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特斯拉业务架构、商业模式与估值深度研究报告(报告出品方/作者国信证券,梁超、周俊宏)望从2020年的
4.6亿美元提升至2025年的
60.3亿美元,CAGR为64%o软件业务:拓展多元变现模式,赋予车型新附加值FSD付费:变现路径由一次性付费向“分期付款”模式延伸FSD月度订阅服务模式的开启,将FSD变现路径从短期一次性付费向长期持续收费延伸一次性付费目前定价为1万美元/辆(过去一年内特斯拉FSD售价经过三次提价);月度付费订阅模式下每月支付100美元,有效吸引潜在客户,提振FSD功能装载率,同时特斯拉为业内首创自动驾驶服务按月收费的厂商预计FSD月度订阅服务将在2020年底或2021年初推出一次性付费模式:2025年FSD盈利空间78亿美元测算要点:由于FSD软件包的消费与硬件体系完全分离,其拆分难点源于两点,一方面是收入的确定规则,特斯拉在消费者选择购买FSD功能时一次性获得支付现金,通常将一半计入当期收入,另一半递延收入在推出对应新功能时再予以确认,如2019Q3的新增智能召唤功能确认3000万美元递延收入另一方面是装载率难以确定,主要受消费者对软件需求非线性、地区之间差异大以及特斯拉相关披露较少影响基于“FSD年收入=FSD当期递延收入+前期递延收入确认=(特斯拉当期销量*FSD当期装载率*FSD当期单价)/2+前期递延收入确认”核心动态变量为:FSD装载率、特斯拉销量、FSD单价FSD装载率假设由于美国市场FSD装载率超20%,国内市场FSD装载率10%,其价格的持续上涨大概率说明FSD软件在渗透率的良好表现,预计2019年FSD软件的装载率为26%(与Morgan Stanley27%的预计值佐证;此外,2020Q3季报中特斯拉预计未来一年将获得10亿美元的服务性业务收入,预计其结构中过半为FSD软件贡献)预计随智能驾驶业务推进,FSD装载率有望从2020年的30%上升至2025年的55%(包含月度付费模式引流部分)特斯拉销量:特斯拉上线的Models、Model X、Model3和Model Y己打出品牌度,预计2021年将持续推出Roadster2x Cybertruck扩充产品线预计其销量有望从2020年的50万辆上升至2025年的259万辆FSD单价:美版FSD已上涨到1万美元/辆后期随FSD功能越加复杂多样,价格将持续上行给予年5%的价格增速,预计2025年将达到
1.28万美元/辆FSD一次性付费模式盈利空间以预计的FSD装载率、特斯拉销量、FSD单价,对FSD一次性付费模式盈利空间进行测算预计FSD收入将从2020年的
9.50亿美元快速增长至2025年的
141.76亿美元,CAGR达72%O以FSD净利率55%测算,2025年FSD盈利空间近78亿美元月度付费模式:吸引潜在用户,2025年新增6亿美元盈利空间预计特斯拉将在2021年初推出FSD软件月度付费模式,最大限度吸引潜在用户群体提高购买率,实现稳定创收基于“FSD年收入=MAU*每月ARPLT12”、“MAU=特斯拉保有量*FSD装载率”,从特斯拉保有量、FSD装载率、每月ARPU三个核心动态变量测算FSD月度订阅付费模式盈利空间MAU:保有量方面,假定4%的年报废率,以特斯拉历年销量数据,测算得2019年底特斯拉保有量约为86万辆;基于2020-2025年销量预测数据,2025年底特斯拉保有量达922万辆;假定2026-
2027、2028-2030特斯拉年销量增速分别为20%、10%,贝2030年特斯拉保有量有望实现2811万辆FSD装载率方面,定义为增量的FSD月度装载率,月度付费模式下可吸引对FSD有潜在体验欲望的用户付费使用,预计部分用户将转为一次性搭载预计2020-2025年FSD装载率将快速增长,后进入稳步增长期基于假定的保有量和FSD装载率,MAU有望从2021年的22万辆提升至2030年的169万辆每月ARPU假定2021年初开始推行FSD月度付费模式,每月ARPU值为100美元基于FSD功能愈发复杂,一次性价格不断上调考量,给予ARPU值每年1%的增速,
2025、2030年每月ARPU将增长至
105、110美元FSD月度付费模式盈利空间综合FSD月度付费装载率、特斯拉保有量、FSD每月ARPU值,预计月度付费模式的FSD收入将从2021年的
2.75亿美元增长至2030年的
22.36亿美元以FSD净利率55%测算,2025年、2030年FSD盈利空间分别为
5.
76、
12.30亿美元功能型软件付费激活:以冗余性能内置,2025年6亿美元盈利空间先硬件冗余,后续依靠OTA升级SDV模式下,相同硬件的车型通过不同的软件配置决定车与车之间不同的功能与体验车企在车型设计之初需提前定义软硬件,SOP时将具备扩展功能的冗余硬件预装,后续将通过付费型软件升级或者功能开放回收成本通常功能型软件采用功能激活方式,车主可以在特斯拉APP中购买激活更新服务,比如动力性能加速、座椅加热、智能召唤其中智能召唤对于选装了完全自动驾驶能力、升级到V10系统的车型无需另外付费;动力性能(售价2000美元)加速针对Model3长续航全驱版和Model Y长续航版开放,座椅加热(售价300美元)对Model3车型开放功能型软件的应用拓宽软件业务盈利路径
(1)具开通权限车型的渗透率:由于特斯拉对硬件所作的冗余处理仍处初阶,部分功能仅部分车型能开通权限,给予5%的渗透率预期,2025年有望提升至20%o
(2)功能型软件盈利空间:动力性能加速服务ASP为2000美元,结合Model3和Model Y年销量、渗透率预计该业务营收有望从2020年的
0.09亿美元增至2025年的
1.56亿美元;座椅加热服务ASP为300美元,2025年或将实现
0.26亿美元的营收功能型软件服务盈利空间将从2020年的
0.22亿美元增至2025年的
5.62亿美元订阅服务式软件:车载娱乐为核心,2025年盈利空间增至10亿美元智能座舱的应用型软件以月度订阅为主智能座舱是汽车之间拉开差距的重要差异化元素,涵盖人与车互动的生态系统,包括车载信息娱乐系统IVI、ADAS、HUD、AR、Al、全息、氛围灯、智能座椅等方面特斯拉于2019年9月更新车机系统V10版本,首次引入游戏、腾讯视频和爱奇艺等流媒体软件2019Q4推出定价
9.9美元/月的车联网高级连接服务Premium Connectivity,包括流媒体、卡拉OK、影院模式等功能预计车载娱乐系统越发APP化吸引第三方开发者入场,共同发掘消费者需求2025年盈利空间有望增至10亿美兀共享出行业务:Robotaxi为智能驾驶重要运用场景与Waymo自动驾驶出租服务发展相似Robotaxi network本质为共享出行乘客可利用手机app召唤无司机驾驶的Robotaxi,服务与Uber、Lyft类似区别在于Robotaxi平台上,既有特斯拉自己运营的车队,也有消费者私人拥有的车辆车主可将自己的车型共享给朋友,并设置其特定时间当周边私人车辆较少时,将调动特斯拉车队完成接送,第一阶段Robotaxi network主要推广在Model3车型中,其商业本质与Waymo目前在无人驾驶车队的布局类似Waymo为谷歌系、定位自动驾驶技术的公司Waymo由谷歌无人驾驶项目发展而来,2016年12月正式成为谷歌旗下子公司Waymo成立后,
22.5亿美元投资后,发展战略更迭为两方面,一是与汽企的合作,将自动驾驶套件Waymo Driver开放给车企;二是发力Waymo One和Waymo Via,前者主要在凤凰城运营无人驾驶的载人出行服务,后者关注于无人货运的服务o2018年Waymo迈出商业化的第一步——在凤凰城郊区上线Waymo One自动驾驶打车服务,以7x24小时运作,开创自动驾驶出租车服务先河2019年底上线iOS版的Waymo One应用此前只有安卓平台,月活跃乘客1500人,完成10万次乘客接送,2020年目标是每周100次全自动驾驶服务,后续逐步递增Waymo的自动驾驶出行服务运营模式和特斯拉Robotaxi存在高度相似性,Waymo One的市场表现反映了市场对于自动驾驶出行业务的关注和需求,特斯拉Robotaxi业务的推出或将打开新盈利空间特斯拉Robotaxi共享出行业务2025年23亿美元盈利空间从自动乘车服务ARS切入,对自动驾驶乘车服务市场的预测共享出行服务为自动驾驶技术应用的重要环节在传统出租车运营业务中,司机占据成本7成左右,自动驾驶实现对驾驶员人力的取缔使得出租车运营利润端向科技巨头倾斜共享出行服务Autonomous RidingService本质上是没有司机的Uber,相关车型将按照预定路线前往目的地基于公式“ARS市场业务营收=S*M*1-V*D*F”,对ARS市场营收进行预测其中1“S”指全球自动驾驶出租车总数,参考Seeking Alpha数据,预计全球自动驾驶出租车总数将从2021年的3万辆迅速增至2025年的75万辆;2“M”指每车每天英里数参考美国公共电视网数据,预计每车每天英里数将从2021年的180英里/车增至2025年的270英里/车;3V指空置率预计V有望降至2025年的17%;4“D”指每年运行天数假设每车每天运行17-22小时,则一年可运行260-330天;5“F”指每英里收费参考Uber、特斯拉定价,预计将从2022年的
1.2美元/英里降至2025年的
0.7美元/英里综合以上假设,我们测算出ARS业务市场营收或将从2021年的
12.6亿美元快速提升至2025年的
388.3亿美元,ARS市场潜力巨大对特斯拉在ARS市场中的份额的预测特斯拉Robotaxi network是由自有和特斯拉车主闲置车型提供服务的车队凭借其自动驾驶技术优势,特斯拉可在ARS市场发展第一阶段中获得较为可观的市场份额,2024年后特斯拉在ARS市场中的份额或将维持在20%左右该业务收入有望从2021年的
0.6亿美元快速增加至2025年的
77.7亿美元,CAGR达233%o考虑到Robotaxi边际成本低,给予30%净利率水平,盈利将由2021年的
0.2亿美元提升至2025年的
23.3亿美元服务业务:保险与充电业务贡献增量市场特斯拉保险业务盈利测算:特斯拉相比保险传统公司的保费具有个性化、低价格的优势实时跟进、直面客户DTC模式提升客户体验假设保险业务渗透率从2021年的
0.5%增至2025年的7%,每份保单保费从2020年的1000美元按照
1.5%的同比增速增加则特斯拉理赔后的保险收入从2021年的
0.03亿美元提升至2025年的
1.74亿美元,2025年盈利有望达到
3128.6万美元特斯拉充电业务盈利测算:充电桩作为拓宽电动车使用场景的重要一环,本身具前期投入成本高、运营模式模糊的特征,其盈利模式与使用频次关联度(等同于保有量水平)较大预计随特斯拉车型产销量上行,其充电业务将逐步实现毛利率扭亏,营收有望从2020年的
1.3亿美元增长至2025年的
15.0美元,盈利空间从2020年的-
0.40亿美元增至2025年的
1.80亿美7C o其他业务:能源业务表现强劲,装机量持续提升特斯拉能源分为太阳能业务(民用、商用屋顶太阳能板)和能源储存业务(Powerwalk Powerpack、Megapack)根据2020Q3财报,Megapack随产线满负荷运行,产能持续向上爬坡预计公司2021年仍处供给宽松阶段,到2023年其订单将以数Gwh的规模迅速增加对于PowerWall,目前积压大量订单,将继续产能建设此外,公司在部分区域能向电网提供服务特斯拉能源业务盈利空间测算:特斯拉能源业务收入有望从2020年的
16.63亿元增长至2025年的
40.38亿元,盈利空间将从2020年的
0.5亿美元提升至2025年的
4.04亿美元太阳能业务方面,预计2020年太阳能装机量为180MW,基于太阳能业务的强势增长势头,给予15%的装机增速,预计2025年装机量有望达到362MWo当前太阳能价格为
1.43美元/W,按照年增速1%计,2025年有望增至
1.57美元/W,因此2025年太阳能业务或将实现
5.67亿美元的营收储能业务方面,对比2019年和2020年前三季度装机量数据,给予2020年储能装机量30%的增速,预计储能装机量约为2146MWho储能业务作为特斯拉能源业务盈利重要组成部分,装机量有望按照25%的增速稳步推进,2025年将超过6500MWho假设当前储能价格为650美元/KW,预计将每年降价4%,2025年有望实现营收
34.71亿美元特斯拉业务总览:定位高增高潜方向,仍处起步期对标苹果:特斯拉处于放量起步期,市占率和利润率增长空间大从销量角度,苹果手机经历了三个阶段的增长:2007-2011年处于起步期,得益于2007年iPhone2G、2008年iPhone3G的发布,年均出货量增速超150%;2012-2015年处于高速增长期,年均出货量增速为
19.5%;2016年至今处于稳定期,2017年苹果手机在全球智能手机出货量负增长-
0.5%的背景下仍保持
0.2%的出货量增速对标苹果销量,特斯拉处于放量起步期Model3的发布及后续降价、产能问题的解决带动特斯拉销量大幅提升,2016-2019年销量复合增速高达
69.2%,2019年Model3稳居新能源汽车销量冠军从市占率角度,苹果手机在全球手机出货量中的占比
2007、2008年分别为
0.20%、
1.15%,2019年特斯拉销量占全球乘用车销量比例为
0.57%,特斯拉类似于2007-2008年阶段的苹果手机的市占率根据IDC数据,2020Q3苹果手机出货量为4160万台,市场份额为
11.8%,对标苹果,特斯拉随着产能扩充、新品有序推出、硬件降本、软件加成及Robotaxi业务稳定推进,在全球市场份额增长空间大从利润率角度看,特斯拉盈利有望不断改善苹果公司净利率在iPhone3G带来高销量的同时也迎来高增长,12Q1达
29.7%,近年稳定在20%左右;特斯拉净利率19Q3转正,未来随着盈利改善净利润有望实现高增长特斯拉软件加成下的汽车销售收入前景广阔从苹果收入结构看,互联网应用服务收入对营收贡献稳步递增苹果凭借其强大的软件生态,由广告、AppleCare售后保障收入、Cloud收入、APPstore分成、内容订阅、支付服务构成的服务收入稳健增长,在营收中的占比从19Q1的
19.7%增长至20Q3的
22.5%,服务收入对于收入增长的贡献稳步递增类比苹果,近年来特斯拉通过FSD付费、动力性能加速升级包、信息娱乐升级服务等增加盈利,20Q3汽车销售收入达
73.5亿美元(营收占比从19Q1的
77.3%增长至
83.8%),特斯拉软件应用服务有望继续发挥增长潜力,与FSD付费、OTA更新相关的汽车销售业务前景广阔硬件方面:“升性能+降售价”,辐射更大销量市场特斯拉短期销量目标优于盈利无论是在窗口期快速抢占市场份额导向,抑或推广硬件载体为后续商业模型打下平台基础,均将引导特斯拉短期主要以销量目标为导向,“升性能+降售价”为路径硬件持续升级特斯拉基于用户反馈及研发进程持续提升车型性能,一方面在热泵、双层玻璃、新增无线充电板及轮毂外观等配置细节上增配;另一方面在智能驾驶硬件上持续优化HW
1.0—HW
2.0—HW
2.5-HW
3.0以智能驾驶升级路径为例,HW
1.0到HW
2.0通过增加传感器数量和学习功能提升感知力HW
2.0到HW
3.0主要是对芯片的两次升级,通过提升整体集成度、增加Parker CPU模组、集成Pascal GPU模组到主板中,提升背面集成度等,基本实现L5级所需的计算能力目前的HW
3.0版本装配两颗自研FSD芯片,FPS由110增长20倍至2300,算力由12增至144TOPS,HW3成本降低至HW
2.5的80%目前特斯拉与博通合作开发新一代的HW
4.0硬件,将采用台积电7nm工艺生产,用于实现Autopilot、自动驾驶以及信息娱乐等功能售价具清晰的下探路径由于硬件在盈利空间的扩展主要与销量相关,目前车型销售仍为特斯拉主要创收业务近年营收占比80%以上,上量及国产化趋势驱动价格持续下调,以辐射更大市场从售价情况看,10月1日国产Model3标准续航升级版从补贴后
27.16万元降至
24.99万元;长续航后轮驱动版从补贴后
34.41万元降至
30.99万元国产标准续航版本Model3由最初的
35.58万(无补贴)下降至当前
24.99万(补贴后),一年内近10万降幅软件方面:FSD付费、软件应用商城及订阅服务筑初阶软件盈利模式硬件发展具天花板效应,软件和服务体系持续赋予车型新附加值以经过15年发展的手机产业链为例,硬件体系随处理器性能持续提升、摄像头像素及摄像头个数持续增加、屏幕材质与大小升级,其产业增速趋缓,硬件盈利模式逐渐固化而随苹果iPhone产品横空出世定义软件附加值新模式,小米做低手机硬件利润并将其定位于功能载体,至此软件与服务成为手机产业链盈利模式的重要来源对标至汽车,偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件由于堆桥数量将受到限制,终将会进入产业稳态阶段,往接口及功能上的标准化发展,维持较稳定的利润率水平;软件和服务体系由于迭代周期快且行业特性带来的标准化程度低,赋予汽车新盈利模式硅谷出身的特斯拉己证实一条软件大规模变现的可行性路径,分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三种模式图30:特斯拉三大软件创收模式FSD付费模式特斯拉车型在隽出后标配Autopilot辅助I鸟就功能,而实现自动泊车、智能召唤的FSD全自动驾驶功能需付费使用FSD单价并未固定,过去一年内特|斯拉FSD僖价经过多次提价(国外1万美元,国内
6.4I万元),成为特斯拉利润的受委来源I特斯软件应用商城夷似手机应用商城(in-app-purchase),i可即拉三时购买性能升级款件包(包括辅助驾驶功能、FSD I及各英性能升级包〉,通过OTA进行升级(例如$20001大百公里加速升级软Acceleration Boost、$2000MCU升级、$300座椅加热)件创订阅服务201904推出定价
9.9美元/月的车联网高级逢接服务收(Premium Connectivity),包括液媒体、卡拉]0K、影院模式等功模能.202002,特斯拉宣布计划在年底I推出定价100美元/月的FSD会件式订阅服务,为FSD的I使用提供另一选择1资格来源公司官网,国信证券经济研完所整理出行方面:加速部署的Robotaxi或将重塑出行方式Robotaxi network即无人驾驶共享模式,由具备无人驾驶功能的车辆组成,等同无需自己驾驶的分时租赁和不配置司机的网约车,第一阶段Robotaxi主要在Model3车型中推广Robotaxi收费远低于现行出租车/拼车服务,或将重塑出行模式美国传统乘车服务的平均收前言:新商业模式,由硬件向软件生态和服务转型特斯拉软硬一体化双轮驱动类似苹果围绕iOS从芯片到系统、再到硬件设计打造的软硬一体化体系,特斯拉亦从Autopilot、电池、造车统一调控,打破传统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式,通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”不断赋能新商业模式,以售出的硬件为基凭借平台服务加成,向具更广阔盈利空间的软件业务扩展以最具想象空间的FSD功能为例,其价格随功能愈发复杂而上行,预计2025年贡献收入
119.84亿美元,在营收端占比提升至12%o此外,后续内置的功能型软件的激活、娱乐导向的应用型软件变现、中长期订阅服务或将成为新增长点我们对特斯拉商业模式的探讨,基于硬件、软件、服务业务三大方面1)硬件方面体现于整车销量,对三电及芯片垂直一体化的研发模式、国产化推进采购环节重新定价,将引导售价清晰的下探路径,辐射更大销量市场2)软件方面体现在构筑初阶车企软件盈利模式,分为FSD付费、软件应用商城及订阅服务三利I此外加速部署的Robotaxi将重塑出行方式3)服务方面,保险业务以实时跟进、直面客户DTC模式提升费为每英里2-3美元,Uber和Lyft等新型出行服务费用在每英里
1.2美元,而Robotaxi的费用低至每英里
0.18美元以下,远低于美国传统/拼车费用,同时远低于中国国内出行费用(以深圳为例,滴滴快车每公里收费2-
2.5元,折合传统/拼车每英里
0.5・
0.7美元)马斯克预计每部Robotaxi每年可带来超3万美元的利润,可连续载客11年服务方面:保险业务拓宽变现新路径,充电业务稳步推进特斯拉保险相比其他主流保险,优势在于:1)保费具有个性化、低价格的优势个性化上,特斯拉能通过数据分析车主和汽车的风险情况,推出定制化服务马斯克曾表示,客户驾驶汽车的方式将对其保险费率产生影响,由于事故发生率降低的预期将给自动驾驶仪车主更低廉的折扣价格优势上,由于新能源汽车的修复及理赔标准与传统燃油汽车有很大不同,保险公司受自身数据和经验积累限制等原因,收取保费相对较高而特斯拉进军保险业可有效降低保险成本(加州的司机只需要支付过去保费的25%-50%)02)实时跟进、直面客户DTC模式提升客户体验能实现远程跟进并处理车辆及驾驶员的数据信息,并有轻资产、低成本、直面客户的DTC分销模式优势承保范围上,除覆盖因交通事故引起的人身伤害及责任、经济保护(汽车被盗、汽车损坏等)等普通保险功能外,亮点在额外承保自动驾驶汽车保护包(包括自动驾驶汽车所有者责任、网络身份欺诈保护等)应用范围上,计划从目前覆盖的美国加州地区扩张到美国其他地区,且支持乘车共享付费模式上,采取月付模式,无隐藏收费,由于数据支持,每个保险单的成本因人而异,车主驾驶记录等因素会影响保险费率特斯拉充电业务提供多种方式1)家庭充电服务包:最主要的充电方式定价8000元人民币的家庭充电服务包包含一个壁挂式充电连接器(即家用充电桩)以及基础安装服务,连接器是220V和380V通用充电器,双重适配,充电效率单相所有车型为32A,7KW;三相Model3为16A,11KW,其余车型为24A,16KW2)超级充电站:V3超充充电15分钟补充超200km以上的续航里程,可通过手机应用程序远程监控3)目的地建立壁挂式充电连接器:在车主能停留数小时或数天的场所,如酒店、商场、写字楼、景区等,特斯拉使用合作目的地充电,将特斯拉壁挂式充电连接器插入车辆充电接口即可充电拓展方面:储能业务有望成为公司业绩新增长点特斯拉能源主要分为两块,即太阳能业务(民用、商用屋顶、太阳能电池板)和能源储存业务(PowerwallPowerpack、Megapack)o1)太阳能业务太阳能屋顶以美国供应商中的最低每瓦价格为房屋供电,25年保修,使用寿命比普通屋顶更长现阶段特斯拉己在40万个屋顶上安装了
3.6吉瓦的清洁太阳能,相当于1000万个传统太阳能电池板借助特斯拉应用程序,用户可以实时监控能源情况太阳能电池板可在未来数十年内使用太阳能为家庭供电,减少对电网的依赖集成的硬件和简单的设计通过将面板固定在用户屋顶并彼此固定的方式来实现此美观的效果借助24/7全天候移动监控,可在全球任何地方管理太阳能系统和家庭能源消耗特斯拉光伏价格在美国20Q3己降低到
1.49美元/W2)能源储能业务依靠PowerwallPowerpack、Megapack,特斯拉具备在家庭、工商业建筑和公用事业上的储能配套能力Powerwall是可以储能、检测断电情况并在停电时为住宅供电的电池与发电机不同,Powerwall无需保养、不耗油也不会产生噪音搭配太阳能、利用阳光充电,可为家电连续供电数天借助Powerwall可以实现能源自给,通过存储太阳能增强系统用电的独立性,在夜晚也可以享用家里发电的清洁能源借助应用程序进行实时监控住宅的发电与用电情况,设定偏好设置以优化能源自给、断电保护并节能借助即时提醒和远程访问功能,可以随时随地控制系统特斯拉分部估值体系特斯拉估值体系是软件+硬件的结合根据上文预计,2025年特斯拉汽车硬件业务、软件业务、出行业务、保险业务、充电业务以及能源业务营收分别为
943.8亿美元、
175.2亿美元(
141.8亿美元+
10.5亿美元+
7.0亿美元+
16.0亿美元)、
77.7亿美元、
1.7亿美元
15.0亿美元、
40.4亿美元,占总营收的比例分别为75%、14%、6%、1%及3%o分业务对特斯拉进行估值,在中性假设下2025年6089亿美元估值预计2025年硬件、软件、出行、保险、充电以及能源业务估值分别有望达924亿美元、4380亿美元、621亿美元、26亿美元、36亿美元和101亿美元,其中软件业务占估值比重将提升至72%,成为未来特斯拉业务模式中最具想象空间的环节由于电动智能化趋势明晰,行业景气度高企,市场对特斯拉业务发展有偏向乐观假设和提前反应预期的可能性市值持续创新高硬件体系:对标丰田与苹果硬件发展阶段,2025年924亿美元市值偏向制造业逻辑的大部分汽车硬件终将会进入产业稳态阶段,往接口及功能上的标准化发展,维持较稳定的利润率水平,采用PE方法估值由于特斯拉在电子电气架构领先行业的优势采用集中式的电子电气架构,分为CCM、BCM LH、BCM RH三个部分,给予特斯拉造车硬件体系一定溢价水平,取PE中枢15xo分保守10x PE、中性15xPE、乐观20xPE三种情况,预测2025年特斯拉汽车硬件业务市值,中性假设下市值空间在924亿美元1将特斯拉对标精于精细化管理、在整车流水线具竞争实力的丰田汽车对其造车硬件体系进行估值,丰田2015-2020年PE估值稳定维持在8x-13x区间2以苹果初期硬件发展估值佐证当前阶段特斯拉类似于2007-2008年苹果打造硬件体系的阶段,以苹果2007-2011年的PE估值数据13x・53x为参考软件体系:对标软件公司,2025年4380亿美元市值软件由于迭代周期快、标准化程度低等特征,汽车上定制化应用将打开新盈利空间预计未来特斯拉盈利模式由硬件向持续赋予车型附加值的软件倾斜,以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳构筑软件运营生态,成为特斯拉核心业务由于软件外扩性大,参考市场对微软15x-20x和苹果11x-13x软件业务估值,结合高增长态势预计未来十年软件业务营收复合增速57%,取PS=25x估值中枢,分保守15x PS、中性25x PS、乐观35x PS三种情况,预计2025年特斯拉软件业务市值,中性假设下市值空间4380亿美元共享出行对标Lyft和Waymo,2025年621亿美元市值重塑出行方式的Robotaxi在战略规划上为特斯拉智能驾驶运用的重要环节,取缔驾驶员人力占据7成成本使得出租车运营利润端向特斯拉为代表的科技巨头倾斜参考市场对Lyft3x-7x和Waymo5x-9x的估值,取PS=8x估值中枢,分保守5xPS、中性8xPS、乐观11xPS三种情况,预计2025年特斯拉共享出行业务市值,中性假设下市值空间为621亿美元服务业务围绕汽车销售与共享出行业务展开,2025年62亿美元市值保险与充电业务围绕汽车销售与共享出行业务展开对于保险业务,行业通常采用内含价值进行估值即调整后的净资产和有效业务价值之和,而由于特斯拉保险现阶段仅适用于自身车型,可看做一项车型绑定的可选售后服务,采用PS估值法,取15x为估值中枢,分保守10xPS、中性15xPS、乐观20x PS三种情况,中性假设下市值空间为26亿美元对于充电桩业务,重资产模式下最终仍将以盈利为导向,采用PE估值法,取20x为估值中枢,分保守15x PE、中性20x PE、乐观25x PE三种情况,中性假设下市值空间为36亿美元能源业务:高速增长,2025年101亿美元市值特斯拉致力于打造能源结构一体化,布局太阳能业务民用、商用屋顶太阳能板和能源储存业务,预计处高速增长态势,未来5年营收和利润复合增速分别为19%、52%O参照国内能源企业,采用PE估值法,取20x为估值中枢,分保守15xPE、中性25xPE、乐观35x PE三种情况,中性假设下市值空间为101亿美元特斯拉长期发展空间测算由前文分部估值所得结论:特斯拉车型销售硬件业务/软件业务/出行业务为拳头业务,分别占预测的总估值比例为15%/72%/10%拆解三种业务长期发展趋势,测算得特斯拉具万亿级市值基因市场对其业务发展有偏向乐观假设或提前反应预期的可能性核心假设如下1硬件端假设2021/2030/2040年全球新能源车销量分别为500/3740/5000万辆,由于行业迅速上量特斯拉销量占比在2027-2040年维持15%-20%水平,行业按7%稳态净利率水平计2软件端假设随智能化提升,行业软件渗透率由2020年的8%持续提升至2040年的78%;参考麦肯锡数据,汽车中软件单车价值量增速最大,纯电动车型软件价值将增长至
1.82万美元假设单车软件价值于2020年的6000美元均价,在2020-2025年以20%增速增长,2025年后增速放缓渐驱向单车
1.8万美元靠拢预计特斯拉凭借软件先发优势,最终仍能维持25%占比软件由于边际成本低以55%净利率计⑶共享出行端:基于前文所用的公式“ARS市场业务营收=S*M*1・V*D*F”,对ARS市场营收进行预测以30%净利率计特斯拉以自有车队及车主闲置车型提供服务,假设维持20%占比水平投资建议和推荐标的百年汽车工业面临由机械机器向电子产品过渡的新变局,汽车商业模式发生根本性变化,主机厂愈发需具备软件的管理能力及核心软件设计能力,并引入供应商及互联网企业参与此环节随着汽车硬件愈发模块化,远期看车企生产过程更偏向无差异的流水线式组装汽车终将成为搭载“差异化元素”的通用化平台,硬件体系会往接口及功能上的标准化发展,维持较稳定的利润率水平,车企转而在软件及应用生态方面抓住用户需求,探索新盈利模式纵观2020年,电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级,汽车行业面临大变局,车企及科技巨头入场特斯拉项念鱼效应,从上至下完全颠覆传统造车理念,推动电子电器架构、盈利模式变革,带来行业估值体系重估现阶段市场对领头羊特斯拉的业务发展给予高度预期(偏向乐观假设和提前反应预期),市值持续创新高从定量角度尝试探索其各业务估值中枢,测算得特斯拉在软件和智能驾驶生态的发展的占其估值比重超80%,打开汽车行业未来商业模式想象空间新势力、优质整车企业及科技巨头(谷歌、苹果、华为)相关布局日新月异,值得持续跟踪整车企业及特斯拉产业链两条主线1)优质整车企业2021年国内新能源车踏入爆款车型元年一方面,特斯拉下沉强势切入中端市场,上游培育产业链,下游定义电动车消费另一方面,以粘性,光伏与储能组成的能源业务通过充电环节与车产生联系整车销售业务:量价两维度看整车销售盈利空间传统汽车盈利模式受量价影响其中价格下限由制造端成木决定、上限由消费属性的品牌驱动,车企进行动态调节以维持较稳定的单车盈利;量是决定车型盈利能力的核心要素,其中产量受生产效率制约,销量由消费者认可度锚定量端:短期受供给制约,长期看车型竞争力大众为代表的传统主机厂推广电动平台,小鹏、蔚来和理想为代表的新势力相继推出具竞争力的产品站稳脚跟,整车端重塑估值中枢建议关注长城汽车、宇通客车、长安汽车、比亚迪、上汽集团、广汽集团等优质整车企业2)特斯拉产业链:受益于国产化持续推进及特斯拉背书效应关注单车价值量或营收弹性较大的Tier1供应商;有望持续新增产品配套、具备ASP提升空间的新能源零部件供应商;产品技术壁垒较高的核心零部件供应商建议关注核心部件电池供应商宁德时代,国内热管理赛道龙头三花智控,单车配套价值量较高的拓普集团,以及在玻璃具ASP提升逻辑(天幕、后档、侧角窗等玻璃)的福耀玻璃核心假设或逻辑的主要风险第一,汽车软件商业模式推进不及预期汽车电动化、智能化发展过程中,软件对汽车的意义更加凸显,依次衍生出新的商业模式,特斯拉、蔚来等以软件升级、服务等加强对客户服务和价值创造,但是,模式推广存在较大的不确定性,后期创新不足,带来的软件商业模式推进不达预期,影响行业估值,是潜在风险之一第二,经济波动、疫情因素等带来汽车行业下行风险汽车行业的创新跟销量息息相关,行业受经济环境以及疫情等偶发事件影响,若汽车产销不达预期,将影响整个汽车行业估值,存在产销不确定性风险第三,新进入者涌入,行业竞争加剧汽车大转型、大机遇,但是竞争格局存在非常大不确定性,苹果、Google等互联网巨头潜在加速进入,传统车企转型加速,行业百花齐放,对行业的创新和变革带来推动,也加速行业竞争,也是行业风险点之一特斯拉Model3/Model Y价格带辐射4成的美国轻型车市场(扣除皮卡和大型车后270万辆)以及10%的国内乘用车市场(200多万辆),此阶段能与其价格与品牌力相当的竞争车型较少,中短期发展仍受产能制约,随国内及德国工厂快速上量、竞品车型持续推出,销量的主导因素逐步向车型竞争力倾斜目前特斯拉有四个汽车生产工厂按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂(Fremont2012年下线首台特斯拉Model S)、中国的上海工厂(2019年投建)、欧洲的柏林工厂(2020年启动建设)、美国德克萨斯州的超级工厂(2020年启动建设)其中美国弗里蒙特工厂主要生产Model S/X/3/Y,中国和欧洲新工厂主要生产Model3/丫(特斯拉于2021年1月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版Model Y;指引中国工厂在3/Y以外仍会引入新的生产车型),未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产从产能规划看,上海工厂2021年产能规划55万辆/年,Model
3、Model Y分别为30万辆/年、25万辆/年;德国柏林工厂规划年产50万台Model Y和Model3;当前上海工厂为美国工厂总产能的42%,中国工厂2021年投产后Model Y产能不亚于Model3,美国工厂未来总产能有望扩充至60万辆/年我们预计2021年销量较2020年有望增长47万辆(2020年销量50万辆),其中ModelY销量有望达53万辆2025年累计销量或将提升至259万辆,其中美国、中国、欧洲将分别贡献
94、
102、63万辆的年销量价端:从特斯拉国产化看国产Model
3、Model Y降价空间国产化后Model3成本有望下降10%,20%的毛利率下存在25%的降价空间原材料成本拆分和国产化采购降幅预测对70%的直接材料(原材料采购),对照北汽新能源的原材料成本结构做美国特斯拉Model3进一步的拆解:假设电池占比50%左右,电机电控占比约12%,白车身占比8%,其他部件占比30%o1)当前阶段随着国产化采购,上海工厂较美国工厂的生产成本存在
3.3%的下降幅度考虑到国内汽车零部件相对海外的成本优势,我们预计国产版电池成本下降5%、电机电控成本下降4%、白车身及其他零部件成本下降4%,综合来看国产版Model3的原材料成本相对于美版可以下降
3.3%o2)未来随着国产化的进一步推进,预计全面国产化后上海工厂Model3生产成本相比当前阶段上海工厂Model3生产成本存在
9.6%的降幅考虑到目前特斯拉国产化仍在稳步推进中,尚未实现完全国产化,对全面国产化后上海工厂相比当前上海工厂的生产成本降幅进行测算,预计国产版电池成本下降15%、电机电控成本下降10%、白车身及其他零部件成本下降10%,综合来看全面国产化后国产Model3的原材料成本相对当前阶段上海工厂可以下降
9.6%o当前阶段,国产版特斯拉Model3综合生产成本或约为18万元(美国工厂的85-90%)o经过Model3美国工厂和中国工厂的直接材料、直接人工和折旧摊销三方面的成本拆分,在当前部分国产化前提下,中国工厂的综合成本是美国工厂的85-90%,具体来看,美国工厂Model3单车均价
3.76万美元,单车成本约
3.20万美元,对应毛利率15%;中国工厂方面,以Model3标准续航升级版测算,售价
24.99万元,单车成本
2.80万美元(
18.45万元),对应毛利率26%o对标美国当前Model3毛利率,假定国产Model3维持20%的毛利率存在8%的降价空间2)未来全面国产化后,国产Model3综合生产成本或为15・20万元(当前上海工厂的80-85%)o将Model3上海工厂以部分国产化和完全国产化后的直接材料、直接人工和折旧摊销三方面分别做成本拆分,未来零部件100%国产化后,上海工厂的综合成本是当前阶段的80-85%考虑到中国工厂Model3己实现部分国产化,后续完全国产化存在降价空间,经测算,在20%以上毛利率时,国产版Model3(标准续航升级版)补贴后售价下探到19万元(当前售价
24.99万元),即维持20%的毛利率,国产版Model3具25%的降价空间全国产化时Model Y在25%毛利率下价格有望下探至26万元此前进口长续航版、进口Performance高性能版目前定价分别为
48.
8、
53.5万元2021年1月Model Y国产版发布,长续航版和Performance高性能版起售价分别为
33.99万元、
36.99万元,较此前进口版降价约
14.81万元、
16.51万元Model Y长续航版于2021年1月交付,Model YPerformance高性能版将于2021Q3交付考虑Model3和Model Y的零部件共享,Model Y毛利率或将降至25%O Model3和Model Y存在75%零部件共享,Model Y相比Model3空间变大、配置升级,存在新增成本Model Y定位消费者更青睐的SUV车型,考虑到各国对电动车型在购车补贴、牌照限制、税收等综合优惠政策,测算得待长续航版Model Y实现全国产化,假定毛利率维持在25%价格有望下探至26万元特斯拉汽车硬件体系盈利空间未来5年CAGR为64%对于销量环节,美国方面,预计2025年汽车销售收入将超过300亿美元,盈利空间有望增长至16亿美元;中国方面,结合产能规划以及Model3/Model Y降价路径,2025年在毛利率下探时仍可实现26亿美元量级的盈利;欧洲方面,Model
3、Model YASP分别下调有望至
4.
2、
4.3万美元,2025年销售收入或将突破251亿美元,盈利空间18亿美元综上,特斯拉汽车硬件销售收入将从2020年的
221.5亿美元增长至2025年的
926.8亿美元,盈利空间有。