2022年国电电力发展现状及业务布局分析

2022年国电电力发展现状及业务布局分析

1.国电电力常规能源资产优质多能互补支撑新能源高规格目标

1.1背靠国家能源集团十四五确立全新战略定位再出发全国第二大电力上市平台，可再生能源权益装机占比超1/3o公司为国内第二大电力上市平台，产业涉及火电、水电、风电、光电、煤炭、化工等领域，分布在全国24个省、市、自治区公司以电力业务为主要收入来源，2021年公司营收

1681.85亿元，电力营收占比高达94%截至2021年底，公司控股装机9981万千瓦，其中火电/水电/新能源分别为7739/1497/744万千瓦；权益装机4977万千瓦，其中火电/水电/新能源分别为3288/1042/647万千瓦，可再生能源权益装机占比达到

33.94%O同出资成立北京国电（公司持股

57.47%,中国神华持股

42.53%）,中国神华将其下属与公司火电资产位于业务重合区域（包括山西、内蒙古、辽宁、江苏、浙江、安徽、宁夏、新疆等区域）的火电资产注入合资公司2）与集团公司置换资产，扩大公司火电覆盖区域，优质资产增厚公司利润2021年8月，公司与集团公司置换资产,置出河北银行19%和英力特集团51%的股权，置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电资产，置入置出资产交易差额

123.63亿元，公司将以现金方式支付给国家能源集团

2.2资产质量持续优化减值负担消减集团重组后业务改革卓有成效，公司减值阵痛或将减弱自2017年国电集团和神华集团合并重组工作实施以来，国家能源集团全面推进重组整合业务改革，导致“十三五”期间公司关停落后产能、处置经营不良资产，减值损失严重2021年，国家能源集团发布高规格新能源转型规划，整体而言，我们认为集团重组整合业务改革基本完成，后续或将不再存在高额度减值项目司16:公司2017-2021年减值情况（亿元）复盘公司2017-2021年重大减值事件，我们发现影响公司减值的情况主要分为两类1）火电机组关停与技术改造根据国家政策要求、省发改委政策要求以及环保督查要求淘汰不达标机组，如不达标的30万千瓦以下的火电机组；机组技术改造计提减值；2）子公司破产煤矿、多晶硅等子公司因长期亏损、环保要求等导致的破产下面我们将从以上两方面梳理公司未来发生重大减值的可能性1）机组结构持续优化，无低参数机组关停担忧，仍存技术改造减值隐患公司在役低参数机组不足1%,主要火电企业排放均达标2022年2月，国家能源局印发《关于稳妥有序做好十四五煤电行业淘汰落后产能有关工作的通知》，各省积极响应，其中河北省发改委提出明确高规定，要求淘汰30万千瓦以下且改造后单位供电煤耗仍达不到全省平均水平的机组截至2021年底，公司在运30万千瓦以下燃煤机组共2台15万千瓦，占公司火电控股装机

0.39%根据公司历史减值数据，2*15万千瓦关停产生的减值损失不超过2亿元同时，公司积极实施燃煤机组改造，计划“十四五”期间完成1930万千瓦煤电机组“三改”，供电煤耗降低

4.38克/千瓦时，供热量增加4300万吉焦，机组调峰能力增加220万千瓦，2021年底，公司主要火电企业污染物排放均达标2）已破产企业无历史包袱，现存煤矿资产优质，减值几率低已破产企业无历史包袱，后续减值可能性较低2017-2021年公司破产的四家公司中，英力特煤业、宁夏太阳能以及内蒙古晶阳能源已完成破产清算，公司不再承担相应负债;云南宣威公司已完成破产清算，根据清算相关处置规定，公司于2021年2月购买宣威公司9号、10号机组及相关公用系统设备，协议作价

8.06亿元其中，宣威公司9号、10号机组已完成超低排放改造，能够保障云南电网电源支撑点、无功调节以及调峰运行安全我们认为，公司已破产子公司无历史包袱，后续再次减值可能性低表6:截至2021年底国电电力煤矿资源产能权益产能归属国电电力的收益（亿地区公司煤矿权益比例（万吨/年）（万吨）元）山西晋能控股煤业集团同忻煤矿山西有限公司同忻煤矿28%

16004486.60内蒙古国电建投内蒙古能源有限公司察哈素煤矿50%

100050013.88陕西陕西煤业集团黄陵建庄矿业有限公司黄陵建庄煤矿30%

5001508.88合计31001098三柒@认福现存煤矿为智能化、绿色化优质资产，关停拆除几率低公司现有煤矿资产共三处，分别为同忻煤矿、察哈素煤矿以及黄陵建庄煤矿，合计权益产能约1098万吨其中，同忻煤矿年产能1600万吨，为山西最大煤矿，2020年被列为国家首批智能化示范建设煤矿，具备高安全系数与高开采效率，并被自然资源部纳入全国绿色矿山名录；察哈素煤矿位于国家大型煤炭基地一神东煤炭基地内的东胜煤田新街矿区，为公司2X660MW超超临界空冷燃煤发电机组的配套建设截至2021年，察哈素煤矿与黄陵建庄煤矿已完成煤炭开采的智能化、现场作业的自动化、固定设施的无人化的智能系统建设我们认为，公司现存煤矿为智能化、绿色化优质资产，关停拆除引起资产减值的概率低

2.3背靠国家能源集团煤电一体化优势凸显业绩亮眼公司背靠国内第一大煤炭企业国家能源集团，具备燃料供应及成本优势自中国电力集团与神华集团合并重组以来,公司充分利用国家能源集团“煤电路港航“一体化产业协同优势，努力提升内部优质长协煤炭资源比例及兑现率，2021年长协煤占比92%；同时公司火电燃料费用关联交易占总燃料成本费用比例快速提升，2020-2021年超8成燃料为集团内部供应公司单位燃料成本为五大发电集团最中最低，2021年较华能国际/大唐发电/华电国际单位燃料成本分别低

0.033/

0.058/

0.090元/千瓦时，具备强有力的燃料成本优势我们认为，随着公司与集团在煤炭板块的进一步合作，公司燃料供应有保障且火电业务盈利能力有望得到进一步增强2021年极高煤价下火电亏损超50亿元，北京国电单GW亏损优于全国平均水平“计划电市场煤政策背景与2021年高需求作用下，我国煤价于2021年下半年进入历史极值区间，煤电企业在保障电力供给的情形下亏损严重2021年公司入炉标煤单价

900.42元/吨，同比增长

291.49元/吨2021年北京国电亏损

52.56亿元，经测算控股装机约57GW,则单GW净利润亏损约

0.92亿元，同期华能国际/华电国际/大唐发电的火电单GW营业利润分别亏损

1.0的

1.46/

1.45亿元,而营业利润相比净利润未扣除四费等科目，在此情形下，北京国电单GW亏损额仍低于华能国际、华电国际、大唐发电等国内主要火电平台，足以证明北京国电在高煤价下极具煤电一体化优势17:公司2017-2021年火电燃料费用关联交易及占比情况政策打开燃煤电价，公司火电核心区域电价顶格上浮2021年10月，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%,扩大为上下浮动原则上均不超过20%,高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制江浙皖三地为公司火电核心发电区域,2021年火电控股机组装机占比

43.96%,发电量占比

47.16%政策发布之后各省积极落实，其中江苏省2022年年度长协交易、浙江省2021年12月集中竞价以及安徽省2021年11月电网代理购电挂牌交易成交电价均为顶格上浮我们判断，中短期内电力供给仍将维持紧张，三省电价有望保持顶格上浮2022年高煤价态势下，公司煤电一体业绩弹性十足“双碳”战略背景下，电力需求持续增加、煤炭受环保等政策影响供给持续萎缩，供需矛盾下导致2021年10月“市场煤”达到历史极高值约2600元/吨，较2020年年初增长373%同月，国家发改委等部门组织煤炭增产保供、严查恶意炒作囤积，煤炭价格在短期内快速回落，2022年3月至4月，煤价维持在1100-1660元/吨高位区间，较国家发改委给出的570-770元/吨长协指导价格相去甚远，即便2022年4月国家发改委设定今年新增3亿吨煤炭保供目标，但在高需求下煤价难以快速下滑展望2022年，我们预期将会总体保持高电价、中高煤价的格局，高电价使得煤电行业能够实现整体反转，煤炭供应优势将会确保公司盈利大幅领先同行，业绩弹性十足19:公司2017-2021入炉标煤单价（元/吨）

3.水电供需改善+上游投产国电电力盈利能力逐步回升

3.1大渡河公司稀缺性水电基地弃水问题拖累业绩表现公司手握稀缺优质水电，子公司国能大渡河为水电资产主要运营主体截至2021年底，公司拥有水电控股装机容量1497万千瓦，其中控股子公司国能大渡河（持股69%）拥有控股装机容量1174万千瓦，占比

78.38%,为公司水电资产的主要运营主体，主要负责大渡河流域干流18个梯级电站的开发根据《水电发展十三五’规划》，大渡河流域是全国第五大水电基地，涉及青海、四川两省，干流河段全长1062公里（其中四川省境内长852公里）天然落差4175米，年径流量470亿立方米，全流域水电可开发规模约2628万千瓦，约占四川省水电资源总量的

23.6%大渡河干流规划建设29级水电站，完全投产后，年发电量可达到1127亿千瓦时，国能大渡河享有29级水电站中的18个梯级，总装机容量约1800万千瓦，约占大渡河水电总装机的2/3存量机组国能大渡河存量机组业绩较A股其他水电龙头存在差距国能大渡河存量机组十三五期间盈利能力远低于行业平均水平，从ROE角度，公司2016-2020年的ROE分别为

6.52%、

6.49%、

6.56%、

5.40%和

8.74%,长期低于其他龙头公司年ROE约11%的平均水平从净利率角度,公司2016-2020年净利率分别为

15.28%、

15.34%、

14.20%、

12.10%和

19.42%除折旧成本外，水电机组的盈利能力主要受制于电价与利用小时十三五期间国能大渡河售电电价（不含税）略高于华能水电，但水电利用小时长期居于可比公司末位，导致公司盈利能力显著低于国内其他大水电公司我们认为，国能大渡河业绩不佳的主要原因在于大渡河流域水电被定位于在四川省内消纳，受送出工程制约，在四川供大于求的情况下，弃水问题长期拖累机组盈利水平图24:水电龙头售电电价对比（元/千瓦时）

0.

2900.

2700.

2500.

2300.

2100.

1900.

1700.150201620172018201920202021国电电力（国能大渡河）华能水电长江电力平均增量机组十四五投产窗口期，352万千瓦确定性水电增量我国至今经历2004年、2008年和2013年三个水电投产高峰后，可开发水电资源逐渐减少、剩余资源开发难度增加,

十三五、十四五期间国家规划水电装机复合增速分别下降到

3.5%、

4.3%O但公司在大渡河上游和下游已有双江口、金川、沙坪一级、枕头坝二级等4个在建水电站，合计装机容量352万千瓦，前景相对明朗，预计2024年后，国能大渡河水电站有望陆续投产，到2026年公司大渡河全流域装机量有望达到1518万千瓦，较2021年末增长

30.19%预计将以龙头水库双江口水电站投产为标志，迎来大渡河流域新一轮投产高峰期，公司水电长期成长性凸显1公司2017-2021年分版块营收情况（亿元）1800]1600■1400-1200■1000-800-600-400-200-20172018201920202021■电力■其他斗亲@认是“十三五”期间集团处置不良资产轻装上阵，奠定公司“十四五全新发展基础2017年底，国电集团与神华集团重组合并落地后，公司加速处置不良资产2018-2021年，公司关停多个火电机组并对长期亏损子公司进行破产清算，致使各类减值维持在30-60亿元2018年，公司关停宁夏英力特煤业与多个火电机组，致使减值提升至

35.1亿元，公司业绩同比下滑

38.4%至

13.69亿元2019-2020年，集团优质资产注入、燃料价格优化以及来水量好转等因素带来的业绩增量超过减值损失对业绩的影响,公司净利润保持上升趋势在2021年极高煤价下，公司入炉标煤单价

900.42元/吨，同比增长

291.49元/吨，虽然公司具备煤电一体化优势，燃料成本较同行业更低，但仍亏损59亿国能大渡河作为国内唯一未分拆上市的大型水电基地，握有稀缺性增量水电资源我们认为随着四川省电力供需趋紧，大渡河水电消纳问题有望改善；同时受益于龙头水库双江口水电站投产，大渡河下游水电站将充分受益于梯级补偿效益，有望实现量价齐升我们将在

二、三节将分别讨论供需格局变化和双江口水电站投产的业绩改善逻辑26:国能大渡河公司2016-2021年营收变化一营业收入（亿元）一yoy编@认是

3.

2.四川省电力供需趋紧存量机组盈利有望持续修复四川电力装机以水电为主，比例达77%从装机结构上看，截至2021年末，四川全省电力装机容量H435万千瓦，其中水电装机容量8887万千瓦，占比达

77.7%；火电装机容量1825万千瓦，占比

16.0%从发电量上看，2021年全省上网电量4283亿千瓦时，而省内全社会用电量3275亿千瓦时（含外购电量），全口径外送电量1368亿千瓦时，占比达32%o以水电为核心，高外送比例的电力供给格局决定了分析四川省电力供需必须同时着眼于省内和省外的供求状况外送端“八直八交”新格局开启，外送电量翻倍增长截至2021年底，四川省6条特高压直流通道分别为向家坝-上海，锦屏-苏南，溪洛渡左岸-浙江金华，雅中-江西±800kv直流、±500千伏德阳-宝鸡直流和乌东德-广东广西特高压多端柔性直流示范工程，与500千伏川渝联网和川藏联网输电线路形成“六直八交”的输电格局，最大外送能力超过3800万千瓦，2021年外送电量1368亿千瓦时2022年3月，白鹤滩-浙江±800千伏特高压直流输电工程湖州市吴兴区境内率先贯通；同年4月，白鹤滩-江苏±800千伏特高压直流输电线路进入验收阶段四川省十四五期间“八交八直”的输电格局开启,预计2025年四川省外送电量将达到2634亿千瓦时但值得注意的是，拥有专属配套输电线路的外送电源，在规划初期即纳入落地端省份中长期电源规划，因此可以视为落地端省份电源，难以对四川省省内电量供给形成支撑表9:四川省在运及规划中特高压直流输配线路特高压工程投运时间额定输送功率（万干尻）年输电能力（亿千瓦时）宝鸡-德阳士500千伏直流2009年300300向家坝一上海±800kv直流2010年640302锦屏•苏南±800kV直流2012年720366溪洛渡左岸一浙江金华士800kv直流2014年800400雅中■江西±800kv直流2021年800400乌东德-广东广西特导压多端柔性直流示范工程2021年800330白鹤滩-浙江±800千伏特高压直流2022年800236白鹤滩-江苏±800千伏特高压直流2024年800弱亲@认是省内用电端“十四五经济发展目标带来较高的用电需求增长2021年四川省全社会用电量3275亿千瓦时，同比增长14%,2016-2021年四川省全社会用电量复合增速达

9.28%O在省内消纳的装机量没有显著增长的格局下，用电量增长导致水电消纳情况好转根据四川电力交易中心，2021年四川全网累计装机弃水量

97.44亿千瓦时，同比下降

22.66%发电端“十四五”期间新投产水电主要满足外送需求，其他电源暂时难担大任一方面，四川省内消纳的在建水电工程多在2025年后集中投产，火电虽是四川省第二大电源但整体规模较小且主要用于调峰；另一方面，全省新能源装机规模仅为722万千瓦（风电527万千瓦，光伏195万千瓦），虽然四川省“十四五”规划提出要在2025年之前建成1000万千瓦风电和1000万千瓦光伏的目标，但是新能源发电的稳定性和经济性问题制约了这部分电源满足用电需求的能力图31:近30年全国用电增速与GDP增速对比%6666666666GDP不变价同比用电增速—“十四五”期间四川省水电消纳情况有望进一步改善根据以上分析，我们对四川省进行供需平衡的测算由于清洁能源消纳在火电之前，当清洁能源发电无法满足用电需求时,火电厂便会开工发电，因此火电利用小时数的提高往往意味着整体电力供需格局趋紧，侧面说明水电消纳格局改善我们测算供需平衡的核心逻辑就是根据未来四川省外送电量和用电量规模倒推供需平衡状态下的发电量，同时在给定除了火电以外的其他电源的发电能力的情况下，倒推为了使得四川省电力供需达到均衡需要的火电发电量，进而倒推火电利用小时数变化根据《四川省“十四五”能源发展规划》，我们假设“十四五”末四川省水电装机容量10500万千瓦，火电装机2300万千瓦（含煤电、气电、生物质发电等），风电发电装机1000万千瓦，光伏发电装机1200万千瓦水电平均利用小时4600小时、风电平均利用小时2600小时、光伏平均利用小时1600小时，则火电平均利用小时需达到6601小时才能够满足省内用电量和外送电量的快速增长但值得注意的是，四川省2010年以来最高火电平均利用小时仅4541小时，火电需保持极高的利用小时数才能勉强平衡，四川省十四五期间存在确定性用电缺口电力供需紧平衡情况下，市场化交易电价有望提高随着电力消纳形势好转，四川省水电上网电价在2018-2020年经历了下跌之后，2022年同比大幅回升根据2022年四川省市场年度交易结果，2022年四川水电交易均价

0.224元/千瓦时，较2021年上涨

0.02元/千瓦时，同比上涨

10.16%其中,2022年1-2月四川省火电累计利用小时997小时，同比增加

13.55%综上，我们认为2022年市场化电价上行主要因四川省内供需格局趋紧带来的电力消纳格局系统性好转根据四川电力交易中心，四川省2021年参与市场化交易电量占省内用电量的30%,我们假设平水期电价

0.25元/千瓦时且2022年全年水电市场化交易电价涨幅与水电年度交易均价涨幅一致（+

10.16%）,则国能大渡河公司整体的电价水平增幅有望达到

3.18%0按国能大渡河2021年平均电价

0.266元/千瓦时计算，公司整体电价水平有望达到

0.274元/千瓦时表12:市场化交易电价对国能大渡河公司电价的增幅效应测算单位元/千瓦时，%2021年电价国能大渡河大渡河发电比例（%）丰水期

0.2351%平水期

0.2520%市场次方易申价枯水期

0.2930%2021年加权平均电价

0.253预计2022年加权平均电价

0.279市场化交易比例30%丰水期

0.1951%平水期

0.2520%非市场化交易申价枯水期

0.3130%加权平均电价

0.237非市场化交易比例70%2021年加权平均电价

0.2422022年加权平均电价对公司整体电价水平的增幅

3.18^•工

3.3枯丰比失衡加剧供需矛盾调节性水电站助力量价齐升在整体电力供需偏向紧平衡的格局下，水电丰枯比失衡放大了供需矛盾四川省水电装机中将近80%都是径流式水电站，不具备调节能力较差的调节能力导致四川省电力年内供给差异明显，从过去六年平均发电量来看，四川省丰水期（6-10月）发电量比例达47%；平水期（5月、11月）发电量比例为19%；枯水期（12-4月）发电量比例为34%,枯丰比为

0.73然而从用电需求结构来看，四川省全社会用电量的枯丰期比例约为

0.87,发电量和用电量的时间错配加剧了电力供需矛盾在用电需求不断增长的环境下，枯丰期发电量差距导致枯水期省内发电量无法满足用电需求，四川省枯水期外购电量规模逐年攀升2021年，四川省省间外购电量达

123.68亿千瓦时，同比增长

103.15%,供需矛盾进一步凸显改善水电枯丰结构，增加枯水期发电量，对于缓解四川省电力供需具有重要价值33:川省水力发电枯丰比例■枯水期■平水期丰水期以至@•认是调节性水电站平滑季节波动，双江口建成后梯级补偿效益显著通过在流域中建设多个水电站，使得各个水库之间联合调度，能够有效平滑水电发电量的季节波动，改善丰枯比例当预报水库来水大于电站所有机组过流能力时，可以通过上游水库提前拦蓄部分水量，待下游水库来水减小后，上游水库再逐步释放拦蓄水量，尽量让来水都通过机组过流，从而提高梯级电站的发电效益双江口水电站正常蓄水位2500m,总库容

28.97亿立方米，调节库容高达

19.17亿立方米，具有年调节能力，可以在每年汛后进行蓄水，并延迟汛前水位消落时间，从而提高下游水电站水头，为下游水电站带来丰厚的枯水期电量增发效应电量双江口水电站增发效应有望超100亿千瓦时根据国能大渡河流域水电开发有限公司测算，双江口水库投运后，与金刚川电站联合调度可以实现全年增发效应达35亿千瓦时双江口水库调节可使坝址处设计枯水年枯水期平均流量由

123.9立方米/秒提高到

269.8立方米/秒，可使双江口以下大渡河金川至铜街子等22个梯级电站枯水期发电量增加67亿千瓦时，增幅达

34.8%此外，双江口还同时增加长江三峡、葛洲坝电站发电量

1.98亿千瓦时，累计发电效益超过100亿千瓦时，充分体现梯级补偿效益电价供需趋紧叠加枯水期增发，平均上网电价有望进一步提升大渡河流域水电被定位于在四川省内消纳，省内电量在各个水电站单独核定上网电价的基础上，部分参加市场化交易一方面，在四川省确定性用电缺口的背景下，受市场化交易电价提升的影响，存量机组上网电价有望提升；另一方面，双江口水电投产后能够改善发电量的枯丰比例，枯水期增发电量将直接提升大渡河流域的年度平均上网电价水平36:通过联合调度平滑年内发电量示意不产生电醐僦1月2月3月娟5月6月7月明9月10月1阴12月---单一电艇行人腼国嬲电站雌触后入蹄li；以生@■讣是双江口水电站投产后，公司上网电价水平有望提高

2.49%o根据我们测算，双江口投产后，国能大渡河公司存量电源枯水期发电量比例有望提高

6.72%,达到

36.42%在四川省枯丰电价制度下，枯水期可以享受较高的上网电价水平，因此改善枯丰结构对发电企业盈利具有重大利好根据《关于调整四川电网丰枯峰谷电价政策有关事项的通知》，四川水电上网电价在丰水期下调24%,在枯水期上浮

24.5%2021年四川省参与市场化交易电量占省内用电量的30%,即便不考虑市场化电价上涨，仅考虑枯丰电价制度的情况下，按国能大渡河公司2021年平均电价

0.266元/千瓦时计算，双江口水电站投产有望使整体电价水平抬升至

0.273元/千瓦时，电价上涨幅度达

2.49%基于此，即便不考虑增发电量，电价提高

2.49%可以带来

2.25亿元的净利润增长

4.新能源国电电力常规能源多能互补支撑十四五高规格目标

4.1传统能源仍是新能源发展的重要支撑我国双碳转型仍处于起步阶段，传统能源依然是保证电力供应和电力系统安全的核心新能源出力具有难预测、不稳定、不受控等缺点，无法根据实际需要随时随地提供或改变供应量，导致新能源存在三个明显的问题

（1）在需要顶峰供电时新能源无法提供足够的电力；

（2）新能源利用小时数远低于传统能源；

（3）新能源出力不稳定造成对系统调节能力提高新能源装机比例不断上升导致上述缺点加速放大，电力系统安全性面临挑战通常可以有如下方式解决上述问题

（1）增加或利用煤电、水电等传统能源的灵活性；

（2）新建抽水蓄能、燃气发电、新型储能等灵活性电源；

（3）在系统调节紧张时段煤电停机或弃水、弃风、弃光；

（4）发挥需求侧响应能力，削减负荷煤电依然是最重要的调峰电源，现阶段成本仍然具有优势我国抽水蓄能、燃气发电等灵活性电源比例相比于发达国家明显偏低，尽管存在一定缺陷，但煤电依然是我国最重元；同期可再生能源盈利38亿元，成为公司主要利润来源；综合火电机组减值与晶阳公司破产造成的共46亿减值损失与20亿资产处置损益影响，公司归母净利润亏损

18.45亿元国内最大的电力公司与全球最大的煤炭公司，控股股东背景优势突出公司控股股东国家能源集团由国电集团与神华集团于2017年11月联合重组，其中国电集团为“五大发电集团”之一，神华集团为国内最大的煤炭企业重组后控股股东拥有煤炭、电力、运输、化工等全产业链业务，产业分布在全国31个省区市以及美国、加拿大等10多个国家和地区,截至2020年，国家能源集团煤炭产量

5.3亿吨，电力总装机量

2.57亿千瓦，其中火电总装机量

1.91亿千瓦，为国内最大电力公司、全球规模最大的煤炭生产公司以及全球最大的火力发电公司，具备“煤电路港航一体化产业协同优势要的调峰电源根据中电联数据，目前我国在运煤电机组一般最小出力为50%-60%,冬季供热期仅能低至75%-85%,煤电的调峰能力十分有限，通过灵活性改造，最小技术出力可低至30%-35%额定容量，部分机组可以低至20%-25%,热电联产机组最小技术出力达到40%-50%额定容量而目前煤电灵活性改造成本约500-1500元/kW,与抽水蓄能6000元/kW和新型储能2000元/kW的成本相比有明显优势，考虑到煤电利用小时数更高，实际度电成本优势更加突出表15:各种电源类型参与电力系统平衡能力比较方式顶峰供电能力持续发电能力调节能力有持续发电能力，实际利用小时数调节范围50%~100%,无法启停调峰煤电顶峰供电能力充足4000—5000小时，理论利用小时数优质机组可能达到30%-100%可以更高供热时调节能力受限气电顶峰供电能力充足理论利用小时数高调节范围0%~100%,可启停调峰有持续发电能力，利用小时数＞7000核电顶峰供电能力充足一般不参与调峰小时发电量上限由来水决定，利用小时数天然具有调节能力，零排放，爬坡能力强但调节能力受常规水电顶峰能力受来水限制约4000小时来水、库容、航运、水利等因素限制无法向上调节，向下发电量上限由风况决定，利用小时数调节受可再生能源消纳指标限制，存在逆调峰风电不具备顶峰供电能力2100小时发电量上限由光照决定，利用小时数无法向上调节，向下调节受可再生能源消纳指标限制光伏不具备顶峰供电能力1300小时抽水蓄能顶峰供电能力充足持续发电能力数小时至数天调节范围可达-100%~+100%电化学储能顶峰供电能力充足持续发电能力一般1~4小时调节范围可达-100%~+100%需求侧响应通过改变负荷曲线参与调节，需要健全的电力市场机制二元@认是水电调峰功能占比有望迅速增加，助力解决新型电力系统消纳问题由于启停迅速、调峰过程无额外能量损失和零碳能源的特征，水电的灵活性与调峰能力有望进一步发挥，成为整个电力系统的稳定器拥有水库的水电具有天然的调节能力，通过在新能源出力较大时刻蓄水减少发电量，新能源出力较小时放水增大发电量，可以有效调节新能源波动水电爬坡能力强，调节效率更高，调节的容量更大，时间也更长，是非常优秀的调节电源但水电调节能力受来水、库容、航运、水利等因素限制，参与调节也有一定的缺陷水电灵活性价值将在电力体制改革中逐渐显现，但现阶段可以通过水风光多能互补方式提前体现且水电搭配新能源无需对水电站做额外的升级改造，成本方面也拥有巨大优势煤电调节能力地位得到发改委确认，搭配新能源享受优先并网权限2021年8月国家发改委发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，文中明确将开展灵活性改造的煤电纳入调峰能力范畴，且超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率15%的挂钩比例（时长4小时以上）配建调峰能力，按照20%以上挂钩比例进行配建的优先并网图40:水/火+风光一体化多能互补项目基本原理水电站/火电站参与调节短距离输电高压交流线路光伏阵列主配电开关水本地电网电火电升短3巨离输压站落地省份主配电开关电热柒@认是多能互补基地纳入全国“十四五”规划，国能大渡河充分受益2021年3月两会通过的“十四五”规划纲要中，明确提及“建设一批多能互补的清洁能源基地”同月，国家发改委、能源局同/月发布的《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》中也着重提及“论证优先利用水电调节性能消纳近区风光电力、增加储能设施的必要性和可行性，鼓励通过龙头电站建设优化出力特性，实现就近打捆2021年6月，大渡河公司与四川省阿坝州政府签署了“千万千瓦综合能源试点基地”合作备忘录，共同打造大渡河上游国家级千万千瓦“水风光一体化综合能源试点基地我们认为，水风光大基地的建设既能够充分发挥水电灵活性，减少调峰弃水，又能够增加枯水期发电量，进一步实现量价齐升

4.2十四五全新战略目标传统能源支撑下项目获取能力优异集团新能源转型目标明确，旗下核心新能源平台责无旁贷截至2020年底，国家能源集团总装机

2.57亿千瓦，其中可再生能源占比

18.56%2021年年初，国家能源集团在国家双碳战略下明确“十四五”时期新增新能源装机7000-8000万千瓦目标，并由各子公司完成公司与龙源电力、国华投资共同作为集团旗下新能源发展的三驾马车，必将担起集团新能源装机目标大任表17:国家能源集团旗下子公司十四五”期间新能源规划公司规划内容加速扩大新能源产业规模积极为“先立后破”打牢前提基础，客观分析2030年前能源形势，科学制定龙源电力新能源发展战略，加快新能源发展步伐，全速推进新能源开工、投产两个1500万+〃任务，预计新增装机达到3000万千瓦十四五”时期新增新能源装机3500万千瓦，清洁能源装机占比达到40%以上；进一步优化资源布局国电电力和结构，夯实公司新能源发展基本盘；加快推进场站式项目开发，跟踪各省区竞配政策，打造更多小型新能源基地“十四五”计划新增装机容量2000万千瓦，注重推进风光氢储的一体化发展模式，打造氢能联盟服务链国华投资公司常规能源遍布全国，为新能源项目获取提供便利公司常规能源遍布国内20余个省份，为当地新能源项目获取提供便利水电方面，公司大渡河流域龙头水库双江口水电站于“十四五”投产后将显著增加流域调节能力；同时水电有助于获取抽水蓄能项目资源，目前公司已在安徽、广西、江西获得3个抽水蓄能电站共360万千瓦开发权火电方面，国家能源局明确要求大型风光基地项目配套煤电灵活性改造，公司火电资产在内蒙古、宁夏、浙江、云南等区域重点布置，公司积极实施“火电+新能源+调峰战略获取基地项目资源我们认为，新型电力系统下需要建设多能互补能源结构，在政策支持与实际应用中，公司常规能源都将为新能源项目资源获取提供有力竞争力公司坚持基地式、场站式、分布式项目全面推进，资源获取能力优异2021年，公司成立新能源基地专班，全力谋划新能源基地开发和送出线路配套项目建设，成功取得神府至河北南网140万千瓦、蒙西至天津南60万千瓦、青海海西乌兰300万千瓦新能源建设指标；持续推进“场站式”项目开发，发挥区位优势和资源优势，发挥调峰和储能优势，布局抢占项目资源，取得21个场站式项目竞争性配置指标；在县域分布式光伏方面推进7个县（市、区）列入国家首批试点清单43:截至2021年底公司风电机组分布（万千瓦）140120100806040200{b BE TT3出果m叵gm妄£M{|X爰mWr短匐认是公司在2020-2021年大规模签约新能源项目，彰显公司十四五清洁能源转型信心，同期国家能源集团共获得45GW项目，公司签约项目占据集团56%,体现集团对公司多能互补装机结构的倾斜；另外，公司优越的煤电一体化与持续修复的水电资产，为新能源项目获取雪中送炭，公司有望打造集团常规电力能源转型排头兵、新能源发展主力军

4.3常规能源提供足额现金流新能源项目建设有力保障公司常规能源充裕的现金流将为新能源转型提供有力俣障公司大容量火电与水电资产提供充裕现金流，为公司“十四五高规格新能源装机目标提供现金支持从业绩来看，公司火电板块2021年净利润亏损59亿元，计提资产减值损失12亿元，折旧成本113亿元；水电板块2021年净利润25亿元，其他折旧56亿元极高折旧给予公司火电板块足够厚的现金流安全垫，在当前煤价维持高位的背景下，我们预测即便是在最保守的假设下，即“十四五”期间公司火电资产会计利润为零，公司内生现金流仍能支撑公司3500万千瓦新能源新增装机所需资本金，公司对股权融资的依赖程度较低，构成公司相比其他新能源运营龙头的一大核心优势1）新能源资本金需求“十四五”期间新增3500万千瓦新能源装机，按照30%风电、平均造价6000元/千瓦，70%光伏、平均造价3500元/千瓦计算，需要总资本开支1488亿元,按照30%资本金比例计算，需要资本金446亿元；2）煤电板块现金流极端保守假设整个“十四五”期间公司煤电板块会计利润为零，暂未考虑债务，则至少回收折旧对应的权益现金流113*4=452亿元（2022-2025共四年，下同）；3）水电板块现金流公司2021年水电板块实现净利润25亿元，未单独披露水电折旧，不考虑新增水电机组投产，在不考虑折旧情形下（在后文单独考虑），则“十四五”期间公司现有水电装机可产生权益现金流25*4=100亿元；4）新能源板块现金流公司2021年新能源板块实现净利润13亿元，未单独披露新能源折旧，在不考虑折旧情形下（在后文单独考虑），不考虑补贴拖欠由此测算“十四五”期间公司现有新能源装机可产生权益现金流13*4=52亿元；公司未单独披露水电与新能源板块折旧数据，但披露“其他行业折旧”,并维持在50-56亿元/年，根据公司2017-2021年可再生能源控股装机数据，我们合理推测其他行业折旧主要为公司可再生能源装机折旧，以2021年折旧56亿元为基准,由此测算“十四五”期间公司现有可再生能源装机可产生权益现金流56*4=224亿元；表19:2017-2021年公司装机与折旧情况项目201720182019202020211火电控股装机（万千瓦）32623491687467087739可再生能源装机（万千瓦）19602039206420912241水电控股装机（万千瓦）13751431143714371497新能源控股装机（万千瓦）586608627654744火电折旧（亿元）6665120102113其他行业折旧（亿元）50565654弘元•以是由于公司十四五期间火电技术改造任务较重，我们考虑技改及购零支出，以2021年64亿为基准，按照30%资本金，则“十四五”期间技改及购零产生权益现金流出64*30%*4=77亿元综上，即便不考虑新增新能源装机带来的现金流滚雪球式增长，不考虑2021年公司投产的

189.8万千瓦新能源项目，2022-2025年，公司现有火电、水电以及新能源机组最低产生合计828亿元现金流，考虑技改支出77亿元，仍能完全覆盖446亿元新增资本开支，剩余305亿元可灵活用于分红及偿还债务，公司基本不依赖股权融资

5.盈利预测公司当前PE、PB均处于历史最低分位附近我们复盘了公司过去五年的股价表现，发现公司历史估值水平波动较大，PE在9x-37x之间波动公司当前PE-TTM-

27.6倍，PB

1.2倍我们假设公司2022-2024年经营数据如下结合当前电力及煤炭供需情况，假设公司火电机组2022-2024年控股装机量分别为

7840、8040和8090万千瓦，平均利用小时数分别为

5046、5246和5316,单位燃料成本分别同比变化10%、-2%和-2%,平均上网电价分别同比变化15%、0%和0%结合四川省电力供需格局与公司水电新增投产，我们假设公司水电机组2022-2024年控股装机分别为

1497、

1497、1611万千瓦，平均利用小时数分别为

3933、4138和3946小时结合公司新能源项目获取及开工情况，假设公司风电机组2022-2024年新投产装机容量分别为

2、4和5GW,光伏新增装机

2.

8、4和5GW表20:公司未来三年业绩关键假设与业绩拆分业务项目2019202020212022E2023E2024E火电控股装机687467087740784080408090火电火电平均利用小时数433945255033504652465316单位燃料成本变动-

3.7%-

7.0%

58.0%

10.0%-

2.0%-

2.0%水电控股装机143714371497149714971611水由水电利用小时数381341933933393341383946风电新增投运装机74200400500uyTBl5//5x阳制增投运装机2804009余颂小是由此，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为

1927、2091和2208亿元，同比增速

14.6%、

8.5%和

5.6%,归母净利润预测分别为

45、

59.8和

75.2亿元,当前股价对应PE分别为

11、8和7倍5:公司股权结构及国家能源集团旗下上市平台与主要电力平台国家能源集团旗下常规能源发电业务整合平台，享有优先选择权与优先收购权国家能源集团重组合并初期，明确将国电电力作为国家能源集团常规能源发电业务整合平台，逐步将常规能源发电业务（不包括旗下其他上市公司资产）资产注入国电电力，并计划于2022年前注入公司；给予公司在集团未来新增与存续项目的优先选择权与优先购买权2018年以来集团积极履行承诺，2019年公司与中国神华共同出资成立北京国电，公司持股

57.47%,当年新增控股火电装机3035万千瓦；2021年集团注入山东公司等常规能源资产进入公司，其中火电装机1506万千瓦双碳战略下集团新能源转型加速，公司确立全新战略定位加速清洁能源转型2021年年初，国家能源集团确立十四五期间新增7000-8000万千瓦新能源装机目标，并下发给各子公司完成公司作为集团旗下核心电力上市平台，紧随集团发展战略，于2021年提出打造集团公司“常规电力能源转型排头兵，新能源发展主力军，世界一流企业建设引领者”战略定位，并在2022年4月明确十四五期间新增新能源装机3500万千瓦、清洁能源装机占比达到40%以上，经我们统计，截至2021年底，公司清洁能源以控股/权益口径统计装机分别为2241/1738万千瓦，分别占比

23.47%/

34.92%公司转型目标宏大，进入全新的发展阶段

1.2常规能源资产优质新型电力系统下多能互补优势显著新型电力系统转型需要传统能源支撑，公司水火装机优势凸显公司过去为国家能源集团旗下核心常规能源平台，拥有集团主要火电与水电资产，截至2021年，公司火电/水电控股装机分别为7739/1497万千瓦，为全国第二大火电平台与第五大水电平台在新能源项目获取与建设中拥有得天独厚的禀赋7:2021年公司火电控股机组装机结构100万千瓦千瓦，

42.0%以元@认是全国第二大火电上市平台，资产优质，背靠国家能源集团煤电一体化优势凸显公司为国内第二大火电上市平台，火电控股装机容量仅次于华能国际，截至2021年公司火电控股装机7739万千瓦，占公司控股装机

77.54%公司控股火电机组主要为高参数低煤耗优质机组，截至2021年底，60万千瓦及以上装机占比

66.55%,煤电煤耗

295.47克/千瓦时此外，公司背靠国家能源集团，煤炭供给有保障；公司旗下最大火电子公司北京国电由国电电力与中国神华共同出资成立,与中国神华业务联系紧密，部分机组配套煤矿在2021-2022年煤价高位运作行情下，煤炭量价保障使得公司火电经营稳定性远高于其他火电公司十四五计划1930万千瓦火电机组完成“三改”任务，增强新能源项目获取能力公司计划十四五期间完成1930万千瓦煤电机组“三改”，分别为供电煤耗降低

4.38克/千瓦时、供热量增加4300万吉焦以及机组调峰能力增加220万千瓦2021-2022年，内蒙古与新疆等多省份出台煤电灵活性改造与新能源项目指标获取挂钩的文件，提升公司新能源项目指标获取能力水电盈利谷底已过，业绩加速修复确定性强国能大渡河作为公司水电资产的主要运营主体，控股装机容量达1174万千瓦国能大渡河公司拥有全国第五大水电基地——大渡河水电基地约2/3的开发权，十四五期间将迎来大渡河流域新一轮投产高峰期，到2026年公司大渡河全流域装机量有望达到1518万千瓦，较2021年末增长

30.19%“十四五”开门红，新能源已成公司核心板块，传统能源支撑下新能源项目落地有望快速提升截至2021年底，公司风电/光伏权益装机分别为618/29万千瓦，净利润超13亿元,在火电大额亏损下可再生能源成为公司主要利润来源截至2021年底，公司已完成核准或备案的风电装机47万千瓦，光伏发电装机

609.19万千瓦；完成7个新能源项目并购，共计

94.11万千瓦，包括并购正泰新能源

51.21万千瓦分布式光伏项目“十四五”期间公司有望凭借自身水火装机获取更多新能源项目，2020-2021年公司新增新能源签约规模超25GW,随新能源新项目投产，新能源业务将为公司业绩提升贡献主要力量，并加速公司清洁化转型图11:2017-2021年公司清洁能源控股装机及占比（万千瓦，%）■水电风电光伏燃机-------------------------------清洁能源芟整醐是

2.火电资产优质减值顾虑消减国电电力煤电联营优势凸显

2.1国内第二大火电上市平台机组结构持续优化国内第二大火电上市平台，火电资产优质截至2021年底，公司火电控股装机7739万千瓦，为国内第二大火电上市平台，装机规模仅次于华能国际，机组主要分布在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道，其中江苏、安徽、浙江地区控股装机容量比例达到

43.96%公司火电资产优质，截至2021年底，公司火电机组中60万千瓦及以上占比达到

66.55%,在几大发电集团中较为领先2017-2021年公司火电利用小时数均高于全国火电平均利用小时数集团资产注入支持下，公司火电煤电一体化与地域优势提升国电集团与神华集团重组后，为突出国电电力常规能源发电的主业，减少国电电力与新组建的国家能源集团的同业竞争，并积极落实对于公司的常规能源资产注入承诺，2017-2021年集团对公司共完成两次重大资产重组13:2017-2020公司与全国火电平均利用小时数■公司■全国平均1）与中国神华合资成立北京国电，加强与神华的合作关系，增强煤电一体化优势2019年1月，公司与中国神华共。