,债务资本占40%,则公司股东拥有公司价值的60%,即600万元,公司债权人拥有公司价值的40%,即400万元如果公司资本总额中权益资本只占40%,债务资本占60%,则公司股东只拥有公司价值的40%,即400万元,而公司债权人则拥有公司价值的60%,即600万元不论哪种情况,两者之和始终是1000万元,公司价值的总值不变
2.无公司所得税时的MM命题Ⅱ(MMⅡ)无公司所得税时的MM命题Ⅱ是讨论公司资本结构对其权益资本成本和加权平均资本成本的影响的无公司所得税时的MM命题Ⅱ指出负债企业的权益成本REL等于同风险等级的无负债企业的权益成本REU加上一定数量的风险报酬,其数值等于无负债企业的权益资本成本减去负债企业的债务资本成本后与负债企业的债务资本与权益资本之比DL/EL的乘积,即REL=REU+风险报酬=REU+DL/EL·REU-RD5-10式中E为权益资本的价值,D为债务资本的价值,RD为债务资本成本无公司所得税时的MM命题2讨论的是公司权益资本成本与资本结构的关系,这一命题指出,随着企业负债的增加,其权益资本成本(权益收益率)也随之按(5-10)的规律增加结合我们前一节对公司财务杠杆的分析可以知道,虽然债务资本的成本低于权益资本的成本,但随着债务资本在总资本中所占比例的增加和财务杠杆的增大,权益资本收益率的波动增大,权益资本承担的风险增大,其成本也随之增加权益资本成本的增加正好抵消债务资本的低成本带来的好处,企业的加权平均资本成本不变,因此企业的价值并不会因债务资本的增加而增加公司的加权平均资本成本与其资本结构无关,增加债务资本并不会降低企业的加权平均资本成本无公司所得税时的MM命题2的推导如下设有U、L两家公司,其中U为无负债公司,L为负债公司,对于公司U,公司的价值就是其股东权益的价值,VU=EU,公司的资产收益率RAU与股东权益收益率REU相等,即RAU=REU=公司L的资产收益率为RAL=但是,EBITL=利息支出+股东权益收益=DL·RD+EL·REL所以RAL=整理移项后有REL=RAL+DL/EL·RAL-RD5-11根据无公司所得税时的MM命题1RAL==REU5-12所以,有REL=REU+DL/EL·REU-RD5-13综合无公司所得税时的MM命题1和命题2可知,MM资本结构无关论的基本思想是在没有公司所得税时,增加公司的债务并不能提高公司的价值,因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险增加所抵消无公司所得税时的MMI和MMⅡ可以用图5-4来描述图5-4例5-3U公司为一无负债公司,具有永续的息税前收益EBIT每年125万元,权益资本成本为
12.5%L公司为一与U公司完全相同的负债公司,其债务资本为500万元,利息率为8%设关于MM命题的各项假设均成立,求U、L两公司价值VU和VL,权益价值EU和EL,权益资本成本REU和REL,以及L公司的加权平均资本成本项WACCL解U公司股东权益的价值EU为EU==_____000元U公司的市场价值VU=DU+EU=0元+1000万元=1000万元根据MMI,L公司的市场价值VL=VU=1000万元L公司权益资本的价值EL=VL-DL=1000万元-500万元=500万元利用无公司所得税时的MMⅡ,L公司的权益资本成本REL,REL=RAL+DL/EL·RAL-RD=
12.5%+(500/500)(
12.5%-8%)=17%L公司的权益价值EL,EL==5000000元L公司的加权平均资本成本WACCL为,WACCL=
0.5×RD+
0.5×REL=
0.5×8%+
0.5×17%=
12.5%
(三)无公司所得税时MM命题的套利分析MM命题I和命题Ⅱ可以用下面例子中的套利(arbitrage)分析加以证明例5-4.继续例5-3,设在满足MM各项假设的前提下,有U和L两家公司这两家公司各方面的情况完全相同,都具有永续的息税前收益EBlT每年125万元,唯一不同的是U公司没有债务资本,L公司有价值500万元,利息率为8%的债务资本,两家公司的全部收益都用于分配,又知U公司的权益资本成本REU为
12.5%U公司股东权益的价值EU为EU==_____000元U公司的市场价值VU=DU+EU=0元+1000万元=1000万元L公司股东权益EL的市场价值为EL==5000000元如果公司的资本结构不会影响个别资本成本,L公司股东权益的资本成本与U公司相同,也为
12.5%,则EL==6800000元L公司的市场价值VL=DL+EL=500万元+680万元=1180万元这表明,拥有债务资本的公司(L公司)的价值高于没有债务资本的公司(U公司)但是,由于套利活动的存在,上述情况不会发生,或者会迅速消失设某投资者拥有10%的L公司的股票,价值68万元(10%×680万元)该投资者可以售出手中的L公司股票,获得68万元的现金再按照8%的无风险利息率借入价值L公司负债总额500万元的10%,即50万元的债务资金,两项共得款118万元然后购入U公司10%的股票,支出100万元,余下的18万元投资于利息率为8%的无风险债券通过这一投资组合的变化,该投资者的投资收益也发生了变化,具体如表5-7所示表5-7投资方向投资额(元)投资收益(元)原投资组合10%的L公司股票680000680000×
0.125=85000新投资组合10%的U公司股票_____00_____00×
0.125=125000借人利息率8%的债务-5000000-500000×
0.08=-4000085000投资利息率8%的债券180000180000×
0.08=14400新投资组合的自有资金68000099400不难看出,投资者投资于新投资组合的自有资金仍为68万元(投资总额118万元中的50万元是借入资金),而且投资于股票的收益与原投资组合相同,均为
8.5万元但新组合使得投资者有额外的18万元投资于无风险债券,多收益6400元,从而使新投资组合的总收益达到
9.94万元与此同时,L公司的债务资本为500万元,当投资者投资于L公司10%的股票时,他就相应承担了L公司10%的债务,其权益资本的投资收益通过公司财务杠杆加以放大当投资者通过个人借入同样数额的债务投资于10%的U公司股票时,其实际承担的债务状况与投资于L公司相同,投资者的权益投资收益通过个人财务杠杆加以放大因此,当投资者在新投资组合中利用50万元的个人债务替代原投资组合中50万元的公司债务时,其财务杠杆和风险状况与投资于原投资组合完全相同这样,该投资者就在不改变自己的实际投资额和投资风险的情况下,通过改变投资组合的方式提高了自身的投资收益一旦这种情况存在,市场上的投资者将会竞相出售L公司的股票,购入U公司的股票,以在同样的投资风险下获取更高的投资收益,这种行为即称为套利通过套利活动,L公司的股票__因抛售而下降,U公司的股票__则因__而上升,直到新的市场均衡的建立而所谓新的市场均衡,即U公司的价值与L公司的价值相等,U公司的加权平均资本成本与L公司的加权平均资本成本相等,即无公司所得税时的MM命题所描述的结果如果股票市场允许卖空股票,那么,即使投资者手中没有L公司的股票,只要U公司的价值与L公司的价值不等,投资者同样可以通过卖空行为进行套利活动首先,投资者借人10%的L公司股票并将其售出,得款68万元,再借入50万元利息率为8%的债务,手中的资金总计为118万元然后,该投资者用100万元购入10%的U公司股票,用余下的18万元__利息率为8%的无风险债券通过这一系列投资与筹资活动,投资者构造了三个投资组合第一个组合是借入的L公司股票和50万元无风险债务,可称之为“空头组合”,第二个组合是购入的10%的U公司股票,可称之为“多头组合”,第三个组合是购入的18万元无风险债券,可称之为“盈利组合”由于持有“空头组合”,该投资者必须向L公司股票的真正所有者和50万元无风险债务的债券人分别支付
8.5万元(68万元×
12.5%)和4万元(50万元×8%),总计
12.5万元的报酬但是,该投资者同时持有的10%的U公司股票这一“多头组合“可以向其提供
12.5万元(100万元×
12.5%)的收益,恰好与投资者持有的“空头组合”的支出相抵消这样,投资者持有的“盈利组合”所提供的14400元收益就完全归投资者所有,成了套利活动
三、有公司所得税时的MM定理
(一)公司所得税对企业价值的影响无公司所得税时MM关于资本结构与公司价值的讨论是建立在__市场假设的基础上的,但现实要比MM的假设复杂得多首先,现实中是存在企业所得税的,而公司所得税的存在将导致企业的资本结构有可能影响其价值这是因为,公司所得税是从公司税前利润中扣除的,而公司的税前利润是息税前收益EBIT减去利息支出I后的剩余因此,考虑公司所得税后,企业的息税前收益就不再是由债权人和股东两类投资者来__,而是由债权人得到利息、__得到所得税和公司股东得到税后利润三方来__,情形如图5-5所示由于公司价值仅为债权人收益现值与股东收益现值之和,如果不同的资本结构可以导致不同的公司所得税支出,则能够使公司所得税支出最小的资本结构将导致公司价值的最大这时,企业的资本结构将对公司价值产生某种影响图5-5
(二)有公司所得税时MM
1.命题1考虑公司所得税的影响后,由于公司债务资本的利息支出可以扣抵部分公司所得税支出,从而使有债务资本企业的EBIT分配到投资者包括债权人与股东手中的比例高于无债务资本的企业,故企业的价值会随债务资本的增加而增大,这就是有公司所得税时的MM命题有公司所得税时的MM命题I有债务资本的企业的价值等于具有同样风险等级的无债务资本企业的价值加上因债务资本而产生的税收屏蔽TaxShield利益,其中税收屏蔽利益等于企业的债务资本总额乘以公司所得税税率即VL=VU+TD5-14式中VL为负债公司的价值,VU为无负债公司的价值,T为公司所得税税率,D为负债公司的债务资本总额无负债公司的价值就是其权益资本的价值VU=EU=5-15有公司所得税时的MM命题I可以用下面的例子来说明例5-5假设有U、L两家公司,U公司没有债务资本,L公司有1000万元年利息率为6%的债务资本,除资本结构外这两家公司完全相同它们都永久性地每年产生200万元的息税前收益(EBIT),都要按照40%的公司所得税税率交纳公司所得税U、L两公司的收益状况如表5-8所示表5-8有公司所得税时U公司与L公司的收益状况单位元U公司L公司息税前收益(EBIT)20000002000000利息支出I0600000税前利润EBI20000001400000公司所得税(40%)800000560000税后利润NI1200000840000债权人与股东收益合计12000001440000债务资本的税收屏蔽利益0240000由表5-8可知,L公司由于借入了1000万元年利息率6%的债务资本,每年发生60万元的利息支出,同时少支付24万元的公司所得税(表6-8第5行),这一部分少支付的现金就成为属于股东的多出的现金流量由于这一现金流量是由于公司借入债务资本支付利息产生的,所以它的风险与债务资本相同用债务资本成本(这里的利息率)6%对这一现金流量折现,其现值是=400万元即公司借入债务资本后其价值增加了400万元,这400万元就是公司债务资本所产生的利息税收屏蔽的价值由于债务资本的利息支出等于债务资本总额D乘上债务资本的利息率i(债务资本成本),即Di,其所产生的税收屏蔽的数量为TDi(T是公司所得税税率),所用的折现率是债务资本成本i,所以公司债务资本税收屏蔽的现值即为TDi/i=TD假设U公司的权益资本成本为10%,我们称之为无财务杠杆时的资本成本,则U公司的价值VU,同时也是U公司股东权益的价值EU为VU=EU==12000000元根据有公司所得税时的MMI,L公司的市场价值为VL=VU+TD=1200万元+40%×1000万元=1200万元+400万元=1600万元从表5-8可以看出,L公司股东与债权人的收益合计比U公司多出了24万元,而这24万元恰好是__所得税收入的减少额同时我们还可以看到,尽管L公司为借入1000万元的债务每年要支付60万元的利息,但L公司股东的实际收益仅比U公司股东少36万元,而不是60万元这表明L公司的股东只用自己的收益支付了24万元的债务利息,余下24万元是以少向__交纳所得税的方式,由__代为支付了事实上,引入公司所得税后,参与企业息税前收益EBIT分配的由原来的股东和债权人两家变成了股东、债权人和__三家,如图5-6所示在企业息税前收益EBIT不变的情况下,调整企业资本结构可以改变__在EBIT中所分得的数额通过增加债务资本,利用债务利息的税收屏蔽作用,减少了__在EBIT中所分得的数额,增加了股东和债权人所分得的数额由于公司的价值是债务资本的价值与权益资本的价值之和,所以借入债务资本,利用其利息支出的税收屏蔽效应可以增加公司的价值低债务资本情况高债务资本情况图5-
62.命题2与无公司所得税时的MMⅡ相同,有公司所得税时的MMⅡ也是讨论公司权益资本成本的有公司所得税时的MM命题ⅡMMⅡ负债公司的权益资本成本等于具有同样风险等级的无负债公司的权益资本成本加上一定的风险补偿,即(5-16)与6-13式相比,6-16式在风险补偿因子上多出了一个系数(1-T)(T是公司所得税税率),由于(1-T)小于1,所以考虑公司所得税后负债企业的权益资本成本的上升幅度要小于无公司所得税时实际上,正是税收屏蔽效应减小了负债企业债务资本成本和权益资本成本,导致了公司价值的上升考虑公司所得税后,负债公司的加权平均资本成本为WACC=(E/V)REL+(D/V)RD(1-T)例5-6计算例5-5中L公司的权益资本成本和加权平均资本成本利用MMⅡ,L公司的权益资本成本REL,=10%+(1000万元/600万元)(10%-6%)(1-40%)=14%L公司的加权平均资本成本WACCL为,WACCL=(E/V)REL+(D/V)RD(1-T)=(600/1600)×14%+(1000/1600)×6%×(1-40%)=
7.5%由例5-6的结果可以看出,考虑公司所得税后,负债公司的加权平均资本成本与不负债公司相比下降了由10%下降为
7.5%与图5-4类似,有税收时的MMI和II可以用图5-7来描述可以看出,由于税收屏蔽利益的存在,图5-6中企业的加权平均资本成本与资本结构的关系不再是图5-4中的一条水平线,而是随着负债权益比的上升而下降,而负债公司的价值也随着负债权益比的上升而上升图6-7
四、财务危机成本与资本结构根据有税收时的MM命题,企业的价值随负债的增加而增大,我们会得出一个极端而且显然不符合现实的结论,即企业的资本来源应该百分之百为债务资本,这样企业的价值将达到最大之所以出现这种极端的结论,是因为在前面关于资本结构的讨论中,我们假设所有债务是无风险的,因此债务资本成本不随债务额的变化而变化但现实中债务是有风险的,这种风险的存在会导致相应成本的发生,从而会改变我们前面的结论MM关于资本结构的讨论是建立在一系列假设之上的,而现实世界与MM的假设有许多不同之处但现实与MM假设的差异并不能否认MM关于资本结构理论的重要意义,相反,MM理论为我们讨论现实中的资本结构问题提供了一个很好的出发点我们可以从MM的资本结构理论出发,通过分析现实情况与MM假设的差异来讨论现实中企业资本结构对资本成本和公司价值的影响
(一)财务危机成本财务危机(financialdistress)是指企业在履行偿债义务方面遇到了极大的困难,甚至无法履行某些偿债义务的状况财务危机处理得好,企业可以度过危机,避免破产财务危机处理得不好,企业将无法走出困境,最终走向破产因此,财务危机是指包括破产在内的企业无法支付到期债务的现象但不论企业是否会因财务危机而最终破产,财务危机的发生都会给企业造成很大的损失,各种财务危机成本也会随之发生财务危机成本可分为直接成本与间接成本两大类直接成本是指企业为处理财务危机如进行破产清算或企业重整时所发生的各项费用,如律师费、清算费等等,以及企业因财务危机而造成的资产贬值损失比如,在企业破产时,债权人可能会为争夺对企业剩余资产的清偿权及清偿方式而争吵不休,使企业的破产过程一拖再拖在这期间,企业的厂房、设备等得不到充分的利用,而且很容易贬值;企业的各项存货可能会因得不到及时处理而变得不适应市场需求,其价值也会大为下降;另外,企业原有的技术优势,发展机会,人才资源等无形资产也会因企业破产而大量流失,这些损失有时是非常可观的间接成本是指企业因发生财务危机而在经营管理方面遇到的种种困难和损失,包括为避免破产而付出的代价等各种成本的总和比如,因为企业无力偿债导致债权人对企业正常经营活动的限制,原材料供应商因担心企业不能按期付款面要求企业必须用现金__货物,顾客因担心企业的生存能力而不愿__其产品,等等这些都会造成企业与正常经营时相比收入减少,成本上升,价值下降另外,企业为了避免破产,还可能会采取一些有利于企业的短期生存,但却会损害企业长远利益的做法如减少对设备的维修保养以节省资金,以较低的__出售某些__资产以筹措资金,以降低质量,损害企业产品的市场形象为代价来削减生产成本,一些优秀人才因得不到足够的报酬而离开企业造成的人才损失,……等等考虑到上述各种因素,企业的财务危机成本可能相当高昂,美国学者EewrdIAlt__n的一项研究表明,企业因破产而发生的成本超过企业价值的20%因此,不论是债务人还是债权人,在进行筹资或投资决策时都必须考虑企业财务危机成本可能产生的影响由于财务危机成本只有在财务危机发生时才会表现出来,事前只能根据有关事实和资料对财务危机成本进行判断,即对财务危机成本的期望值做出估计,并以此指导自己的筹资或投资行为财务危机成本的期望值取决于两个因素,一是危机真正发生时成本的大小,一是发生危机的可能性的大小,所以期望财务危机成本=危机成本数额×危机发生的概率5-17在其他情况相同的情况下,经营收益越不稳定的企业,发生财务危机的概率越大,价值主要依赖于未来成长性的企业,财务危机的成本数额越高比如,网络公司与__公司,前者的价值主要体现于其未来的发展前景和未来的现金收益,一旦陷入财务危机乃至破产,给清算者留下的价值将非常有限相反,由于__公司有大量的飞机等固定资产,一旦破产,其清算价值还是相当可观的因此,网络公司的破产成本数额要远大于__公司总起来讲,企业的负债率越高,财务风险越大,企业发生财务危机的可能性也越大,财务危机的期望成本就越高
(二)代理成本代理问题是现代经济学和公司财务学中的一个重要问题简单地说,代理问题是指由于委托人与代理人之间的利益不完全一致,而契约的不完善和信息的不对称又使委托人无法完全约束和监督代理人的各项行为,从而导致代理人可能会为追求自身利益的最大化而损害委托人的利益代理问题的两个主要表现是逆向选择和败德问题逆向选择是指代理人利用其与委托人之间的信息不对称等因素在不同方案中做出不利于委托人的选择,败德问题则是指代理人违背当初的承诺显然,任何一种情况的发生,都会给委托人造成损失而不论是代理人给委托人造成的损害,还是为防止代理问题的发生,或减少代理问题造成的损害而采取的措施,都必然形成一定的成本,即代理成本当债权人将资金借给企业之后,在一定程度上就失去了对资金的控制权至少是直接控制权,只保留了相应的收益权由于债权人与企业股东的利益不完全一致,他们之间的利益冲突也就不可避免企业的经营控制权由代表股东利益的公司董事会和经理层掌握,在某些情况下,特别是当企业陷入财务危机等不利境地时,企业可能会为维护股东利益做出某些损害债权人利益的事情下面就是几种可能1项目替换企业在借入资金前,保持并答应继续采取较为保守和低风险的经营策略,从而使债权人按照较低的风险报酬较低的利息率将资金借给企业而当企业拿到资金后,却改变了原来的经营策略,将资金投入一些高风险的项目,使企业的总体经营风险增大如果投资成功,由于债权人是按照低风险预期将资金借给企业的,他们只能按照较低的利息率获取收益,但这一收益并不能充分补偿其所承担的实际风险,余下的高额收益全部为公司股东所有如果投资失败,债权人则要分担损失显然,这种事后单方面改变企业经营风险的做法对债权人是不利的2不恰当地进行高风险投资当企业面临破产的可能时,由于股东与债权人在破产时的利益冲突,掌握企业控制权的股东可能更愿意选择对企业整体价值会产生不利影响的高风险投资比如,假设A企业目前资产的实际价值为70,负债为100显然,A企业已是资不抵债,如果不进行必要的变化,必然走向破产设现在A企业有两个可供选择的互斥投资项目,一个是低风险项目,一个是高风险项目,而未来经济形势好或经济形势差的可能性各为50%如果未来经济形势转好,预计低风险项目的净现值为80,高风险项目的净现值为140;如果未来的经济形势不好,预计低风险项目的净现值为30,高风险项目的净现值为-50根据以上资料,A企业选择低风险项目或高风险项目的预计结果如表5-9所示表5-9概率公司价值债务资本价值权益资本价值低风险项目经济形势好50%15010050经济形势差50%1001000期望值125高风险项目经济形势好50%210100110经济形势差50%20200期望值115从公司价值分析和维护债权人利益的角度看,A企业都应该选择低风险项目,因为选择这一项目公司价值的期望值高于选择高风险项目,而且债权人的投资可以得到有效的保护如果A企业是一个完全由权益资本投资的企业,它也会选择低风险的项目,因为这时公司整体价值的提高将全部属于公司股东但如果A企业是一个负债经营且濒临破产的企业,这时从股东的角度看,他们更倾向于选择高风险项目这是因为,如果选择低风险项目,股东权益的期望值为25(
0.5×0+
0.5×50)而如果选择高风险项目,股东权益的期望值为55(
0.5×0+
0.5×110,后者高于前者,对股东更为有利更为重要的是,如果经济形势不好,不论选择哪一个项目股东都会一无所有;如果经济形势好,则选择高风险项目权益价值更高,对股东更为有利因此,从股东利益出发,A企业将放弃对债权人和提高公司整体价值有利的低风险项目,选择对提高公司整体价值和债权人不利的高风险项目
(3)投资不足(underinvestment)与选择不恰当的高风险项目相反,有时企业股东在企业濒临破产时会主动放弃一些有利的投资项目,因为这些项目只会给债权人带来好处,但却需要企业股东为此支付成本比如,如果一个企业在破产前夕找到了一个需要投资100万元,净现值为100万元的投资项目,但100万元的投资需要公司股东支付这时,如果投资这一项目后公司仍然要破产,且破产偿债后留给股东的价值小于100万元,公司股东将会拒绝进行这项投资,因为投资成本要股东来支付,而投资收益却由股东与债权人__,而且股东分得的收益不足以收回投资成本然而,如果企业是一个完全由权益资本投资形成的企业,公司股东将选择这一项目进行投资,因为投资增值的好处将全部为股东享有
(4)转移资金在企业发生财务危机,濒临破产之际,企业股东为了减少自己的损失,可能会通过增发现金股利或其他分配形式尽量将公司价值转移到自己手中,而给债权人留下一个空壳企业
(5)稀释债权企业在未经老债权人同意,或在未能为老债权人提供有效__的情况下借入新的债务,提高企业的资产负债率,从而使企业的老的债权得到的保护被削弱,风险增大,这同样损害了老债权人的利益债权人是理性的,他们可以事先想象到或预料到负债企业的股东可能采用的某些损害债权人利益的做法,同时也会采取一系列的措施来限制企业股东的行为,防止他们采取预料到或未预料到的损害行动,保护自己的利益这些措施包括通过尽量严格和苛刻的债务合同对企业的经营行为,特别是有关筹资活动和投资活动进行限制,如限制企业发放现金股利和回购股票,限制企业出售或__资产,限制企业进一步借债,等等;对企业的财务状况、经营活动等进行审查和监督;提高利息率以弥补可能增加的风险……上述种种措施无疑加大了签定债务合同的复杂性,使签约成本上升同时,上述做法在保护债权人利益的同时也降低了企业的经营效率,特别是决策效率,使企业追求股东财富最大化的经营努力受损,最终导致股东财富的减少这些损失都是代理成本的表现,而这些代理成本最终将主要由公司股东承担随着企业资本结构中债务资本的增加,股东在公司中的相对利益逐渐减少,在公司价值收到损害时所遭受的相对损失也逐渐减少,在企业发生财务危机时通过损害公司和债权人利益来保护或增加自身的利益的动力增加因此,股东和债权人之间的代理问题和代理成本随着企业负债权益比的增加而增大
(三)静态资本结构理论
1.最优资本结构与公司价值财务危机会导致作为债务人的公司可能发生偿债困难,甚至可能无法偿还部分乃至全部债务因此,债权投资是一种有风险的投资,我们以前讨论资本结构问题时关于债务是无风险的假设也就不再成立了当考虑到债权是一种有风险的投资后,债权人就会根据其所承担的风险大小要求相应的投资回报由于财务危机成本随着公司负债权益比的增加而增大,债权人的投资风险也就随着公司负债权益比的增加而增大根据高风险高回报的基本投资原则,债权人要求的投资回报,也即债务资本的成本也会随着公司负债权益比的增加而增大由于财务危机导致债务资本成本随着债务额的增加而增大,而债务的税收屏蔽利益也随着债务额的增加而增大,但两者对公司价值股东财富的影响是相反的前者使公司价值减少,后者使公司价值增加合并考虑两者的影响后,公司资本结构中债务资本达到某一数额时,债务资本产生的税收屏蔽利益正好等于其所产生的财务危机成本,这时公司的价值最大,这时的公司资本结构称为最优资本结构这一关系可用图5-8表示为图5-8由图5-8可以看到,当企业的债务资本较少,负债权益比较低时,财务危机成本与代理成本的数额很小,主要起作用的是债务的税收屏蔽效应,公司价值随企业负债权益比资的上升而增大,而且上升速率与有税收时的MMII所预期的相似当企业的债务资本总额上升到一定幅度后(图中D1点),负债增加导致的财务危机成本和代理成本开始有较明显的反映,但此时财务危机成本和代理成本的增加额仍小于税收屏蔽效应的增加额,故公司价值仍随债务资本的增加而增大,但增大的速率明显减小当企业的债务资本进一步上升,超过D2点后,负债增加导致的财务危机成本和代理成本的增加额超过了税收屏蔽的增加额,故公司价值随债务资本(负债权益比)的增加而降低公司价值与资本结构的上述关系称为公司资本结构的均衡(trade-off)关系,也就是静态的公司资本结构理论静态的公司资本结构理论告诉我们,综合考虑负债带来的收益和成本后,企业有一个最优的资本结构,在这一资本结构下,企业的价值达到最大值得指出的是,虽然上述关系可能成立,但并不意味着我们可以准确地计算出每一企业应该选择的最优资本结构这是因为第一,影响企业资本结构的因素很多,除税收屏蔽和财务危机成本与代理成本外,还有其他因素,所以我们并不能单纯依赖上述分析得出关于企业资本结构的全部结论第二,税收屏蔽和财务危机成本和代理成本只是为我们分析问题提供了一种有益的渠道,并可以帮助我们大致估算相关成本与价值,但它们相对每一个企业的具体价值是无法精确计算的但尽管如此,企业的资本结构应选择在某一范围之内对增加企业价值或降低企业资本成本的结论还是正确的
2.最优资本结构与加权平均资本成本使公司价值最大的最优资本结构也就是使加权平均资本成本最小的资本结构根据静态资本结构理论,公司加权平均资本成本与公司负债权益比(D/E)之间的关系如图5-9所示图5-9由图5-9可以看出,由于在公司债务权益比例较低时财务危机成本较低,公司债务资本的税后资本成本低于权益资本成本较多,因此公司的加权平均资本成本随着公司负债权益比的增大而降低当债务资本达到一定数额,公司负债权益比达到一定值时,债务的资本成本开始增大,虽然其仍然低于权益资本成本,但新增债务资本产生的成本已经抵消了新增的税收屏蔽利益这时,继续增加债务资本只会增大公司的加权平均资本成本所以,图5-8中所显示的(D*/E*)这一点所对应的WACC*就是公司加权平均资本成本的最小值,相应的负债权益比(D*/E*)也就是公司的最优资本结构
3.最优资本结构与价值分配考虑财务危机成本后,有权参与息税前收益EBIT分配的利益团体变成了四个股东对EBIT的索取权(股权价值),债权人对EBIT的索取权(债权价值),__对EBIT的索取权(所得税价值)和公司破产时的相关利益集团(如律师、各种清算参与者等等)的索取权(财务危机成本),这种情况如图5-10所示由于财务危机成本主要发生在公司接近破产的阶段,而公司的负债权益比越高,出现财务危机和破产的可能性越大,所以如图5-10所示当公司的负债权益比较低时,财务危机成本也较低,属于公司股东、债权人和__的价值较高;当公司的负债权益比较高时,财务危机成本也较高,占据了较多的价值,属于公司股东、债权人和__的价值就较低了低负债权益比高负债权益比图5-10根据上述分析,负债公司的价值与无负债公司的价值及税收屏蔽和财务危机成本的关系可以写成下式VL=VU+TD-财务危机成本(5-18)(5-18)表明,负债公司的价值等于无负债公司的价值加上债务资本的税收屏蔽利益再减去债务资本带来的财务危机成本这时的最优资本结构就是使“TD-财务危机成本”最大的资本结构如果我们把公司现金流量CF带来的价值作为整体价值V,我们可以把价值公式写作如下的形式V=E+D+G+B+……(5-19)式中E是股东权益的价值,D是债权人的价值,G是__税收的价值,B是财务危机成本,……公式(5-19)就是MM命题的核心与精髓,她表明,对公司现金流量所有索取权的总价值V是由公司所创造的现金流量所决定的,与公司的资本结构无关但其中部分索取权的价值,股东索取权与债权人索取权的价值,可能受到资本结构的影响所以,最优资本结构就是使股东索取权与债权人索取权的价值最大,使其他索取权价值最小的资本结构如果仔细分析上述索取权,我们可以发现,对上市公司来说,其股东对公司现金流量的索取权(股票)是可以流通交易的,如果公司的债务资本主要是公司债券,那么它们也是可以流通和交易的但是,__的所得税对公司现金流量的索取权和财务危机成本对现金流量的索取权是不能流通的因此,我们又可以将上述索取权分为流通索取权和非流通索取权,这时的最优资本结构意味着使流通索取权价值最大,非流通索取权价值最小的资本结构
[7]
五、企业资本结构的确定
(一)收益能力分析(EBIT-EPS方法)分析公司息税前收益(EBIT)和每股收益(EPS)之间的关系,比较不同筹资方案对上述指标的影响,是判断公司资本结构是否合理,筹资渠道选择是否合理的一种方法下面用一个假想的案例来介绍一下这种分析方法设ABC公司已有的1000万元__资本均为普通股,现在公司希望再筹措500万元__资本来扩大公司的经营活动筹资方案可有三种选择
①全部依靠发行普通股股票筹资;
②全部利用年利率为10%的公司债筹资;
③全部利用股利率为12%的优先股筹资公司目前每年的息税息前收益(EBIT)为200万元,公司所得税税率为40%,发行在外的普通股股票为20万股按照方案
①,公司可按每股50元的__出售普通股股票,即需要增发10万股新股在利用EBIT-EPS方法进行分析时,首先要计算不同筹资方案的临界点为此,要在不同的EBIT假设下计算每股收益,然后进行比较表5-10是假设EBlT为240万元时三种方案的计算结果比较表5-10三种筹资方案的每股收益(EPS)比较单位元根据表5-10的数据,我们可以画出三种筹资方案的优劣临界点,如图5-11图中横轴为EBlT,纵轴为EPS,每条直线代表一个筹资方案的EBIT-EPS关系每条直线的位置各由两点确定一点是根据表中的数据,在EBIT为240万元时,方案
①、
②、
③的EPS分别为
4.80元、
5.70元、
4.20元另一点是各方案的EPS为零时的EBIT的点经过计算,方案
①要求EBlT为0;方案
②要求EBIT=50万元(=500万×10%);方案
③要求EBIT=100万元(=600000元÷1-40%)找出上述各点,就可绘得图6-11图5-11由图5-11可知,当EBIT=150万元时,普通股筹资与债务筹资带来的每股收益相同,是为临界点;EBIT低于150万元时,普通股筹资优于债务筹资;EBIT高于150万元时,债务筹资优于普通股筹资当EBIT=300万元时,普通股筹资与优先股筹资带来的每股收益相同;EBIT低于300万元时,普通股筹资优于优先股筹资;EBIT高于300万元时,优先股筹资优于普通殷筹资债务筹资与优先股筹资之间没有临界点,债务筹资在任何条件下均优于优先股筹资上述临界点也可用数学方法计算求得方案i在临界点的每股收益EPSi为EPSi=[EBIT*-Ii1-T-DIVpi]/Si(5-20)式中EBIT*为临界点处的EBIT值;Ii为利息支出额;T为公司所得税税率;DIVpi为优先股股利;Si为筹资后的普通股股数方案1和2的临界点要求EPS1=EPS2,即解上面的方程,得EBIT*=1500000元,同理可求出方案
①和
③的临界点为3000000元如果不考虑较少存在的优先股,EBIT-EPS分析可以简化为下式(5-21)式中D为债务资本总额,E为权益资本总额,RD为税前债务资本成本(5-21)式表明,如果企业息税前收益与资本总额的比例大于税前债务资本成本,借债就可以提高普通古股东的每股收益或权益收益率实际上,EBIT/D+E反映的是企业利用全部资本创造收益的能力,这一能力与资本的来源无关当EBIT/D+E大于税前债务资本成本时,表明企业借入1元钱债务所能创造的息税前收益大于债务的税前成本扣除债务资本成本后的剩余交纳完公司所得税后归公司普通股股东所有,因此普通股股东的收益率上升,每股收益增加比如,设企业的EBIT为100万元,权益资本和债务资本各为500万元(即资本总额1000万元),EBIT/D+E=10%若债务资本的税前资本成本为6%,由于EBIT/D+E=10%,500万元的债务资本可以创造50万元的EBIT,但企业只需为此支付30万元(500万元×6%)的利息(税前债务资本成本),余下的20万元交纳完公司所得税后即归公司普通股股东所有,债务__可以提高普通股股东的每股收益EBIT-EPS分析可以告诉公司财务管理人员,在什么情况下哪种筹资方案或资本结构可以为普通股东提供期望值更高的每股收益但是,这种分析方法未考虑到负债增加所导致的风险的增加为弥补这一不足,财务管理人员可从两方面加强工作一是分析投资期望收益率或最可能出现的投资收益率与临界点的差距,高于临界点越多,债务筹资的风险越低,对普通股股东越有利二是分析未来的EBIT落在临界点之下的可能性,这种可能性越小,债务筹资越安全,对普通股股东越有利
(二)偿债能力分析影响企业资本结构的一个重要因素是企业及时偿付各种债务费用的能力企业现有的负债越多,期限越短,其支付债务费用的负担越重因此,企业在确定其资本结构时,必须认真考虑和分析其未来的现金收益和偿债能力未来的现金收益越充分,越稳定,其偿债能力就越强,资本结构中的负债比例也就可以大一些在第9章中我们将讲述如何利用财务比率进行企业的偿债能力分析,特别是利息保障倍数这一指标,是衡量企业偿债能力的重要指标利息保障倍数的分子息税前收益(EBIT)已经扣除了折旧和摊销,但折旧和摊销并不是真正的现金流出,折旧和摊销所对应的那部分费用实际上是企业可以支配的现金流入,其主要作用之一就是用来归还债务的本金所以,我们也可用息税及折旧摊销前收益(EBITDA)代替息税前收益作偿债能力分析特别是在分析企业偿还债务本金的能力时,这一收益指标也许更为重要公司在偿债方面面临的真正向题并不完全决定于其偿债比率的高低,而是其实际无力支付债务费用的可能性有多大无力支付债务费用可能性的大小取决于企业的全部资金来源息税及折旧摊销前收益、筹措新资金的能力或出售部分资产换取现金的能力等偿债比率只说明偿债能力的一个方面如果偿债比率很低,但企业能够在支付期限到来之前通过各种渠道筹措到足够的资金,企业就可度过偿债的难关因此,企业必须__其未来现金收支状况与其期望状况的可能偏离幅度,不但要关心经营活动方面的现金收支状况,而且要关心企业筹措资金、__或出售资产、支付现金股利等等所有会影响现金收支状况的因素在此基础上,企业管理人员可以确定一个负债比例,以保证公司的支付能力处在一个可以接受的水平上比如,某公司认为无力支付债务费用的可能性为5%是一个可以接受的水平,而此时公司的负债与权益比D/E为11,则该公司可将资本结构设定在这一水平或低于这一水平的状态上
(三)影响资本结构决策的若干因素如前所述,影响企业资本结构的因素很多,除收益能力和偿债能力之外,还包括许多其他因素,下面就介绍一些相关因素
1.企业的筹资灵活性企业的筹资灵活性是指企业在需要资金时从不同筹资渠道筹措资金的能力由于企业从每一筹资渠道所能筹措的资金数量是有限的,而且是相互影响的因此,企业当前的筹资决策及资本结构的确定必然会对未来的筹资方式和筹资渠道产生影响比如,企业因当前以负债方式筹措资金使其“负债/权益”比率上升和偿债能力减弱,可能会使企业在今后一段时间内无法利用债务筹资,或只能以较高的债务成本进行债务筹资因此,企业在确定资本结构和选择筹资渠道时,不仅需要考虑“目前用哪种方式筹资?”的问题,而且还要考虑“什么时候用什么方式筹资?”的问题与发行新股这一权益筹资渠道相比,债务筹资的速度快,手续简便因此,希望保持较高筹资灵活性的企业的“负债/权益”比率通常会低一些,以保留一定的债务筹资能力在需要时使用
2.企业的风险状况增加负债将增大企业的财务风险,进而增大企业的总风险,影响企业经营的稳定性在决定企业的资本结构时,必须考虑企业的风险承受能力和由此带来的相关成本的高低一般来讲,息税前收益稳定,营业风险低的企业在总风险不变的情况下可以承担较高的财务风险,从而有较高的负债/权益比率,而息税前收益不稳定,营业风险较高的企业的负债/权益比率较低
3.企业的控制权对企业的老股东来说,由新股东__发行新股会减少他们在公司中的持股比例,进而减少他们对公司的控制能力,而借债筹资对其控制权的影响则相对较小因此,如果股东不愿意减弱他们对公司的控制权,又没有足够的财力或不愿投入新的权益资金,则这类企业的“负债/权益”比率可能会较高
4.企业的信用等级与债权人的态度企业能否以借债的方式筹资和能筹集到多少资金,不仅取决于企业管理人员和股东的态度,而且取决于企业的信用等级和债权人的态度如果企业的信用等级不高,债权人将不愿意借债给企业,从而使企业无法达到它所希望达到的负债水平
5.企业的资产状况一般来讲,实物性资产在清算变现时的价值损失低于无形资产,因此,资产总额中实物性资产比例较高,或企业总资产中变现能力强的资产所占比例较高企业的破产成本较小,从而负债能力强,其“负债/权益”比可以高些反之,总资产中无形资产比例较高,或企业总资产中变现能力较差的资产所占比例较高的企业,其“负债/权益”比就应相应小些
6.__的税收政策由于负债可以产生税收屏蔽效应,因此,公司所得税高的企业的“负债/权益”比可能相应高些,以充分获得债务产生的税收屏蔽价值
7.企业的成长率企业的发展速度越快,成长率越高,对外部资金的依赖性就越强同时,由于信息不对称的缘故,这类企业的股票价值容易被低估,故它们可能要更多地利用债务资金但同时,成长中企业的价值主要取决于其未来收益,而未来收益具有较大的不确定性,从而向这种企业提供债务资本的债权人要承担较大的风险这样,成长中的企业要进行债务__也面临着较大的困难因此,成长率对企业的负债比率的影响具有不确定性
8.企业的盈利能力盈利能力强的企业可以产生大量的税后利润,其内部积累可以在很大程度上满足企业的资金需求,故这类企业的负债比率通常较低但同时,这类企业具有较强的债务__能力,如果这类企业的股东偏好高水平的利润分配,那么这类企业也可以有相对较高的负债比率
(四)企业的筹资顺序理论(Pecking-OrderTheory)在讨论公司财务问题时通常认为,企业的管理层对公司的实际情况和价值的了解比投资者更为充分,企业的许多财务决策,如股利分配政策,筹资方式的选择等,不但有财务本身的意义,而且是在向市场和投资者传递着不同的信息,而投资者对信息的认识和解释将直接影响到财务决策的成本比如,我们在第4章讨论权益资本筹资决策时曾指出发行普通股票筹资具有向市场传递“坏消息”的作用,因此,对外公__行普通股筹资有其不利之处1984年,Myers和__jluf以企业和投资者之间存在着信息不对称为出发点,分析了不同筹资方式的利弊,提出了企业的筹资顺序理论(Pecking-OrderThoery)
[8]根据这一理论,企业在筹资方式选择上具有以下特点
[9]1.企业偏好从内部__;2.企业根据其投资机会确定其目标现金股利分配比率,同时努力避免现金股利数额的突然变化;3.由于企业努力坚持现金股利分配额的稳定,而企业的盈利和投资机会却常常有较大的波动,因此企业内部产生的现金流量有时会大于投资需求,有时又会小于投资需求如果企业的内部现金流量大于投资需求,企业将用这些资金归还债务或进行证券投资,如果企业的内部现金流量小于投资需求,企业将首先减少现金持有量,或发行证券筹资;4.如果企业需要进行外部筹资,企业将首先发行普通债券,然后是混合证券(如可转换债券),最后才选择发行普通股票筹资顺序理论对企业的目标资本结构并末给出明确和清晰的定义因为根据这一理论,内部权益资本和外部权益资本恰恰排在筹资顺序选择的两个极端,所以,企业的资本结构取决于企业对外部资金的需求根据筹资顺序理论,债务的税收屏蔽效应并不是企业进行筹资时优先考虑的因素当企业盈利很高时,它有充分的内部资金来源,对外部资金需求较少,所以盈利企业的负债率较低同时,企业保持必要的多余筹资能力是有价值的,因为这种筹资能力可以保证企业根据情况的变化和需要随时调整和调度资金,并避免过度负债或丧失好的投资机会第三节资本成本与投资决策资本成本是企业为了筹集和使用资金而付出的代价资本结构是指企业总资本中债务资本与权益资本的比例在企业财务决策中,资本成本和资本结构有很关键的作用为了追求股东财富的最大化,公司应该尽量降低资本成本,这需要能够正确地估算资本成本和合理地确定资本结构
一、个别资本成本
(一)普通股成本根据定义,普通股的资本成本由下式确定5-22式中PS为普通股市价,DIVt为各期支付的现金股利,RE为普通股的资本成本由于普通股每期支付的现金股利起伏不定,所以,我们无法直接通过未来收益折现的办法,根据普通股市价倒算出普通股的资本成本RE我们需要进行一些必要的假设和简化来估算普通股成本1.利用对现金股利的假设估算普通股成本
(1)每期支付固定的现金股利如果假设企业每年支付固定数额的现金股利DIV,则(5-22)式变为所以5-23例5-7设某公司发行普通股筹资,发行__为每股15元,每年支付固定现金股利3元,根据(5-23)式,该普通股的资本成本为=20%
(2)现金股利按照固定速率增长如果公司股票的现金股利随时间的推移,按固定速率g增长,则(5-22)式变为普通股成本RE(5-24)式中DIV1为1期支付的现金股利,g为现金股利增长率例5-8某公司普通股的现金股利按照每年5%的固定速率增长,目前该公司普通股股票的市价为每股20元,DIV1为每股2元,该普通股的成本为=15%用对现金股利的估计来估计普通股的资本成本具有简单、明了的优点,但也存在着一些明显的问题一是这种方法只适用于派发现金股利的公司,如果公司不派发或很少派发现金股利,这种方法就无法使用其次,这种方法对发放的股利数额,特别是对股利的增长速率的估计非常敏感在固定股利速率增长模型中,股利增长速率增加一个百分点,普通股资本成本就增加一个百分点,而且__现金股利DIV1的估计值的变化也会引起普通股资本成本估计值的变化同时,这种方法是用___记录对未来进行估算,如果企业未来的状况会发生很大的变化,这种方法所估计出的结果将不适用因此,无论是固定现金股利假设还是固定现金股利增长率假设,都只对那些具有稳定股利发放___企业才相对适用第三,这种方法并没有明确考虑投资风险的大小尽管存在上述问题,这种资本成本估算方法仍然是有意义的比如,当我们观察到一个上市公司每年支付的现金股利很少,只有每股每年
0.2元,而且在可以预期的将来我们又看不到该公司的业绩和现金股利支付会有明显的改善,如果投资者对该公司股票的投资回报率要求为10%(这就是该上市公司筹措普通股的资本成本),则我们可以预期该公司发行股票的____应该在2元左右反之,如果该公司股票的市场__远高于2元,我们也可以判断该公司股票是被高估了2.资本资产定价模型方法我们还可以利用第9章讲过的资本资产定价模型(CAPM)来估算普通股的资本成本利用CAPM计算普通股资本成本的过程可分为四步
(1)估计无风险利率Rf,如可用短期__债券利率(在我国也有时可用银行的短期贷款利率)代替
(2)估计该公司股票的βi系数
(3)估计市场回报率RM,或者股票市场的“平均”风险报酬率(RM-Rf);
(4)将上述数据代入资本资产定价模型,求出该股票所要求的投资收益率REi,也即它的资本成本REi=Rf+βi(RM-Rf)(5-25)例5-9己知某公司股票的β系数为
0.7,市场回报率RM=15%,无风险利率Rf=6%,则这家公司普通股的成本为REi=6%+
0.7×15%一6%=
12.3%利用CAPM方法估计普通股资本成本的优点有二,一是明确考虑了相应的投资风险,二是可以适用于那些不具备股利稳定发放条件的公司但这一方法的缺点也很明显,一是它需要对市场的风险报酬和股票的β系数进行估计,这种估计的误差会使对普通股资本成本的估计产生误差二是上述所有参数的估计都是用历史数据进行的,而我们要估计的资本成本是未来的,如果未来情况会发生很大的变化,则利用历史数据估计出的资本成本将无法代表未来的真实资本成本三是对于非上市公司来说,我们无法估计它自身的β系数,需要利用与其相对应的上市公司的数据来做替代,但我们不一定能够找到相对__的替代者3.债券成本加风险溢酬方法如果企业或投资者对资本资产定价模型的实用性缺乏信心,或因数据原因无法利用资本资产定价模型,也可以利用债券成本加一定风险溢酬的方法来信算普通股成本我们知道,投资者承担的风险越高,要求的投资收益也越高由于普通股的投资风险大于公司债券的投资风险,所以我们可以在公司债券收益的基础上附加一定的风险溢酬作为普通股股东所要求的投资收益,这也就是企业利用普通股筹资的资本成本即普通股资本成本=债券资本成本+风险溢酬5-26例5-10己知某公司债券的成本为8%,根据该公司普通股的风险状况,人们认为应在债券收益的基础上增加5%的风险溢酬,所以该公司普通股的成本为RE=8%+5%=13%在实际中,我们可以同时运用上述几种方法来估计普通股成本,如果几种方法得出的结果较为接近,则可能表明估计的结果较为合理;如果几种方法同时运用得出的结果相差较大,需要对问题进行进一步的分析,找出原因保留盈余是公司盈利的一部分,它是属于股东的投资收益,但未以现金的形式发放而保留在公司的资金,是股东对企业的追加投入保留盈余是普通股权益资本的一部分,因此其成本就是普通股的资本成本
[10]
(二)债务成本与优先股成本1.债务成本企业的债务__有银行借款和企业债券两种方式当企业从银行取得借款时,其向银行支付的利息就是用它的借款额乘上银行确定的利息率,因此,银行给企业规定的利息率就是企业的债务成本但是,当企业发行债券__时,投资者要求的回报率由债券的到期收益率来反映,债券的资本成本是它的到期收益率在第5章中我们看到,当公司折价或溢价而不是平价发行债券时,债券的票面利率与其到期收益率并不相等如果债券在发行时没有太多的溢价或折价,债券的票面利率大体上可以反映债券发行时的资本成本但发行一段时间之后,市场情况和企业的情况都可能发生很大的变化,债券的市场__也会与发行__有较大的偏差这时,如果企业准备发行类似的新的债券来筹措资金,则待发行债券的资本成本更接近已发行债券的到期收益率,而不是其票面利率因此,我们不能简单地把债券的票面利率作为企业债务的资本成本与普通股股票不同,债券的成本通常可以直接或间接地观察到对于已经发行债券的企业,这一债券所对应的到期收益率就是其资本成本对于没有发行债券的企业,我们也可以通过观察与其类似企业的债券的到期收益率来估计其资本成本特别是,当对债券进行评级时,通过对同样级别的已流通债券的到期收益率的观察,我们就可以知道将要发行的债券的资本成本由于债券的成本取决于它的到期收益率,我们可以求出债券的到期收益率为了学习的方便,我们把它再写在下面(5-27)式中PD为债券的市场__,I为债券每年的利息收入,B为债券面值,RD为债券的到期收益率,即债券的资本成本例5-11公司折价发行面值1000元,票面利息率10%的10年期债券,发行__为905元,计算该债券的资本成本利用(5-27)式,有我们无法用简单的方法直接解出上式中的到期收益率(债券的资本成本)RD,可用的方法一是利用计算机软件,二是用专门的金融计算器,三是用内插的方法前两种方法只要有相应的计算机软件和金融计算器,是很容易操作的下面我们介绍一下内插的方法很容易想到,当RD=10%时,债券的__为1000元由于目前债券的__为905元,小于1000元,所以实际的到期收益率一定大于10%我们先将RD=11%代入式中,可以得到=941905显然,实际的到期收益率仍大于11%再将RD=12%代入式中,可以得到=887905所以,实际的到期收益率介于11%和12%之间,且更接近12%由图5-12可知,有x=
0.67%所以,债券的到期收益率(资本成本)RD=
11.67%图5-12利用内差法计算RD较为繁琐如果不过分追求计算结果的精确度(估算资本成本本身也不需要很高的精确度),我们也可以利用下面的近似公式计算RD5-28式中I为债券年利息,B为债券面值,PD为债券__,n为债券据到期日的期限将例5-11中的数据代入(5-7)式,有=
11.5%与前面内插方法的结果还是比较接近的上面对债务资本成本的考虑都是从“企业”出发的也就是说,企业作为债务人,为借入相应的资本而付出的代价在例5-11中,企业按照905元的__发行了面值为1000元,期限为10年的债券,每年每张债券要支付100元的利息,资本的成本为
11.67%但是,从股东的角度考虑就不同了假设企业不借入上述资金,而是由股东投入相应的资本那么,股东每投入905元,就可以节约100元的利息支出但是,股东并不能将这节约下来的100元全部变为属于自己的净利润,因为节约下来的利息支出只能作为税前利润,交纳企业所得税后的剩余才是属于股东的净利润设企业所得税税率为TC,则这100元中属于股东的净利润为100(1-TC)元比如,当企业的所得税税率为30%时,股东能够得到的净利润只有70元因此,从股东的角度看,其借入905元的债务资本每年并不需要从自己的腰包中拿出100元付给债权人,而只需要拿出70元就够了因为如果不支付这100元的利息,股东就要通过企业向__交纳30元的所得税,他实际上只能得到70元从债权人的角度看,他每年确实拿到了100元的利息收入,但这笔利息收入实际上是由两个不同的主体支付的一是股东支付的70元,另一是__从所得税收入中拿出的30元(即__因为允许将100元的利息作为企业的成本列支,从而少收了30元的企业所得税)这样,债务的实际成本就不是RD,而是RD(1-TC)债务的这种效应被称为税收屏蔽效应或税盾效应从另一个角度看,在资本预算的现金流量分析中,用于项目折现的是(企业所得税)税后现金流量因此,相应的折现率(资本成本)也应该是税后的,这样二者才能一致起来所以,我们考虑债务成本时也要考虑其税后成本2.优先股成本由于优先股每年支付的现金股利是固定的,又没有期限,是一种永续的__(投资),所以其成本最容易估计优先股的成本就等于优先股的现金股利除以优先股的发行__,用公式表示为(5-29)式中RP为优先股成本,DIVP为优先股每期支付的固定的现金股利,PP为优先股发行__例5-12某公司发行优先股,发行__10元,每股每年支付固定现金股利
1.5元,优先股成本为RP=
1.5/10=15%与债券不同的是,优先股的股利是从公司税后利润中支付的,没有税收屏蔽作用
(三)发行成本对资本成本的影响我们在前面曾经指出,发行股票和债券需要一定的发行费用,这些发行费用会对资本成本产生一定的影响比如,如果发行股票需要支付的各项发行费用占发行收入的5%,则投资者对__企业股票所支出的1亿元投资,企业只能得到9500万元企业需要用这9500万元的资金为投资者创造出1亿元投资所要求的必要报酬,这无疑增大了企业的资本成本如果投资者要求的必要报酬率是15%,1亿元的投资每年的回报是1500万元企业要用手中得到的9500万元创造出1500万元的收益,其投资收益率要达到1500/9500=
15.79%这表明,企业只有使资本的投资收益率达到
15.79%,才能满足投资者15%的必要报酬率要求考虑发行成本后,企业的实际筹资额将小于名义筹资额设股票的发行费用率为fE,发行__为PS,则每股实际发行收入为PE(1-fE)这样,(5-22)式变为(5-30)按照固定股利模型,普通股的资本成本确定公式为资本成本为(5-31)同理,按照固定股利增长模型得到的普通股资本成本为(5-32)例5-13如果例5-7中公司普通股股票的发行费用率为3%,计算其资本成本已知该公司发行普通股发行__为每股15元,每年支付固定现金股利3元,再考虑3%的发行费用率,利用根据(5-10)式,该普通股的资本成本为=
20.62%例5-14如果例5-8中公司普通股股票的发行费用率为5%,计算其资本成本已知该公司普通股的现金股利按照每年5%的固定速率增长,目前该公司普通股股票的市价为每股20元,DIV1为每股2元,再考虑5%的发行费用率,利用根据(5-32)式,该普通股的成本为=
15.53%债券发行同样会有发行费用,发行费用率对债务资本成本的影响与对普通股资本成本的影响是相同的设债券的发行费用率为fD,则(5-28)变为(5-33)我们需要利用(5-33)式解出债券的资本成本RD例5-15如果例5-11中公司债券的发行费用率为2%,计算该债券的资本成本已知该公司债是面值1000元,票面利息率10%的10年期债券,发行__为905元,发行费用率是2%利用(5-12)式,有同样用内插的方法,可以求得此时债券的到期收益率(资本成本)RD为12%(只要将RD=12%,I=100和B=1000代入5-33式右侧,可以很容易算出其左侧的值为887)如果考虑公司的所得税税率TC=30%,则该债券的税后资本成本为RD(1-TC)=12%(1-30%)=
8.4%优先股发行时也会有发行费用,其对资本成本的影响的处理方法与普通股也是一样的式(5-31)变为(5-34)式中fP为优先股的发行费用率
二、加权平均资本成本(—)加权平均资本成本加权平均资本成本(weighted__eragecostofcapital,WACC)是公司各种形式的个别资本(或称资本的各组成部分)的成本与该类资本在企业资本总额中所占的比例(权重)的乘积之和,常见的个别资本形式有普通股、优先股和__负债等加权平均资本成本WACC由下式确定WACC=5-35式中Wi为第i种个别资本占总资本的比重,Ri为第i种资本的个别资本成本Wi的计算非常简单当企业只有权益资本E和债务资本D两种资本时,企业的资本总额为(D+E),债务资本和权益资本分别占的比例为WD=和WE=企业加权平均资本成本不仅与个别资本成本的大小有关,而且与企业的资本结构(即各类资本的比例)有关不同的资本结构不但影响不同个别资本在企业总资本中所占的比例,而且还影响个别资本成本的大小因此,我们在讨论企业的加权平均资本成本时,总是假定企业已确定了其所要求的目标资本结构,并且依据这一目标资本结构保持资本结构的稳定例5-16根据表5-11所示的兴达公司资本结构和个别资本成本,计算该公司的加权平均资本成本表5-11资本形式数额(万元)比重(Wi)个别资本成本负债80040%6%(税后)普通股120060%15%兴达公司的加权平均资本成本WACC为WACC=40%×6%+60%×15%=
11.4%即该公司总资本由40%的税后成本为6%的负债,60%的成本为15%的普通股构成,其加权平均成本为
11.4%公式(5-35)中第i类资本在资本总额中的权重Wi可以根据公司的资产负债表计算,但这样得到的是按资本的账面价值计算的权重由于权益资本的账面价值往往与其市场价值有较大的差距(这种差距有时可达数倍之多),所以按照账面价值计算的加权平均资本成本也会与实际成本相差很多因此,应当按照公司各类资本(特别是权益资本)的市场价值计算其权重只有当公司资本的市场价值与它的账面价值很接近时,才可以将按账面价值计算的权重作为资本市价权重的近似值加权平均资本成本所代表的,是在企业目前的资本结构之下,为了保持股票价值的稳定,或为了保证普通股投资者的投资物有所值,企业利用现有资产所必须赚取的总体的资本回报率同时也是企业进行与现有经营业务具有相同风险的投资的必要报酬率因此,如果企业要对现有业务进行扩张,或者从事与现有业务相同风险的其它投资项目,就应该用加权平均资本成本作为项目的折现率我们指出过,加权平均资本成本的计算和运用要求资本结构的相对稳定在某些情况下,企业可能会有一个适当的资本结构作为目标资本结构,并试图保持其稳定但即使如此,在现实中企业的实际资本结构也会经常偏离目标资本结构有多种原因会造成这种偏离比如,当股票市场处于牛市时,股票__较高时,企业的股东可能会倾向于发行普通股筹资,从而造成权益资本比例的增大另一个造成企业偏离其目标资本结构的原因是为保持资本结构不变而同时采用多种形式筹资很可能是不现实和不经济的由于筹资要发生一定的筹资费用,如果每次筹资都按既定比例筹措一定权益资本和债务资本,很可能会造成每类资本的筹资额都很小,从而使筹资费用占去很大的比例,这是十分不经济的,有时也是不可能的比如,在股票市场的发行管制条件下,企业就很难做到在任何时候按照自己的愿望发行任意数量的股票因此,企业往往会交替使用债权筹资和股权筹资,以达到既能在__内保持一个合理的资本结构,又能使每次筹资达到规模经济的要求的目的但是,当决策者对资本成本的概念不清时,企业交替使用不同的筹资方式往往会造成在进行投资决策时对资本成本的错误判断如例5-16中的兴达公司,设该公司准备筹资1000万元进行A项目的投资,虽然兴达公司希望保持目前的资本结构不变,但考虑到筹资的经济性,公司决定这次筹资完全以债务筹资的方式进行假设这次债务的成本仍为6%,而A项目的内部收益率为8%,由于A项目的内部收益率大于所筹资金的资本成本,似乎可以接受A项目并进行投资但是,半年后兴达公司又找到了一个内部收益率为13%的B项目,需要投资1500万元,由于企业需要保持债务资本与权益资本的比例为2/3,所以这次兴达公司需要利用普通股筹资考虑到普通股的资本成本为15%,大于B项目的内部收益率,因此,兴达公司只好放弃B项目如果决策过__的是这样的话,那么我们面临的问题就是___半年前兴达公司可以接受一个内部收益率为8%的投资项目,而半年后却要拒绝一个内部收益率为13%的投资项目?表面上看,问题的原因在于半年前所筹资金的成本低,半年后所筹资金的成本高,所以A项目可以被接受,B项目只好被拒绝但从实质上看,兴达公司半年前筹措到的所谓低成本资金的成本并不低,因为兴达公司需要保持既定的目标资本结构,在进行债务筹资后必然要进行权益筹资因此,半年前的低成本资金是以半年后的高成本资金为代价的,两者平均之后,资本成本为
11.4%所以,从整体上看,企业的资本成本既不是债务资本的6%,也不是普通股资本的15%,而是加权平均的资本成本
11.4%由此可知,企业在进行投资决策分析时,应该将企业看作一个__发展和__生存的实体,从长远的角度,以加权平均资本成本作为计算投资项目净现值的贴现率或与内部收益率进行比较的标准,而不是以某一次筹资的个别资本成本作为折现率或比较标准
(二)影响加权平均资本成本的因素从加权平均资本成本的定义来看,影响企业加权平均资本成本的主要因素有二,一是个别资本成本,一是企业的资本结构具体来讲,个别资本成本和资本结构又主要受利率水平,税收政策,公司的__政策,利润分配政策和投资政策等因素的影响利率水平高低无疑是影响企业资本成本最为重要的因素之一,利率越高,企业的各类资本成本也越高中国许多国有企业将其__亏损的原因归结于利息负担太重的说法虽然并不正确,但也从一个侧面说明了利率水平是决定企业资本成本高低的一个重要因素__的税收政策和法律规定也会对资本成本产生影响由于负债具有税收屏蔽作用,所以所得税税率的高低会影响到企业的债务资本成本,进而影响到其他资本成本除公司所得税外,__的其他税收政策也可能影响企业的资本成本比如,较低的资本利得税率(指个人所得税)会起到鼓励投资者__股票的作用,从而在一定程度上降低权益资本成本目前我国对居民存款征收利息税,也对股票投资的现金股利征收个人所得税,但未对资本利得征收个人所得税,这种税收政策有着鼓励人们进行股票投资的作用,相当于降低了权益资本成本公司的__政策直接影响到各类资本在资本总额中的比例,同时也会影响各类资本的个别成本关于公司资本结构对资本成本的影响,我们将在后面做较为详细的讨论税后利润是企业的一项重要资金来源,在企业资金需求一定的条件下,企业留存的利润越多,对外部资金的需求就越少相反,如果将大部分利润分配给股东,它可能就需要依靠发行新股来筹措权益资本,这将导致筹资费用的发生我们同样将在后面讨论企业利润分配的问题我们曾指出,从投资的角度看,资本成本是投资者所要求的投资收益率,而投资者要求的投资收益率的高低,又与投资项目的风险大小密切相关因此,企业筹资的资本成本在很大程度上取决于企业所筹措的资金的用途,即企业投资项目的选择当企业投资于高风险项目时,其筹资的资本成本就高,当企业投资于低风险项目时,其资本成本就低在上述各种影响资本成本的因素中,市场的利率水平和__的税收政策是企业无法控制的因素,而公司的__政策、利润分配政策和投资方向的选择等在一定程度上是企业可以自己控制的因素
(三)边际资本成本边际资本成本(__rginalcostofcapital,MCC)是指新增加一单位资本所增加的成本如果资本供给曲线的形状与其他普通商品供给曲线的形状相同,都是一条由左下向右上方倾斜的曲线,即资本供给的增加同时伴随着资本__的上升(对筹资者来讲,资本的__即资本成本),那么已经拥有一定数量资本的企业在筹措新增资本时,就可能要付出更高的__(成本)所以,在某些筹资点上,资本成本会随着筹资额的增加而上升,这些点被称为__成本的临界点(breakpoints)下面我们用一个例子来说明边际资本成本的含义和计算例5-17某公司的资金来源于公司债券、优先股和普通股,其中公司债券的税前成本分别为发行量在1500万元以内,10%;发行量在1500万元至2000万元之间,12%;发行量在2000万元以上,15%优先股的成本则始终为12%普通股中留存收益的成本为15%,若发行新股,发行费用为发行收入的8%公司目前的资本总额为4000万元,公司债券、优先股和普通股的比例为30565,即公司债券1200万元,优先股200万元,股东权益2600万元,公司的所得税税率为33%该公司下一年准备筹措新的资金,已知该公司预计可新增留存收益400万元计算该公司不同筹资额内的加权平均资本成本计算公司筹措新资的加权平均资本成本可按下列步骤进行
(1)确定目标资本结构目标资本结构是企业认为较为理想的资本来源构成比例,这里假设公司以目前的资本结构为目标资本结构
(2)计算个别资本成本
(3)计算筹资额的临界点,由下式决定筹资总额=5-36比如,公司债券在保持成本为
6.7%的条件下最多可筹措1500万元资金,则对应的筹资总额最多为’筹资总额=1500/
0.30=5000(万元)即如果筹资总额在5000万元以下,按照目标资本结构的要求,公司债券的总额可保持在1500万元以下,如果筹资额超过5000万元,则按照资本结构的要求,公司债券的数量要超过1500万元,从而导致其成本超出
6.7%,将达到
8.04%或更高根据题意可知,公司目前已发行了1200万元的公司债券,故按照
6.7%的成本,其最多可再发行300万元的公司债券下面,我们将按照新增资本额讨论该公司筹资额的分界点见表5-12表5-12
(4)划分筹资范围,计算边际资本成本根据上述筹资额分界点的计算,可划分出四个具有不同资本成本的资本总额筹资范围,0~615万元,615~1000万元,1000~2667万元和2667万元以上各范围内的加权平均资本成本的计算如表5-13所示表5-13由此可知,如果公司筹资总额在615万元以下,其加权平均资本成本为
12.36%,如果筹资额超过615万元,但小于1000万元,其加权平均资本成本将变为
13.21%,以此类推加权平均资本成本随筹资额变化而变化的情况可用图5-13表示如下由以上分析可知,边际资本成本也是加权平均资本成本,但它所反映的是公司每增加一单位资本所发生的加权平均资本成本图5-13
三、资本成本与投资决策
(一)加权平均资本成本与投资决策加权平均资本成本经常被作为贴现率来计算项目的净现值利用加权平均资本成本作为贴现率的含义是,如果项目的资本来源中债务资本与权益资本各占一定的比例,则按照这一比例计算的加权平均资本成本就是这两类(或多类)投资者所要求的平均投资收益率如果这个项目能够产生足够的投资收益,既能满足债权人的投资收益要求,又能满足股东的投资收益要求,则这个项目按照加权平均资本成本贴现的净现值必然大于或等于零,这个项目就是可行的例5-18T公司是一家运输公司,负责城市间的长途汽车货运,该公司按照账面价值和市场价值核算的资产负债表如下所示按照账面价值核算的资产负债表单位万元按照市场价值核算的资产负债表单位万元为简单计,假设负债中没有应付项,均为债务资本,年利息率为8%(设这就是债务资本成本),股东要求的必要报酬率为14%,公司所得税税率为30%目前公司运行状况良好,息税前收益为680万元,预计这种状况将__维持下去公司目前发行在外的股票为200万股,市场__为每股15元我们曾指出,在计算加权平均资本成本时要根据市场价值,而不是账面价值计算资本结构由于T公司当前的市场价值为4000万元,所以其实际资产负债率是25%,而不是账面价值所显示的33%同样,权益资本的期望收益率RE=14%也是从股票的市场__每股15元出发考虑的因此,T公司的加权平均资本成本为WACC=8%1-
0.
300.25+14%
0.75=
11.9%下面我们以WACC为贴现率,用现值法来评估T公司的价值T公司可产生永久年金性现金流量(税后收益)CF=476万元,按
11.9%的贴现率贴现,其现值为如果将公司的账面价值作为公司的初始投资额,将各项成本和收益作为投资分析时的期望值,则对这一公司的投资的净现值为1000万元读者不难发现,在上述现值计算中我们的做法相当于将T公司作为一个全部由权益资本投资的企业进行考虑的,在现金流量计算中完全没有涉及债务的利息支出和税收屏蔽的影响但是,债务的税收屏蔽效应在这一计算中并没有被忽视,其影响已被包含在加权平均资本成本(WACC=
11.9%)之中了在计算WACC时,我们采用的是债务的税后成本,债务的税收屏蔽效应已从债务成本中扣除了下面我们讨论T公司股东权益的价值股东权益价值=3000万元股东权益的价值E(3000万元)与债务资本价值D(1000万元)之和就是T公司的价值,与按照加权平均资本成本WACC计算的结果相同这也证明了用WACC作为贴现率时确实将债务资本的税收屏蔽效应考虑在内了
(二)利用边际资本成本进行投资决策边际资本成本反映了在不同筹资范围内,公司的投资者所要求的综合回报率(加权平均资本成本)因此,当公司的投资规模不断扩张时,公司管理人员要注意随着资金使用量的扩大,边际资本成本可能发生的变化,并与投资项目内部报酬率进行比较而做出正确的投资决策例5-19假设例5-17中的企业有表5-14所示的几个互不相斥投资项目可供选择,企业该如何选择这些投资项目呢?表5-14将这些投资项目与内部收益率从高到低顺序排列画在边际资本成本图上,如图5-14图5-14由左至右,由高到低排列的是项目内部收益率线,由低向高排列的是边际资本成本线由图5-3很容易看出,公司应该选择其内部报酬率高于同一筹资范围边际资金成本的投资项目在这个例子中公司显然应该选择项目D和F,放弃项目A、B、C和E这样,公司可以得到最大的投资净现值由图5-14还可以看出,如果公司的边际资金成本__生变动,比如,所有边际资本成本均增加
0.5%,即由
12.86%开始向上递增,则我们只能选择项目D,因为只有这个项目能带来正的投资净现值如果边际资本成本从14%开始向上递增,则所有的项目都不能带来正的净现值,意味着该公司要放弃目前所有的投资项目,不再进行任何扩张活动图5-14需要注意的是,上述利用边际资本成本与项目内部收益率的比较来进行投资决策的方法同样满足加权平均资本成本需要满足的条件,即保持资本结构和投资风险的稳定加权平均资本成本方法是通过调整项目的贴现率(资本成本)来反映有关__因素对项目净现值的影响(如债务的税收屏蔽效应),但是却没有能够对这些因素做进一步的分解分析使得财务人员无法通过加权平均资本成本明确地知道哪些因素对投资项目的净现值产生影响,其影响有多大另外,WACC方法认为__因素对投资项目的净现值的影响已经自动地在WACC中加以考虑但事实上,WACC对__因素对项目净现值的影响的考虑过于简单,也不够全面,相比之下,调整现值方法(APV方法)可以在一定程度上解决这一问题
四、关于资本结构的进一步讨论
(一)短期负债对加权平均资本成本的影响前面在讨论加权平均资本成本时,我们只是笼统地提及债务资本成本,并没有具体区分__负债和短期负债(流动负债)在正常情况下,企业的__负债是以__银行贷款或__企业债券的形式取得的,这些都属于债务资本,而且是企业的主要债务资本来源因此,在很多情况下,我们计算企业加权平均资本成本时只考虑__债务资本成本企业的短期负债可分为两类,一类是各种应付款,一类是短期银行借款或企业发行的短期__券在正常的付款期内,企业不必为应付款支付额外的费用因此,在正常情况下应付款是一种无偿的资金来源,不属于债务资本,在计算企业的加权平均资本成本时也不考虑应付款与应付款不同,短期银行借款和企业发行的短期__券是要支付利息的,这些资金来源是属于债务资本的如果这种短期负债是临时性的,或者这种短期负债可以与企业持有的短期投资大致相互抵消,则忽略这些短期负债的成本对企业的实际资本成本不会造成太大的影响或误差比如,一个企业在向银行借入短期借款的同时还持有相似数量的短期证券投资,则可以不必将短期借款成本纳入加权平均资本成本,因为从净值上看,企业并不是一个短期的负债者(即短期债务和短期债权互相抵消后的净值约等于0甚至大于0)但是,如果企业__持有数量较多的短期借款(如占到企业负债与权益之和的10%以上),短期借款己成为企业的一种__性的重要资金来源,则必须考虑短期借款成本对企业加权平均资本成本的影响对我国的大多数企业来说,短期借款是企业最重要的债务资金来源以中国上市公司为例,2004年上市公司短期借款与总资产的比例的中位数为17%,__借款与短期借款的比例的中位数为10%(即每100元短期借款对应着10元的__借款),短期借款与全部资本(短期借款+__借款+权益资本)比例的中位数为
23.2%,__借款与全部资本(短期借款+__借款+权益资本)比例的中位数为
5.77%这清楚地表明,短期借款是中国上市公司的最主要的债务资本来源,其数量和重要性都远远超过了__负债因此,在计算中国企业的加权平均资本成本时,必须考虑短期借款的资本成本
(二)折旧资金的成本折旧被列入企业经营成本,但折旧并不是企业的一项现金流出事实上,折旧资金是留在企业内部,可以供企业使用的资金企业内部产生的现金流量可由下式表现内部现金流量=净利润-现金股利+折旧=留存收益+折旧5-37可见,折旧与留存收益同样是企业的内部资金来源,在某些情况下甚至是企业的主要资金来源与__负债,留存收益和发行新股不同,折旧资金的来源渠道不够明确,有时候,人们甚至将折旧看作一种无成本的资金(资本)来源但是,这种看法是错误的任何资金(资本)都是有其相应来源的,也是有成本的,折旧资金也不例外在很多情况下,我们说是用来更新固定资产的如果企业希望永久存续下去,它必须不断地补充或更新由于物理和经济损耗而减少的固定资产但是,企业也可以不补充和更新固定资产,而是将其分配给原固定资产的投资者我们在进行投资现金流量分析时曾指出,折旧是属于投资者的现金流入也就是说,投资者投资于某一项目,不但要获取收益,而且要收回投资的本金利润和利息是投资者取得投资收益的方式,而折旧是投资者收回投资本金的方式因此,当一个企业投资一个项目并使之正常运转后,其每年从这一项目提取的折旧是可以(如果投资者要求)返还给这一项目的投资者,即企业的债权人和股东的如果企业将折旧资金返回给投资者,它大体可以按照企业资本结构的比例返还给股东和债权人,否则企业的资本结构将发生变化企业的债权人和股东得到收回的折旧资金后,又可以按照自己的意愿投资于其他渠道以获得投资收益如果企业不把折旧资金返还给股东和债权人,而是用于固定资产更新或新项目的投资
[11],这就相当于企业的股东和债权人将自己的资金按企业资本结构的比例再一次投入企业,他们当然也会要求相应的投资收益,这种投资收益的要求就构成了企业的资本成本因此,企业的折旧资金是有成本的,而这一成本就是企业的加权平均资本成本由上述分析我们还可以知道,如果企业通过更新设备继续原来项目的经营并不能产生能够满足投资者要求的投资收益,同时也无法找到有足够投资收益的其他新的投资项目,这时企业不但不应该对外筹措资金,而且也不应该利用折旧资金进行再投资,而是应该把折旧资金返还给企业的股东和债权人
[12]盈利性企业生存的目的是为投资者创造令人满意的收益,如果做不到这一点,它就没有生存的必要和可能因此,企业不一定需要永久生存,如果企业不能为投资者创造足够的效益,它的终止并退出经营领域是一种正常现象,不必为此而惋惜
(三)资本结构或经营风险变化后的加权平均资本成本在我们将加权平均资本成本作为项目评估的贴现率时,其隐含的假设有二一是新项目的资本结构保持不变,二是新的投资项目的风险与企业目前的整体经营风险大致相当如果新的投资项目与企业目前的经营风险相差较大,或筹资的资本结构与企业目前的资本结构有显著的不同,则不宜再直接使用企业的加权平均资本成本作为该项目的贴现率企业的资本结构改变后,不但加权平均资本成本中各类资本成本的权重发生了变化,各类资本成本本身也要发生变化由后面的讨论可知,企业的经营风险与其资本结构无关,但股东的财务风险与企业资本结构相关企业的负债比例越高,股东的财务风险也越大,权益资本成本RS随之增大但是,债务资本的增加可以产生税收屏蔽效应,从而导致企业加权平均资本成本的降低因此,不同的资本结构将会导致不同的个别资本成本和加权平均资本成本由于加权平均资本成本随企业或投资项目的资本结构和经营风险的变化而变化,我们在计算和运用加权平均资本成本时就必须注意到这一点,根据实际情况对资本成本进行必要的调整比如,当新项目的实际风险状况与企业当前业务的风险状况有较大差距时,如果仍然沿用公司目前的加权平均资本成本显然会造成对项目折现率的错误估计如果项目的实际风险大于公司当前业务的风险,用公司的加权平均资本成本作为折现率可能会错误地接受不该接受的项目反之,如果项目的实际风险小于公司当前业务的风险,用公司的加权平均资本成本作为折现率可能会错误地拒绝不该拒绝的项目这时,可以利用资本资产定价模型(CAPM)或其他方法直接确定项目的资本成本,也根据项目风险与企业目前经营风险的差异对加权平均资本成本进行调整(在现有WACC的基础上加上或减去一定数量的风险溢酬)后得到新的资本成本我国一些企业在进行项目评估时,有时会用银行贷款利率作为项目的折现率通过上面的分析,我们知道,这种做法显然是错误的原因有三首先,__以来,我国的银行贷款利率处于受管制状态我国不同企业的经营状况、风险状况和偿债能力差别巨大,而银行贷款利率对所有企业几乎是统一的,即使有一点浮动(如30%),也无法与贷款企业之间巨大的风险差异相对应因此,这种利率在很多时候并不能反映贷款者的实际风险状况其次,即使银行贷款利率与贷款者的风险状况相适应,这一债务成本也是针对整个企业的,是以企业的全部权益资本和经营能力(包括资产的变现能力)为保证的,并不是针对所投资的具体项目的,所以它并不能反映项目本身的风险状况,因此也不能作为项目的折现率第三,即使有些贷款是针对具体投资项目提供的,由于这种贷款往往具有一些不合理的强制性规定(如规定项目只需要有30%的权益资本,其余70%的资本需求可以通过负债解决),提供贷款的银行必须在规定的利率之下提供相应的贷款这种行为已经不是真正意义的市场行为(真正的市场经济中70%的债务资本投入是非常少见的),因此这一利率同样不能反映项目的实际风险状况和应得的投资回报率资本成本RREL公司价值VRDVUVLD/ED/E税收价值税收价值债权价值债权价值股权价值股权价值资本成本RREL公司价值VRDVUVLD/ED/EWACCTDRURURE资本成本%RU(1-T)WACC*资本成本最小值WACCD*/E*D/E最优负债权益比负债权益比股东索取权股东索取权债权人索取权债权人索取权税收索取权财务危机索取权财务危机索取权税收索取权PD94190588711%11+x%12%RD^1本例选择的数据较为特殊,使我们看到在这一情况下,尽管方案l的风险小于方案2,但方案2的期望收益却低于方案1因此,在条件不适合的情况下,盲目增大投资风险并不一定导致投资期望收益的增加^2表中当EBlT等于20000元时,负债经营的权益收益率低于不负债经营(方案1的ROE为
2.8%,方案2和3的ROE分别为
2.6%和
2.3%),而当EBlT等于40000元时,负债经营的权益收益率高于不负债经营(方案1的ROE为
5.6%,方案2和3的ROE分别为
6.1%和
7.0%)^3由于有公司所得税效应,所以股东实际只需拿出
0.7元^4同样由于公司所得税效应,股东实际只能得到
2.1元^5要使本示例下面的讨论完全成立所要求的条件比这里还要严格,这里我们对相关条件暂时做一点简化,稍后再作更完整的讨论^6由于我们已经假设没有公司所得税,所以息税前收益支付债务利息后就是属于股东的净利润^7参见斯蒂芬A.罗斯等著,方红星译,《公司理财精要版》(原书第6版)343页,机械工业出版社,2004年10月^8S.C..MyersandN.S.Majluf“CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationInvestorDoNotHaveJournalofFinancialEconomics13pp187-222June1984^9S.C.Myers,“TheCapitalStructurePuzzle,JournalofFinance39July1984^10利用保留盈余与发行新股融资相比,利用保留盈余不需要发生发行费用利用保留盈余与发行新股融资相比,节约了发行费用下一小节我们讨论发行费用对资本成本的影响^11实际上固定资产更新本身就是一种新项目的投资,因为在进行投资项目分析时我们一般只考虑项目在一个投资期内的效益,并不考虑其不断更新,长期存续的效益这也是为什么我们在进行项目的现金流量分析时将折旧看作流入投资者手中的现金流量的原因^12当然,由于企业不能随意减资,向股东返还折旧,减少公司权益资本在会计处理上存在问题但投资收益应高于投资成本这一根本性的问题并不因此而发生变化。