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公司金融第一章公司金融导论第一节公司与金融市场的关系
一、企业组织的三种形式(-)从法律层面上划分即个体业主制企业、合伙制企业和公司制企业
1、个体业主制又称独资制企业又或称个人所有制企业,是指由一个人出资,归个人所有和控制的企业
2、合伙制企业是指由两个以上出资和联合经营的企业
3、公司制企业
(1)公司是依据一国公司法组建的具有法人地位的,以盈利为目的的企业组织形式
(2)公司制企业的治理结构即“三会一层”最高权力机构——股东大会;最高决策机构——董事会;最高监督机构——监事会;最高管理机构——经理层第二节公司金融的目标与原则
一、公司的目标公司价值最大化目标也称为公司财富最大化目标或股东财富最大化目标即是指公司总的资产的价值达到最大化
二、公司金融的主要金融活动
(一)投资决策
(二)融资决策
(三)股利决策(-)投资决策公司分配资源的行为就是进行投资活动是企业所有决策中最为关键、重要的决策投资决策涉及的类型包括
1、实物投资和金融投资
2、经营性投资和战略投资
3、长期资产投资和营运资本投资
(二)融资决策
4.股票收益率与股利增长率第四章资本预算决策方法第一节投资决策概述--投资决策的概念
(一)概念投资决策是指公司利用从金融市场上筹集的资金,对所拥有的资产,特别是长期资产进行分析、估算和筛选的过程投资决策的目的是辨认和选择那些能增加公司价值的投资机会
(二)投资资金的偿付问题.股本性质的融资,用于支付股息的资金应从投资项目的新增利润中支付;.债务性质的融资,应区分两种情况
(1)若所筹资金用于长期实物资产投资,还本付息的资金应来源于项目新增利润和所形成的折旧;
(2)若所筹资金用于短期实物资产投资,用于还本付息的资金应来源于实现的销售收入二.资本投资的类别按投资范围对内投资:对内投资是指企业为了保证生产经营活动的正常进行和事业的发展壮大而进行的内部投资活动-维持性投资、扩张性投资;对外投资企业将自己的资产投放于企业外部的投资活动-直接投资于其他企业、购买各种有价证券按投资决策的风险性高低由国家法律法规或政府政策规定的,公司为进行所从事的生产经营活动必须进行的投资如保证安全生产的投资,保护环境质量的投资等等;简单再生产或成本控制方面的投资,如机器设备的更新换代;现有生产能力扩充方面的投资,如生产规模的扩大;新产品、新领域的投资按照决策方案的相互影响
1、独立项目是指对其无论做出接受或放弃的决定都不会影响其他项目的投资决策独立项目决策时可对项目单独进行分析,可以选择任意数量的投资项目
2、互斥项目;是指项目间的一种极端情况,两个项目或者都遭放弃,或者非此即彼互斥项目决策时必须对哪个项目最好作出判断,当存在资本限额时,只能选择一个项目
3、关联项目是指相对于独立项目而言,项目之间的投资决策相互影响在资本有限条件下,项目数量受资金规模的制约关联项目决策时要综合考虑,作为一个大的投资项目一并考察投资决策基本原则不选取超过两个风险以上的项目第二节非贴现现金流量法投资决策的评价方法有两种非贴现现金流量法该方法不考虑货币时间价值,把不同时间的货币看成是等效的,一般在选择方案时起辅助作用主要有投资回收期法、平均会计收益率法贴现现金流量法贴现现金流量法是指考虑货币时间价值的分析方法主要包括净现值法、盈利指数法和内部收益率法等三种,此外还有折现投资回收期法
一、投资回收期法.含义投资回收期一般以年为单位表示回收期越短,投资方案越有利.投资回收期的计算根据净现金流量的通常分为以下两种情况其一,如果每年营业净现金流量相等时:回收期(川=初始投资额/每年营业净现金流量其二,如果每年营业现金流量不等时,就要根据每年年末尚未收回的投资额加以确定回收期=未收回年份+上年末吹未收.四颊当年木净现金流量
二、投资回收期法的决策规则独立项目低于期望回收期的就可以确定;多个项目低于期望回收期、且回收期最低的方案是最优项目因此上例乙方案的回收期小于甲方案,是最优方案
三、投资回收期法的评价优点:简便易于理解,十分强调流动性;缺点:
①没有考虑整个投资期间的现金流,特别是回收期后的现金流
②忽略了货币的时间价值;
③期望回收期的确定完全是主观选择,结论不可靠
二、平均会计收益率法
1、概念平均会计收益率法是指投资项目寿命周期内的年度平均投资收益率,也称平均投资收益率用公式表示如下平均会计收益率=年平均净收益/平均账面投资额X100%
2、计算步骤第一步计算平均净收益第二步计算平均投资额第三步计算平均会计收益率.平均会计收益率法的决策规则首先要设定一个期望收益率,高于期望收益率的项目可以接受;且平均会计收益率越高,投资方案越有利
4、平均收益率法的特点及评价优点简明易懂、容易计算缺点与同收期法类似对投资回收期法与平均会计收益率法的比较二者是投资决策时的辅助方法通常,投资回收期用于初始投资额相等的决策,而平均收益率既可用于相等时,也可用于不相等时第三节贴现现金流量法
一、净现值法-净现值的概念与计算方法净现值NPV是指投资项目未来各年现金流入量的现值之和减去现金流出量的现值净投资额后的差额计算公式为NPV=未来现金流入量现值-初始投资额
1、若NPV为正数NPV0说明该项目的投资收益率大于预定贴现率该方案可取
2、若NPV为零NPV=0说明该项目的投资收益率等于预定贴现率尚需斟酌要考虑内涵收益率的高低
3、若NPV为负数NPVV0说明该项目的投资收益率小于预定贴现率该方案不可取-净现值的计算过程第一步计算每年的营运净现金流量和终结净现金流量;第二步将上项净现金流量折成现值;第三步计算净现值(NPV)的值全部计算过程用公式表示为净现值(NPV):营业净现金流量现值+终结净现金流量现值一初始投资现值在独立项目决策中,大于零的方案是可行性方案;在互斥项目决策中,净现值大于零且净现值中最大者为可行方案
(三)净现值法的特点及评价优点
①充分考虑了资金的时间价值,有利于评价项目的经济性和时效性
②考虑了投资风险的影响,贴现率的选用包含了项目本身的机会成本及风险收益率;
③能够反映股东财富绝对值的增加缺点
①不能揭示各投资项目本身可能达到的实际收益率是多少
②在互斥项目决策中,没有考虑投资规模的差异(必须借助于净现值率来衡量)
③贴现率的确定比较困难p44作业题4-1资本成本不是一种实际支付的成本,而是一种失去的收益,是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益,因此也称机会成本资本成本是指企业取得和使用资本时所付出的代价取得资本所付出的代价,主要指发行债券、股票的费用,向非银行金融机构借款的手续费用等;使用资本所付出的代价,如股利、利息等
二、盈利指数法(PD
(一)基本概念盈利指数法(PI)又称现值指数或净现值率(NPVR)是指将未来现金流量现值规模化的指标,它能衡量每一单位投资额所能获得的净现值的大小理解要点.盈利指数法是在资本配置条件下的资本预算.盈利指数法是对单个项目以比值的形式揭示项目是否值得投资,价值增值多少
(二)盈利指数法的计算公式PI=未来现金流量现值/初始投资若PI1则项目可行;若Pkl则项目不可行
(三)盈利指数法的决策规则
1、对于独立项目,接受NPV为正、PI大于1的投资项目;
2、对于投资组合项目,接受加权平均PI最高的项目,表明投资方案的回报率也最高例题见书50总结大量的实践证明,盈利指数发对于独立项目的决策有用,对于互斥项目,必须结合净现值法才能得出结论
(四)盈利指数法的特点及评价
①考虑了资金的时间价值,能真实的反映项目的盈亏程度有利于存在资本限额条件下项目之间进行对比
②与净现值法相比,这是一个相对量的评估指标,衡量的是项目未来收益与成本之比
③该方法只适用于独立项目的选择
④若项目数量较多、组合形式较多,该方法就比较繁琐
三、内部收益率法
(一)基本概念
1、内部收益率(IRR)也称内涵报酬率是指使投资项目的未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值时的贴现率即净现值等于零时的贴现率,
2、内部收益率法是根据方案本身内部收益率来评价方案优劣的一种方法内部收益率越高,说明投资项目的价值增值情况越好内涵收益率的经济含义是投资项目所具有的真实收益率
(二)内部收益率法的决策规则
1、若IRR高于贴现率,则NPV值为正,说明投资项目内在收益比期望收益率要高,该项目可以接受;
2、若IRR低于贴现率,则NPV值为负,说明投资项目内在收益比期望收益率要低,该项目应该放弃
(三)内部收益率的评价优点
1、内部收益率法既适应于独立投资项目的选择,也适应于互斥投资项目的比较选择,适应性非常广泛.
2、内部收益率法考虑了资金的时间价值,能正确地反映投资项目本身实际能达到的真实收益率
3、内部收益率不受资本市场上利率的影响,而是完全根据项目的现金流计算出来,从而在一定程度上反映了项目的内在特征所以对于独立项目而言,内部收益率法总是能得出与净现值法一致的结论缺点计算复杂,特别是每年NCF不等时,需要多次测算求得,因此,一般须借助计算机完成
1、内部收益率法只对投资项目的评价有用,用于融资性项目时,会导致评价结论错误融资型项目的内部收益率决策法对融资项目而言,IRRr项目可行:IRRr项目不可行,而对于投资项目而言,IRRr选择项目
2、多重内部收益率问题一•内部收益率法无解或多解单个项H下的IRR、NPV方法的适用总结,看PPT图看49页图第五章资本预算中的一些问题
一、现金流量的概念净现金流量=现金流入-现金流出
二、现金流的构成a初始现金流(固定资产投资,净营运资本投入,其他费用)b营业现金流(产品或服务享受所得的现金流入,各项营业现金支出,税金支出)c终结现金流(当项目结束时发生的现金流)
三、现金流量的估算原则
(一)融资现金流量不在现金流量分析范畴之内
(二)使用现金流量而不是会计利润(收入-成本)原因在于
(1)在项目整个投资有效期内,利润总计与净现金流量总计是相等的,所以净现金流量可以取代利润.
(2)有利于科学地考虑时间价值因素⑶采用现金流量使投资决策更符合实际
(4)在投资分析中现金流动状况比盈亏状况更重要两者的关系为:净现金流量=净收益(会计收益)+折旧=资本收益+资本返还
(三)只计税后现金流量估算现金流时,所有的现金流量都要转换为税后现金流量
(四)分析净营运成本的变化所谓净营运成本,是指项目增加的流动资产与增长的流动负债之间的差额净营运成本为正值时,表明公司对营运成本的投资,则现金流出净额增加;净营运成本为负值时,表明公司对营运成本的回收,则现金流入净额增加
(五)只计增量现金流量
(1)概念所谓增量现金流量,是指接受或拒绝某个投资方案后,总现金流量因此而发生的变动只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量
(2)确定增量现金流量应区分的几个问题
①忽略沉没成本
②考虑机会成本
③重视附加效应
④加入营运成本
(六)增量现金流量必须与折现率保持一致.
(1)对于权益投资者的现金流,折现率应使用权益资本成本-是指企业通过发行普通股票获得资金而付出的代价,它等于股利收益率加资本利得收益率,也就是股东的必要收益率
(2)若使用公司的现金流量,折现率应使用加权平均资本成本
(3)通货膨胀的处理不论贴现率是名义利率还是实际利率表示,现金流都要与此保持一致补充;
1.现金流量的估算经营性现金流=(销售收入-运营成本-折旧)*(1-税率)+折旧=税前利润*(1-税率)+折旧投资性现金流=营运资本变动+资本支出项目的总现金流=经营现金流量-投资性现金流量.折旧与现金流量折旧的节税收益=折旧*边际税率.通货膨胀与现金流1+r(名义)=(l+r(际))*(l+r通货能账)实际现金流量=—,义l+r(通货膨胀).通货膨胀的上升是会增加,减少,还是会维持项目的净现值?利用名义利率折现名义现金流与利用实际利率折现实际现金流得到的净现值是完全•样的不过,随着通货膨胀上升,既是企业经营收益的上升幅度和通货膨胀率保持一致但存在通货膨胀时的项目净现值也低于该项目在无通货膨胀的净现值导致这一结果的原因是,这就是根据固定资产的账面价值来提取的,他不收通货膨胀的影响,因而随着通货膨胀率的上升,折旧的节税收益反而下降了,与此引起的净现值的降低.由于资本有限,企业无法选择所有净现值大于0的投资项目,这就是资本限额.不同寿命的资本预算决策(重置链法,约当年金法).周期匹配法(65页例题)假设项目可以被复制,知道各个项目具有相同的寿命为止,然后计算复制的项目净现值,在进行比较.等价年金法(EAC)是指某项资产或项目在其整个寿命周期每年收到的或支出的现金流且净现值里二海南.更新决策和投资时机决策第六章资本预算中的不确定性分析
一、什么是敏感性分析敏感性分析是指从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素,并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度,进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析能力
二、敏感性分析的步骤
1、确定敏感性分析指标
2、选择不确定性因素,及其变动幅度
3、计算不确定因素的变动对分析指标的影响程度
4、寻找敏感因素
5、对敏感因素进行分析、采取措施,提高抵抗风险的能力
三、盈亏平衡分析(固定成本+折旧)(1-税率)(销由单价-单位变动成本)(1-税率)投资额的等价年度成本+固定成本税率)-折旧•税率(销售单价-单位变动成本)(1-税率)住所初始投资额等价年度成本二由1
四、场景分析场景分析是经常使用的一种反映和评价项忖风险的分析方法场景分析方法的步骤:
1、对仔细挑选出的公司可能会遇到的各种事件或场景进行判别
2、重新思考原始预测中的各种变量
3、对每个场景分别预测,得到有限的几个详细预测,它们概括了公司可能面临的意外事件场景分析评价场景分析虽然提供了许多有用的信息,但是这种方法也有相应的弊端首先,它认为未来的情况可以被清楚地区分为几种状态,如繁荣、稳定、衰退但这些状态现实中可能并不能截然分开它们也可能连续地逐一出现另外,场景分析增加了分析的范围,例如对于未来有三种状况的项目,如果在分析中涉及12个变量,那么分析人员就要不得不估计36(3X12)个预期值进行分析最后,场景分析和敏感性分析一样,没有统一的决策标准供决策者使用,决策者面对场景分析的结果,仍然要根据自己的风险偏好来主观选择课后习题第4题81页实物期权
(一)扩张期权扩张期权是指后续投资机会的权利其是有价值的,其价值在需求旺盛时得到充分体现例如,当汽车租赁公司在未来的租赁业务继续扩张时,公司就需要购买更多的汽车,但现在公司尚无法确定未来的业务情况于是,公司可以通过获得有权以约定价格购买汽车的期权,以保证项目的灵活性如果未来的租赁市场出现旺盛的需求,则公司执行期权;如果未来的市场需求不高,公司可以不执行期权
(二)放弃期权即公司经营者在进行资本预算决策时,还需考虑一个问题,如果项目不再盈利,为了减少损失,公司应比原计划更早地停止执行项目项目的放弃价值就是出售或者报废其资产以终止项目所产生的净现值
(三)延期期权延期期权又称远期起点期权,延期期权是指对于某些投资项目,有时存在着一个等待期权,不必立即实行该项目,等待不但可使公司获得更多的相关信息,而且,在某些情况下等待具有更高的价值第七章收益和风险第一节收益和风险资产收益是指资产的价值在一定时期的增值资产的风险是指资产收益的不确定性对理性的投资者来说,承担风险必须得到补偿一一风险越大,要求的收益回报越高.收益和收益率总收益=股利+资本利得收益率R=股利收益率+资本利得收益率=+卖出售潜市价原市价原币价预期收益率E(R)匕.预期收益率又称为期望收益率,是对未来投资收益率的预期它是市场的客观交易条件决定的由市场向投资者真实提供的
二、风险与方差
1、风险的概念风险是预期收益率偏离期望收益率的程度
(1)风险衡量的起因在确定性的情况下,投资收益率是进行投资决策的最好依据;在不确定性的情况下,仅靠期望收益率来进行投资决策是不够的,还需要考虑实际收益率的高低实际收益率围绕预期收益率波动的程度是判断一项资产优劣的的第二个指标,即风险指标风险衡量可以借助于概率和统计的方法使用方差、标准差、标准差系数、协方差、相关系数等离散指标进行定量的描述和评估
(2)风险的衡量方差(S2)和标准差(s)见书
三、资产组合的收益与风险单个证券占资产组合的权重=单个证券价值/资产组和总价值例7-3假设某投资者投资于A、B公司的股票,其以每股15元的价格购买了100股A公司的股票,以每股20元的价格购买了200股B公司的股票则A、B公司股票在组合中的权重Xa、Xb分别为融资是指公司在金融市场上以信用方式筹措资金的活动融资涉及内容3融资方式
2、融资成本与风险
3、资本结构和融资效应
4、融资决策方式
(三)股利决策解决公司利润分配时支付现金股利和保留盈余的关系第四节公司金融的主要理论
一、所有权与经营权的分离这造成所有者与经营者之间利益上的差异,成为公司实现目标的主要隙碍
二、委托一代理理论代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系一是股东与经营者之间的代理关系股东追求自身价值最大化,而经理人希望自身福利最大化协调股东与经营者之间代理问题的机制有
(1)管理者面临被解雇的危险
(2)被接管威胁
(3)破产惩戒机制
(4)经理人市场竞争
(5)激励机制二是股东与债权人之间的代理关系其利益冲突在于对现金流量要求权的本质差异股东就有可能为了自己的利益,利用控股地位,通过经理人的经营活动,损害债权人的利益最常见的方法有
1.提高财务杠杆比率
2.投资比债权人风险预期高的项目
3.增加股利支付第三章证券估值第一节债券及债券价值评估一.债券的特征与分类债券是资金借贷者之间的一种法律协议,是发行者为筹集资金,向债权人发行的、在约定时间支付一定比例的利息,并到期偿还本金的一种有价证券
1、债券特征债券是一种债务合同,反映债券发行人与债券持有人之间的债务和债权关系Xa=15*100/15*100+20*200=
27.3%Xb=20*200/15*100+20*200=
72.7%
2、协方差:协方差是用来描述在投资组合中两个投资项目之间的相关程度主要用来衡量两个项目之间收益与风险的互动性计算公式如果两个公司的股票收益正相关,即两个公司的股票收益呈同步变动态势,即在任何一种经济状况下同时上升或同时下降,则它们的协方差为正值;如果两个公司的股票收益负相关,即两个公司的股票收益呈非同步变动态势,即在任何一种经济状况下一升一降或一降一升,则它们的协方差为负值;如果两个公司的股票收益没有相关,则它们的协方差等于零
3、相关系数PAB相关系数是用来描述投资组合中各种资产收益率变化的数量关系,即一种资产的收益率发生变化时,另一种资产的收益率将如何变化相关系数与协方差的特性相同,只是取值范围被界定在-1〜+1之间计算公式根据计算结果可知
①当PAB=1时,完全正相关,其投资组合风险等于这两种项目各自风险的线性组合,组合风险较大
②当PAB=-1时,完全负相关,其投资组合风险是单个项目风险的加权差额,它比两个项目中最小风险者的风险还小
③当PAB=O时,不相关,两种项目之间相互独立,其投资组合风险小于这两种项目单独风险的线性组合,组合风险较小结论无论投资项目之间的投资比例如何,只要不存在完全正相关关系,投资组合的风险总是小于单个项目收益标准差的线性组合换言之,投资组合可以在不改变预期收益的条件下减少投资的风险
4、资产组合的收益和风险投资组合的收益是投资组合中各单项资产期望收益率的加权平均其计算公式为投资组合风险的衡量:投资组合的风险并不等于组合中单个项目风险的加权平均它除了与单个项目的风险有关之外,还与组合中单个项目的协方差有关原因:组合中各项资产之间的关联性所导致的投资组合的方差取决于组合中各种证券的方差和每两种证券之间的协方差每种证券的方差度量每种证券收益的变动程度;协方差度量两种证券收益之间的相互关系在证券方差给定的情况下,如果两种证券收益之间相互关系或协方差为正,组合的方差就上升;如果两种证券收益之间的相互关系或协方差为负,组合的方差就下降第二节市场风险
一、市场指数模型假设一种股票在某一特定时期内的收益率与同一时期证券市场指数(如标准普尔500指数)的收益率相联系,即如果行情上扬,则很可能该股票价格会上升,市场行情下降则该股票很可能下跌因此,可以用市场指数回归模型的方程表示这一关系
二、系统风险和非系统风险
(1)系统风险(SystematicRisk)即市场风险,是指那些影响所有资产(整个市场)的因素引起的、不能通过风险分散而消除的风险,又称不可分散风险如战争、经济衰退、通货膨胀等系统风险对所有资产或所有企业的影响程度不同
(2)非系统风险即企业特有风险,是指发生于个别投资对象的特有事件所造成的风险由每个企业自身的经营状况和财务状况所决定,又称可分散风险如罢工、诉讼失败、经营失误等非系统风险可以通过分散化而被化解只要资产数量多一点,当它们构成资产组合时,特有事项,也就是非系统事项一一包括正面的和负面的一一倾向于相互抵消掉因此,一个相当大的资产组合几乎没有非系统风险
三、分散化与组合风险通过资产组合减弱和消除个别风险对投资收益的影响,称为风险分散风险分散的根本原因在于资产组合的方差项中个别风险的影响在资产数目趋于无穷时趋于零而风险不可能完全消除(系统风险存在)的根本原因在于资产组合的方差项中的协方差(反映各项资产间的相互作用)项在资产数目趋于无穷时不趋于零
四、多因素模型与单因素模型不同,多因素模型更加清晰明确解释了系统风险,从而有可能展示不同的股票对不同的因素有不同的敏感性,这可能会使精确性得以提高第三节资本资产定价模型
一、CAPM基于风险资产期望收益均衡基础上的模型资本资产定价模型(CAPM)资本市场均衡时资产价格变化的均衡关系由于投资者的偏好不同,每一个投资者对风险资产和无风险资产的投资比例不同,这一特征称为分离定理
(一)理论研究基础
1、投资组合理论它把投资者投资选择的问题系统阐述为不确定性条件下投资者效用最大化的问题内容研究个别投资者的投资行为,分析风险厌恶型的投资者个体在使其投资的预期效用达到最大化时的投资决策行为
2、资本市场理论内容考察各资本资产的价格和供求关系问题,分析在均衡状态下的资本资产市场均衡价格的形成机制,研究整个资本市场的集体行为(-)资本资产定价模型的含义主要研究证券市场上多样化投资组合中资产的期望报酬率与风险之间的关系,以及均衡价格是如何形成的资本资产定价模型的主要特点是建立了客观测度公司证券的市场风险(系统风险)程度的指标即B系数
(三)B系数系统风险的衡量B系数是某种证券的收益的协方差与市场组合收益的方差的比率,可看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度补充完整通过对B进行分析,可以得出结论在风险资产的定价中,那些只影响该证券的方差而不影响该股票与股票市场组合的协方差的因素在定价中不起作用,对定价唯一起作用的是该股票的B系数由于收益的方差是风险大小的量度,可以说与市场风险不相关的单个风险,在股票的定价中不起作用,起作用的是有规律的市场风险B值可正可负,其绝对值越大,说明单项证券收益率的波动程度越高当市场组合的B系数等于1时,反映所有风险资产的平均风险水平B系数大于1表明某风险资产的风险水平超过平均风险水平;8系数小于1表明某风险资产的风险水平低于平均风险水平;B系数等于0表明某风险资产不存在系统风险,而存在非系统风险,且通过分散化投资能予以化解无风险资产的B系数等于0应用举例某公司股票的B系数为
2.0无风险报酬率为6%市场上所有股票的平均报酬率为10%则该证券的收益率为Ri=6%+
2.0X10%-6%=14%从例中可知该公司股票只有达到或超过14%投资者方可进行投资,小于14%则不会购买该股票
二、套利定价理论APT套利定价理论基本的思想投资者将尽力发现套利机会,以便构造一个套利组合,在不增加风险的情况下,增加组合的预期回报率.套利定价理论APT基本假设A市场不一定有效B投资者不一定是风险规避者C投资者无需相同的预期.套利机会是投资者初始总投资支出为0未来收益为正.套利组合具有三个条件的组合A不需要投资者任何额外资金的组合£力=0B套利组合对任何因素都没有敏感性,万无一失的获利组合B=0C套利组合预期收益必须是正第八章资本成本与资本预算市场风险溢价=RM-RF.项目的折现率应该等于相同风险水平的金融资产的期望收益率.从公司角度看,期望收益率就是权益资本成本,权益资本成本是指投资者时公司的权益投资所要求的收益率.估计权益资本成本A利用资产定价模型普通股的资本成本=货币时间价值的补偿+市场风险的补偿rS=rf+3*rm-rf运用资本资产定价模型需要知道以下变量,无风险收益率,市场风险溢价,公司股票BB运用股利增长模型.无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率,与经济中的其他人和收益率都无关一般有两种选择a短期国债利率替代b长期国债利率代替.13值的估计证券的贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差与市场收益率的方差之比ccov(Ri.Rm)P=
7.贝塔的决定因素a经营的周期b公司经营杠杆(同向变化)c公司的财务杠杆B权益=B资产X(l+-j^r)当公司不改变业务时,其资产的贝塔值8资产就不会改变.经营风险是指企业全部资本投资者收益的不确定性分类纯粹风险和投机风险(纯粹的会发生损失或者无损,投机会有损失,收益,无损),静态风险和动态风险(静态指自然力量或人们错误行为,动态指经济社会结构变化).财务风险是指由于企业负债经营而给股东带来的风险(财务是针对整个企业来说的,单个的项目不存在财务风险).公司资本成本包括债务成本,优先股成本,公司的资本成本.债务成本是指为筹资而借入资金的现行成本(即期成本)决定因素a现行利率水平b公司的违约风险c债务的税收利益(税后成本=税前债务成本X(1•公司所得税率)).优先股成本每股优先股股利/优先股股价.确定公司资本成本公司的资本成本就是公司不同融资方式(包括债务,优先股,普通股)形成的加权平均值,即加权平均资本成本(WACC)5,=盛*入*(1-税率)+高*小第十一章股利政策.利润分配的项目a盈余公积金(法定公积金和任意公积金)从税后净利润中提取,用于弥补公司亏损,扩大公司生产经营或转增公司资本金(当达到公司注册资本50%以上后可以不再提取)b公益金,从净利润中提取,专门用于员工集体福利(5%-10%)c股利,股利的分配应以各股东持有股份的数额为依据,每一股东取得的股利与持有股数成正比.股利支付方式a现金股利(最常见)以现金的形式派发股利,可以细分为几种形式
1.正常现金股利一般是每季度、每半年或一年发放一次,采用这种股利形式表明公司希望以后能在固定的时间范围内按统一比率发放股利
2.正常现金股利加额外股利这种方式是指公司每期支付数额较少的固定股利,如果某一年的收益超过正常年份且有支付能力时再分配额外股利(稳定的股利、超额收益分配).特别股利一次性发放的股利.清偿股利是一种特殊形式的股利,是破产企业以耗竭储备金来分配股利,作为已缴股本的退还b股票股利,是股份公司以本公司的股票作为股利发放给股东的一种股利发放形式,包括红利送股和配股,红利送股是无偿的,配股是有偿的,以优惠的价格卖给股东(公司现金会增加,是对股东的补偿)公司发放股票股利的原因1公司管理层发放股票股利可以保存现金2公司通过派发股票股利,可以增加在外发行的股票数量,从而一定程度上避免因股价阻碍小额投资者进入的问题c股票分割,是指将一张面值较大的股票换成绩账面值较小的股票原因,希望其股价保持在一个特定的变动范围内d股票回购,是指股份公司用现金从股东的手中买回公司发行在外的股票方式1溢价收购过票回购2公开市场购买3私下磋商股票回购4转换回购(公司用债券或者优先股代替现金回购普通股)•股票回购的动机.传递股价被低估信号的动机.为股东避税的动机.减少公司自由现金流量的动机.反收购的动机•股票回购的优势1)股票回购使股东获取的是资本利得,与现金股利相比在税率上具有明显优势中国没有资本利得税但是有证券投资所得税,即从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税2)当公司实施股票回购时,股东有权决定是否出售;但若公司分配现金股利,股东必须接受,没有选择余地•股票回购的劣势1)公司回购股票,除无偿收购外,都无异于股东退股和公司资本的减少,从根本上动摇了公司的资本基础,削弱了公司对债权人的财产保障2)股票回购使公司持有自己的股票,成为自己的股东,公司的法律地位与股东的法律地位出现统一,公司与股东之间的法律关系发生混淆,这便背离了公司与股东原本具有的法律意义3)股东很难真实了解公司股票回购的真正目的,存在信息不对称问题.现金股利和股票回购区别的原因A两种股利的赋税方式不一样B采用股票回购是给股东一个选择的机会,可以选择出售或者保留,支付现金股利只能接受并且要付税C公司实施股票回购,对于股东而言还存在信息不对称的问题.股利政策理论a股利无关论企业的股票价格与其股利政策无关,即股利政策不影响股价b税差理论由于股利收入的所得税率通常都高于资本利得的所得税率,偏爱低股利政策c一鸟在手理论投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险d信号传递理论信息不对称的情况下,投资者通过股利政策了解公司经营状况和发展e代理理论管理者注重自己利益,忽略股东要求其将企业价值最大化因此,股东需要支付监督管理者行为的代理费用提高股利支付比例,促使企业增加外部融资需求,接受第三方监督者的监督,有助于解决股东和管理者之间的代理冲突f追随者效应公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者对股利的要求,只吸引了喜爱这一政策的投资者.股利政策的类型A剩余型股利政策(成长型)公司利润首先用于满足预期收益率超过资本成本的投资项目的资金需求,当剩余利润时才发放股利优点1首先考虑用留存收益进行在投资,有助于降低在投资的资本成本2留存收益的利用减少了对外部融资的需求,有利于保持合理的资本结构3由于公司可以利用留存收益进行大量净现值大于零的投资项目,其预期现金流将会增加,故公司股票价格可能上升,从而可以使投资者获得收益缺点由于每期发放的股利现金会受到投资机会好坏的影响,因此,发放的现金股利额是极不稳定尽管投资者可以通过资本利得获取收益,但与现金股利相比,获得资本利得收入的不确定性要更大B稳定的股利政策(成熟型)公司派发的现金股利固定在某一特定水平,而在一定时期内,无论公司的盈利状况和财务状况如何,现金股利支付额不变优点1稳定的股利支付额向市场传递了稳定的信息2可以使投资者获得稳定的收益3可以满足希望获得稳定收益的投资者的需求缺点1稳定的股利政策不能完全反映公司当期的经营业绩2公司当期收益的增加不能立刻增加股东的收益,还可能造成属于老股东的收益转向新股东C固定股利支付率政策(稳定发展、财务状况稳定)是公司从税后利润中提取固定百分比的部分作为股利分配给投资者缺点1由于股利随经营状况的变动而变动,不稳定的股利收入容易造成股票价格的异常波动,会给投资者带来经营不稳定,投资风险大的影响2增加了公司的财务压力3难以确定固定股利支付利率D低正常股利加额外股利(初创阶段)公司每年支付数额比较低的固定股利,在利润较多的年份,可以将盈利以额外股利的形式支付给投资者优点1较低的固定股利可以保证公司有足够的能力支付股利2当公司盈利有较大的增长时,也可以将部分盈余回报给投资者缺点1额外股利不断变化会给投资者造成不稳定的影响2当额外股利减少或者取消会给投资者造成“公司财务状况恶化”得错觉,进而引起股价下跌E股利再投资计划企业自动用股东的现金股利购买公司多余的股票优点1适合于高收入不需要现金的投资者2无需支付新股的发行费用,满足企业内部筹资需要缺点不适宜需要现金的投资者.影响股利政策的因素a法律因素b企业因素(盈余稳定,资产的流动性,举债能力投资机会,资金成本,公司资金需求)c股东因素(股东的纳税地位,股东的投资机会,股东股权的稀释,股东的稳定收入)d其他因素(债务合同约束,机构投资者的投资限制,重置实物资产的考虑).股权登记日是由公司董事会在分红时确定的一个具体日期只有在股权登记日前在企业股东名册上有名字记录的股东,才有权分享股利公司分派现金红利时,要进行除息处理,送红股时要进行除权处理股票进行除权或除息处理•般是在股权登记日的下•个交易H进行股票进行除权或除息的这•天就叫做除权日或除息日第十二章权益融资L权益融资,即自有资本融资来源渠道,投资者投入资金和企业内部留存收益来源方式,吸收直接投资、发行股票、利用留存收益.股票的特征不可偿还性、权责对等性、收益风险性、市场流动性、价格波动性.股票发行类别设立发行,首次公开发行,增资发行.发行方式
①承销发行和附权发行股票承销是指证券公司依照协议包销或者代销发行人向社会公开发行股票的行为股票承销分为代销和包销两种方式股票承销期不能少于十日,不能超过九十日附权发行中每个股东都能获得购买新发行证券的选择权(认股权证)每份股票都附带一份权利代销和包销区别
(1)代销指代企业销售,销售多少是多少,销售不完的由企业自己处理⑵包销指包销商一次性从企业打包拿走所有发行标的后销售,销售不完剩下的包销商要自己出钱买下,然后由自己处理
(3)代销对股票发行企业有销售不完的风险;包销对股票中介机构有销售不完的风险
②协议发行和竞价发行竞价发行下,发行公司指定其希望发行证券的类型,并邀请投资银行对证券报价证券报价公布后,报价全过程决定哪个投资银行将以什么价格俏售这些证券(成本低、可变性高)协议发行下,发行公司选择一个或多个兔子银行管理发行工作,并与之保持紧密的联系,设计发行条件、确定证券发行的合适时机(保密性强、监督功能).增发股票分为公开增发和配股.公开增发指不论目前是不是该上市公司的股东,都可以申请购买公司增发的新股公开发行的定价如果不能反映股票的价值,必然会导致新老股东之间的财富转移,发行价格不低于公告投股说明意向书前20个交易日股票均价或前一个交易FI的均价而进行配股发行时,新股定价的高低不会影响股东财富的变化.配股发行指向现有股东出售普通股发给每个股东可以在确定的时间里按确定的价格从公司买入确定数量新股的选择权,这种选择权过期将失效.增发和配股的比较配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡,因此操作简单,审批快捷,是上市公司最为熟悉的融资方式增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票,其优点在于限制条件较少,融资规模大增发比配股更符合市场化原则,更能满足公司的筹资要求,但与配股相比,本质上没有大的区别,都是股权融资,只是操作方式上略有不同增发和配股共同缺点是融资后由于股本大大增加,而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度,企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑,可能出现融资后效益反而不如融资前的现象,从而严重影响公司的形象和股价并且,由于股权的稀释,还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响.普通股筹资优点
(1)发行普通股筹资没有固定的股利负担
(2)有利于增强公司的信誉
(3)筹资风险较小
(4)由于普通股的预期收益较高,并可一定程度地抵消通货膨胀的影响,因此普通股筹资容易吸收资金缺点
(1)普通股的资本成本较高
(2)以普通股筹资会增加新股东,这可能分散公司的控制权
(3)新股东分享公司未发行新股前累枳的盈余,会降低普通股每股净收益,从而可能引起股价的卜.跌
13.私募发行优点
(1)发行费用较低(代理费用低)
(2)发行条件具有灵活性
(3)发行规模具有灵活性(适合小规模发行)缺点
(1)更高的资本成本(流动性不足要求更高的收益溢价)
(2)更严格的限制条件(风险大,限制条款严格,以补偿代理成本)
17.优先股筹资优点
(1)优先股没有固定的到期日,不用偿还本金,使公司拥有长期、稳定的资金来源
(2)优先股没有投票权,使公司能够避免优先股股东参与投票从而保证了普通股股东的控制权
(3)优先股是公司的权益资本,有利于提高公司的负债能力缺点
(1)成本较高
(2)优先股的限制较多
(3)优先股要求支付股东的股利,可能成为公司的财务负担
(4)优先股股东具有股利分配、破产清算的优先权,使普通股股东在公司经营状况不佳时的利益受到影响・债券一般在发行时确定债券的偿还期限•普通债券的利率固定•债券具有比较好的流动性债券的3个基本特征面值MV:相当于贷款的本金非分期偿还票面利率r亦称票息率存续期内不变=无风险利率+风险溢价到期日n还本时间
2、债券的分类⑴按发行主体分类国债由中央政府发行的债券它由一个国家政府的信用作担保,所以信用最好,被称为金边债券地方政府债券由地方政府发行,又叫市政债券它的信用、利率、流通性通常略低于国债金融债券由银行或非银行金融机构发行信用高、流动性好、安全,利率高于国债企业债券由企业发行的债券,又称公司债券风险高、利率也高国际债券国外各种机构发行的债券2按偿还期限分类短期债券一年以内的债券,短期债券的发行者主要是工商企业和政府中期债券1-10年内的债券中长期债券的发行者主要是政府、金融机构和企业发行中长期债券的目的是为了获得长期稳定的资金我国政府发行的债券主要是中期债券长期债券10年以上的债券⑶按偿还与付息方式分类定息债券债券票面附有利息息票,通常半年或一年支付一次利息,利率是固定的又叫附息债券如公司债、政府公债、优先股等定息证券的收入稳定,风险小,是稳健型投资者优先考虑的选择一次还本付息债券到期一次性支付利息并偿还本金贴现债券发行价低于票面额,到期以票面额兑付发行价与票面额之间的差就是贴息浮动利率债券债券利率随着市场利率变化利率浮动性,风险较高累进利率债券根据持有期限长短确定利率持有时间越长,则利率越高⑷按担保性质分类抵押债券以不动产作为抵押发行担保信托债券以动产或有价证券担保保证债券由第三者作为还本付息的担保人信用债券只凭发行者信用而发行,如政府债券5根据债券的附属条款分类可赎回债券一种债券,它的发行人有权在特定的时间按照某个价格强制从债券持有人手中将其赎回也译作可买回债券可转换债券到期可将债券转换成公司股票的债券附认股权证债券是指债券把认股权证作为债务合同的一部分附带发行的公司债券,允许持有人买入发债公司普通股二.债券估值方法内部因素是指债券本身相关的因素,债券自身有六个方面的基本特性影响着其定价.期、限一般来说,债券的期限越长,其市场变动的可能性就越大,其价格的易变性也就越大,投资价值越低.票面利率债券的票面利率越低,债券价格的易变性也就越大在市场利率提高的时候票面利率较低的债券的价格下降较快但是,当市场利率下降时,它们增值的潜力也较大.提前赎回条款提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权,它允许债券发行人在债券发行一段时间以后,按约定的赎回价格在债券到期前部分或全部偿还债务对发行人是有利的,因为发行人可以发行较低利率的债券取代那些利率较高的被赎回的债券,从而减少融资成本对于投资者的再投资机会受到限制,再投资利率也较低,这种风险是要补偿的因此,具有较高提前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率,也应具有较高的到期收益率,其内在价值也就较低.税收待遇一般来说,免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低.流通性流通性是指债券可以迅速出售而不会发生实际价格损失的能力如果某种债券按市价卖出很困难,持有者会因该债券的市场性差而遭受损失,这种损失包括较高的交易成本以及资本损失,这种风险也必须在债券的定价中得到补偿因此,流通性好的债券与流通性差的债券相比,具有较高的内在价值.债券的信用等级债券的信用等级是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度,又称信用风险或违约风险债券的估值模型
1.债券估价基本模型债券内在价值等于其预期现金流量的现值【公式和例题看手抄版】.债券价格的性质从债券定价模型可以看出,市场利率不同,债券现值也会不同债券到期收益率使得债券市场价格与债券内在价值相同的市场利率债券的市场价格与到期收益率呈反方向变动.利率期限结构与收益曲线利率期限结构表示没有风险的借贷合约中借贷期限与即期利率之间的关系利率期限结构在坐标平面上称为收益曲线(见书)利率期限结构理论
①纯预期理论如果人们预期利率会上升(例如在经济周期的上升阶段),长期利率就会高于短期利率如果所有投资者预期利率上升,收益曲线将向上倾斜;当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变,那么收益曲线将持平如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降,那么就会形成向下倾斜收益曲线
②流动性偏好理论长期债券收益要高于短期债券收益,因为短期债券流动性高,易于变现而长期债券流动性差,人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性,因而要求得到补偿
③市场分割理论因为人们有不同的期限偏好,所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求,从而形成不同的市场,它们之间不能互相替代根据供求量的不同,它们的利率各不相同
①利率预期假说长期利率相当于在该期限内人们预期出现的所有短期利率的平均数因而收益率曲线反映所有金融市场参与者的综合预期例如,人们预期在未来8年中短期利率平均水平为9%那么按照预期假说的解释,8年期债券的利率大致也是9%
①利率预期假说隐含的前提假设.投资者对债券的期限没有偏好,其行为取决于预期收益的变动如果一种债券的预期收益低于另一种债券,那么,投资者将会选择购买后者.所有市场参与者都有相同的预期
3.在投资人的资产组合中,期限不同的债券是完全代替的
4.金融市场是完全竞争的
5.完全代替的债券具有相等的预期收益率
①利率预期假说预期假说解释了利率期限结构随着时间不同而变化的原因若收益曲线向上倾斜,这是由于短期利率预期在未来呈上升趋势;若收益曲线向下倾斜则是由于短期利率预期在未来呈下降趋势同理,平收益曲线的出现是由于短期利率预期不变,拱收益曲线由于短期利率预期先升后降预期假说也解释了长期利率与短期利率一起变动的原因一般而言,短期利率有这样的特征,即短期利率水平如果今天上升,那么往往在未来会更高因此,短期利率水平的提高会提高人们对未来短期利率的预期由于长期利率相当于预期的短期利率的平均数,因此短期利率水平的上升也会使长期利率上升,从而使短期利率与长期利率同方向变动
②流动性偏好理论流动性偏好假说凯恩斯首先提出了不同期限债券的风险程度与利率结构的关系,希克斯在凯恩斯的基础上较为完整了流动性偏好理论根据流动性偏好理论,不同期限的债券之间存在一定的替代性,这意味着一种债券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益但是不同期限的债券并非是完全可替代的,因为投资者对不同期限的债券具有不同的偏好影响短期债券被扣除补偿的因素包括不同期限债券的可获得程度及投资者对流动性的偏好程度在债券定价中,流动性偏好导致了价格的差别
②流动性偏好理论这一理论假定,大多数投资者偏好持有短期证券为了吸引投资者持有期限较长的债券,必须向他们支付流动性补偿,而且流动性补偿随着时间的延长而增加,因此,实际观察到的收益率曲线总是要比预期假说所预计的高这•理论还假定投资者是风险厌恶者,他只有在获得补偿后才会进行风险投资,即使投资者预期短期利率保持不变,收益曲线也是向上倾斜的
③市场分割理论预期假设理论存在的问题预期假说对不同期限债券的利率之所以不同的原因提供了一种解释但预期理论有一个基本的假定是对未来债券利率的预期是确定的如果对未来债券利率的预期是不确定的,那么预期假说也就不再成立只要未来债券的利率预期不确定,各种不同期限的债券就不可能完全相互替代,资金也不可能在长短期债券市场之间自由流动
③市场分割理论前两个理论都暗含着一个假定不同到期债券之间相互可以替代的长短期利率由同一个市场共同决定市场分割理论认为长短期债券基本上是再分割的市场上,各自有自己独立的均衡价格(利率)长期借贷活动决定了长期债券利率,而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率投资者对不同期限的债券有不同的偏好,因此只关心他所偏好的那种期限的债券的预期收益水平第二节股票价值评估
一、股票与债券的区别㈠什么是股票一一所有权凭证,股东取得股利的有价证券股票价格一一票面价格VS.市场价格(最高价最低价公式中常用PO、Pt表示)㈢股票的价值一一未来各期预期的现金流入的现值之和,又称内在价值或理论价值㈣股利一是股份公司将其税后利润的•部分分配给股东的•种投资报酬,包括现金股利和红股㈤股票的预期报酬率一一投资者要求的股票预期收益率
一、股票与债券的区别(见书33页)
二、股票的特征与分类
1、定义股份公司为筹集资金发给股东作为其投资入股的证书和索取股息的凭证,其实质是公司的产权证明书
2、特征稳定性股票是一种没有偿还期限的有价证券,投者人一旦认购了股票之后,就不能向股份公司要求退股,只能在股票市场上进行转让而且只要股份公司还存在,它所发行的股票就存在、有效,股份公司没有偿还投资人投资的义务权责性股东凭其持有的股票,享有其股份数相应的权利,同时也承担相应的责任权利主要表现为参加股东大会、投票表决、参与公司的经营决策,领取股息或红利,获取投资收益责任主要是承担公司的经营风险,对公司的经营决策承担责任,责任的限度为其认购股票的全部的投资额流通性股票的流通是指股票在不同的投资者之间进行转让,股票持有人可以通过股票的转让随时收回自己的投资额,提高了股票的变现能力风险性任何•项投资的风险和收益都是并存的,股票的风险主要来源于股票价格的波动,股票价格要受到诸如公司经营状况、宏观经济政策,市场供求关系大众心理等多种因素的影响,因此,股票投资是一种高风险的投资活动
4、股票的分类根据股东享有权利和承担风险的大小不同普通股股票优先股股票按是否记载投资者姓名记名股票、无记名股票按有无票面金额:有票面金额股票、无票面金额股票普通股;是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份,代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权,它构成公司资本的基础,是股票的一种基本形式,也是发行量最大,最为重要的股票普通股的基本权利公司决策参与权利润分配权优先认股权剩余资产分配权优先股是公司在筹集资金时,给予投资者某些优先权的股票,这种优先权主要表现在两个方面
①优先股有固定的股息,不随公司业绩好坏而波动,并已可以先于普通股股东领取股息;
②当公司破产进行财产清算时,优先股股东对公司剩余财产有先于普通股股东的要求权但优先股•般不参加公司的红利分配,持股人亦无表决权,不能借助表决权参加公司的经营管理公司发行优先股主要出于以下考虑
①清偿公司债务;
②帮助公司渡过财政难关;
③想增加公司资产,又不影响普通股股东的控制权
三、股票估值方法股票的价值票面价值股票票面所载明的价值账面价值公司的资产总额减去负债总额的价值,即公司的净资产价值清算价值公司在终止经营后股票所具有的价值,该价值往往与另外几种价值的差异较大内在价值又称理论价值,是指使用某种股价评估方法求得的股票价值本课程着重阐述如何采用多种股价评估方法确定股票的内在价值或理论价值市场价值股票在市场上买卖的价格,又称为股价股票内在价值股票内在价值即股票未来收益的现值,取决于预期股息收入和市场收益率.基于股利贴现模型的股票价值评估一一股利贴现模型.稳定增长股利贴现模型.零增长股利贴现模型股票债券证券持有人的法律地位所有权凭证体现所有者关系债权凭证体现债权债务关系公司决策权股东参加公司的经营决策,有选举权和表决权不能直接参与公司的经营决策投资风险相对较高,收益取决于企业的盈利状况相对较低,收益较稳定,不受企业盈利状况的影响流动性较高,可以随时在股票市场转让相对较低价格波动性将对较大,股票价格受多方面影响相对稳定。